Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[01.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ОЧЕРЕДНАЯ ПОРЦИЯ СЛАБОЙ СТАТИСТИКИ

Опубликованную вчера в США макроэкономическую статистику иначе как мрачной не назовешь. Речь, в первую очередь, о данных по ВВП: предварительные цифры за 2й квартал оказались хуже ожиданий (1.9% против прогноза в 2.3%), равно как и пересмотренные значения за 1й квартал и – самое неприятное – за 4й квартал прошлого года, в котором, по новым оценкам, экономика все же вошла в отрицательную зону, показав снижение на 0.2% (против прироста в 0.6%, о котором сообщалось ранее). На наш взгляд, и цифры за второй квартал не очень репрезентативны – немалая доля прироста ВВП была получена за счет возврата налогов (stimulus), «подстегнувшего» потребительскую активность. Не прибавили инвесторам оптимизма и еженедельные данные по безработице, оказавшиеся хуже ожиданий, и пессимистичные высказывания бывшего председателя ФРС Алана Гринспена о вероятности рецессии.

На столь слабой статистике рынки акций показали негативную динамику, а в US Treasuries начались покупки, приведшие к резкому падению доходностей. 10-летняя нота вечером торговалась с доходностью 3.95% (-10бп), 2-летняя – 2.51% (-12бп).

Сегодня в США публикуются Payrolls и промышленный индекс ISM.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В сегменте развивающихся рынков наилучшую динамику продолжили показывать облигации Турции – спрэд EMBI+ Turkey сузился до 301бп (-5бп), тогда как сводный спрэд EMBI+, напротив, расширился до 283бп (+5бп) из-за ралли в UST.

Выпуск RUSSIA30 (YTM 5.60%) несколько прибавил в цене, но спрэд к 10-летним UST тем не менее расширился до 165бп (+5бп). В сегменте корпоративных облигаций основная торговая активность пришлась на выпуски Евраза – видимо, участники рынка расценили заявление Президента РФ Д.Медведева как повод для того, чтобы «подобрать» выпуски, просевшие на недавних событиях. Котировки EVRAZ18 (YTM 9.94%), равно как и других выпусков компании, прибавили около 3/8пп.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера в новостных лентах появились первые ориентиры по еврооблигациям Транснефти (A2/BBB+), а вскоре и сообщения об окончательном их размещении. Как и предполагалось, размещение прошло двумя траншами, сроками на 5 и 10 лет и объемами 1050 и 600 млн. долл. соответственно. Купон по 5-летнему траншу был установлен на уровне 7.70%, по 10-летнему – 8.70%. Таким образом, премия к кривой эмитента составит порядка 45бп по короткому выпуску и чуть меньше – по длинному. Короткий выпуск нравится нам больше, но мы не ожидаем высокой торговой активности в новых выпусках – скорее всего ими заинтересуются наиболее консервативные инвесторы.

ХКФБ (Ba3/B+) вчера разместил трехлетний выпуск с put-опционом через два года обращения. Купон, как и ожидалось, составил 11.75%, объем – 450 млн. долл. К сожалению, мы пока не видели информации о том, какую долю от общего объема составили облигации, размещенные путем обмена «старого» выпуска HCFB10 на новый. Сейчас HCFB11_10 торгуется около 100 1/2пп от номинала, что соответствует доходности к put-опциону в 11.59%. На наш взгляд, это справедливый уровень – чуть более короткий HCFB11_09 торгуется в районе YTP 11.46%.

Мы также видели сообщения о новом выпуске Пробизнесбанка (B-), который предполагается разместить в этом месяце. Пока официальных ориентиров нет, но в новостных лентах упоминается объем в 100 млн. долл. и купон на уровне 12.5%.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПОЧТИ ВСЕ ВЫПУСКИ АИЖК В А1

Вчера незадолго до окончания торгов стало известно, что облигации АИЖК серий 5,7,8,9,10,11 с сегодняшнего дня начинают торговаться в Котировальном списке А1. На этой новости активизировались покупатели, благодаря чему котировки выпусков АИЖК-7 (YTM 10.64%) и АИЖК-10 (YTM 10.80%) выросли, по итогам дня, на 15-20бп. Не исключено, что сегодня покупки в бумагах АИЖК продолжатся, однако вряд ли стоит рассчитывать на существенный рост их цен.

Кстати, в А1 также вчера были включены Банк Ренессанс капитал-1 (YTP 11.21%) и Томская область-5 (YTM 7.97%).

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Традиционно для последнего дня месяца вчера на рынке имел место достаточно большой объем нерыночных сделок типа «sell/buy», что естественным образом затрудняет анализ ценовых движений. Вместе с тем, ничего кардинально нового вчера не произошло - котировки рублевых облигаций по- прежнему остаются под давлением. Одним из немногих исключений стал выпуск Русснефть-1 (YTP 24.53%), цена которого вчера выросла примерно на 1-1.5пп после новостей о том, что ФНС начала отзывать свои иски о недействительности сделок с акциями компании (см. наш вчерашний комментарий).

Ситуация на денежном рынке стремительно выправляется – вчера суммарный объем операций прямого репо с ЦБ снизился до 23.2 млрд. рублей, ставки overnight опустились примерно до 5-5.5%. ЦБ, по оценкам наших дилеров, купил вчера очередные 800 млн. долл.

ВНОВЬ О ФОНДЕ ЖКХ

Вчера в новостной ленте Reuters появилось сообщение, что Фонд ЖКХ перечислил управляющим компаниям порядка 14 млрд. рублей, и они уже начали инвестировать их в рублевые облигации. В заметке Reuters говорится, что управляющие начали формирование портфелей с покупки достаточно коротких и доходных инструментов. Вероятно, именно с приходом денег госкорпорации связан тот факт, что в последнее время очень неплохо себя чувствуют такие выпуски, как АФК Система-1 (YTM 8.24%), МТС-3 (YTP 8.88%), ТМК-2 (YTM 8.39%), ТМК-3 (YTM 8.94%), ВБД-3 (YTP 8.18%), ОГК-5-1 (YTP 8.56%) и т.д.

РАЗМЕЩАЕТСЯ БАНК МОСКВЫ

Сегодня состоится аукцион по 2-му выпуску облигаций Банка Москвы (A3/BBB, 10 млрд. рублей, годовая оферта). Ориентир по купону – 9-9.5% (YTP 9.20-9.73%). На рынке обращается 1-й заем Банка Москвы, но он – плохой ориентир в силу очень низкой ликвидности. Если же сравнивать с короткими облигациями других госбанков и финансовых компаний (ВТБ, ВТБ 24, ВТБ-Лизинг, РСХБ), то ориентиры Банка Москвы выглядят весьма неплохо. Вместе с тем, мы бы рекомендовали инвесторам выставлять заявки на покупку ближе к верхней границе озвученного диапазона, так как (см. первую страницу), похоже, что недостатка в риске эмитентов 1-го эшелона в ближайшее время не предвидится:

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску НМЗ Кузьмина-1 (YTP 14.55%) была установлена новая годовая оферта с купоном 13% (ранее процентная ставка составляла 10.25%).

Копейка (S&P CCC-): итоги встречи с инвесторами

Розничная сеть Копейка совместно с Банком Уралсиб провела встречу с инвесторами. Ввиду приближающейся даты оферты по выпуску Копейка-3 (20 августа, объем – 4 млрд. руб.), компания решила прервать информационное молчание, поделиться своими планами и рассказать о финансовых результатах. Ниже представлены наши заметки по итогам встречи:

- Об облигациях. Компания заявила, что готова к прохождению оферты. Как и при погашении первого облигационного займа (1.2 млрд. руб.), обязательства планируется выполнить за счет продажи части недвижимости по схеме «sale leaseback» с фондами ФК Уралсиб. В принципе, компания планирует вернуть бумаги 3-й серии «в рынок». Учитывая, что купон по облигациям уже зафиксирован до конца срока обращения на достаточно низком уровне, сделать это будет возможно только путем продажи ниже номинала. Выходить на рынок с новыми выпусками компания не планирует, поскольку может привлечь более дешевое залоговое банковское финансирование.

- О раскрытии информации. Компания в очередной раз пообещала существенно увеличить свою информационную прозрачность. В частности, на следующей неделе ожидается публикация аудированной отчетности по МСФО за 2007 г. Также Копейка планирует начать подготовку промежуточной отчетности и пригласить международного оценщика для проведения независимой оценки своего портфеля недвижимости.

- Об отношениях с рейтинговыми агентствами. В ближайшее время Копейка рассчитывает на пересмотр рейтинга от S&P. Однако все рейтинговые действия ожидаются лишь после прохождения оферты и публикации международной отчетности. Мы считаем весьма вероятным upgrade Копейки от S&P в ближайшие месяц-два. Кстати, осенью компания планирует получить рейтинг от еще одного агентства.

- Об операционных и финансовых результатах. На 01.07.2008 г. продуктовая сеть Копейки объединяла 466 магазинов; до конца года их число планируется довести до 531. Стратегия компании пока не предусматривает дальнейшей широкой географической экспансии, а, напротив, предполагает укрепление позиций в регионах присутствия. В процессе развития планируется сохранить текущее соотношение собственных и арендованных торговых площадей. На сегодняшний день портфель недвижимости Копейки оценивается в 450 млн. долл. , причем большая часть объектов (свыше 95%) свободна от залога. Выручка в 2007 г. составила 1.49 млрд. долл. (+52% к 2006 г.), в 2008 г. она ожидается на уровне 2.08 млрд. долл. При этом, рост сопоставимых продаж (like-for-like) в 2007 г. составил 20%, а средний чек увеличился на 16% (254 руб.). В настоящее время компания прежде всего сфокусирована на улучшении операционной рентабельности, которая пока находится на достаточно низком уровне. В этом направлении ей уже удалось добиться определенных успехов: по итогам 2007 г., EBITDA margin составила 4.1%, увеличившись почти в 2 раза по сравнению с 2006 г. Рост показателей рентабельности продолжился и в первом полугодии 2008 г. и, по словам представителей компании, связан с выходом на проектную мощность магазинов, открытых во втором полугодии 2007 г. Ожидается, что в дальнейшем сроки окупаемости проектов существенно сократятся (за счет укрепления лояльности покупателей к бренду), что, естественно, окажет позитивное влияние на показатели эффективности. Рост операционного денежного потока в первом полугодии 2008 г. в сочетании с консервативной финансовой политикой позволили снизить долговую нагрузку Копейки до более комфортных уровней – 3.4х в терминах Долг/EBITDA.

- О планах по акционерному финансированию. В 2009 г. Копейка планирует либо привлечь стратегического инвестора, либо провести IPO и тем самым привлечь в капитал до 4 млрд. руб. Очевидно, что такая сделка окажет весьма позитивное влияние кредитный профиль компании.

Подводя итог, мы, безусловно, считаем, что вчерашняя встреча добавит комфорта держателям облигаций. Среди ключевых факторов поддержки кредитного профиля Копейки по-прежнему остаются помощь со стороны сильного акционера и наличие крупного портфеля недвижимости. Таким образом, возможности компании по прохождению оферты не вызывают у нас сомнений. Мы полагаем, что с доходностью 15-16% и выше облигации Копейки выглядят весьма привлекательно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: