Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[01.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Торги в последний день полугодия оказались активными

На валютном рынке вчера наблюдались достаточно активные торги. Несмотря на стремление некоторых участников рынка выгодно переоценить свои портфели в конце первого полугодия, курс рубля укрепился по отношению к доллару и бивалютной корзине на фоне смешанного движения котировок на товарно-сырьевых рынках. В течение торговой сессии цена на нефть сорта Brent поднималась до USD72.46 за баррель, по итогам дня составив USD68.77 (на 1.8% ниже уровня открытия), поэтому объем торгов в секции рубль-доллар (с расчетами завтра) был высоким – около USD3 млрд, а колебания курса рубля к бивалютной корзине составляли около 10-20 копеек. По итогам торгов курс российской валюты вырос по сравнению с предыдущим днем до 36.80 руб. относительно корзины, а курс к доллару закрепился на уровне 31.17 руб.

Согласно вчерашним высказываниям представителей Банка России, изменение коридора колебаний курса рубля к бивалютной корзине (в настоящее время установлен на уровне от 26 до 41 руб.) до конца текущего года исключено даже в условиях роста цены на нефть на мировых рынках. В течение последнего месяца Банк России не участвовал в торгах и курс рубля фактически был плавающим, и именно поэтому у регулятора нет веских причин для расширения границ коридора.

В последний день полугодия наблюдался интерес к покупке широкого спектра рублевых долговых инструментов. Котировки облигаций выросли в среднем на 10 б. п., а лидерами торгов стали выпуски РЖД-16 (+5 б. п., 100.03), РЖД-12 (+11 б. п., 100.47) и Москва-54 (+20 б. п., 82.75). Новые выпуски Газпром-11 и Газпром-13 были успешно размещены в полном объеме, а их котировки на сером рынке оставались выше номинала.

ВымпелКом объявил ориентир по ставке купона

ВымпелКом объявил ориентировочную ставку купона по пятилетним облигациям, которые планируется разместить в середине июля. Как и следовало ожидать, ориентир установлен на уровне 15.50-16.50%, что  соответствует доходности 15.60-16.60% к двухлетней оферте. Мы считаем, что такая доходность (на 50-100 б. п. выше, чем у сопоставимого выпуска МТС-4) в текущих рыночных условиях будет привлекательной для инвесторов, а высокий кредитный рейтинг эмитента позволит включить новый инструмент в Ломбардный список и список РЕПО Банка России.

Предложение новых долговых обязательств продолжает расти: вчера о планах разместить облигации на 50 млрд руб. объявила ФСК. Предполагается, что выпуск будет десятилетним с офертой через три или пять лет. Однако размещение, скорее всего, будет нерыночным, а компания предполагает увидеть среди держателей своих облигаций государственные банки.

Банк России хочет кардинально изменить механизмы РЕПО

Банк России вчера сообщил о заинтересованности в развитии сектора обеспеченных активами облигаций, где в качестве обеспечения могут выступать ипотечные кредиты и государственные ценные бумаги. Кроме того, предполагается реформировать существующий механизм РЕПО: можно будет проводить операции с корзиной ценных бумаг, а также появится возможность замены обеспечения по сделке без ее перезаключения.

В последнее время интерес к отдельным инструментам Банка России, в частности, прямому РЕПО практически отсутствовал, в связи с чем центральный банк прекратил проводить соответствующие операции. Однако инструмент прямого семидневного РЕПО по фиксированной ставке останется, чтобы компании могли привязывать к ней ставку купона по облигациям (на сегодняшний день такие бумаги есть только у РЖД).

Банк России также рассматривает возможность проведения докапитализации небанковских организаций с помощью ОФЗ по схеме, схожей с предусмотренной в законопроекте по увеличению капитализации банков. По нашему мнению, такая схема (в случае ее реализации) будет применяться для ограниченного круга организаций и в основном для компаний с высокой долей государственного участия.

Кроме того, вчера Банк России заявил о намерении снизить ключевые процентные ставки по крайней мере на 150 б. п. до конца года (минимальная ставка однодневного РЕПО составит 7%). Однако регулятор пока не решил, с какой частотой будут осуществляться эти действия (несколько шагов по 25 б. п. или по 50 б. п.). Ранее центральный банк трижды снижал ставки на 50 б. п., но сейчас, по всей видимости, рассматривается возможность перехода к политике «тонкой настройки» финансовой системы. Жесткая денежная политика Банка России (реальные процентные ставки в России – одни из самых высоких на развивающихся рынках) и падение совокупного спроса привели к резкому замедлению инфляции (в мае уровень цен вырос на 0.6% к апрелю против 1.4% годом ранее). По нашим оценкам, к концу года инфляция не превысит 10-11%, поэтому мы считаем, что Банк России может снизить ставки вплоть до 200 б. п.

Министерство финансов огласило планы по размещению ОФЗ в следующем году

Как сообщили вчера представители Министерства финансов, в 2010 г.оно планирует занять до 1 трлн. руб. на внутреннем рынке, помимо размещения еврооблигаций на USD10 млрд на внешнем. По данным Банка России, с начала 2009 г. на аукционах ОФЗ Минфин занял менее 40 млрд руб., а в 2008 г. – менее 200 млрд руб. Мы уверены, что в случае перевода торгов государственными облигациями из специализированной секции ММВБ на фондовый рынок, о чем заявляли представители Банка России, ликвидность этого сектора возрастет. По нашему мнению, в условиях ожидаемого снижения процентных ставок к началу следующего года, доходность ОФЗ должна остаться на уровне 11-12%, чтобы обеспечить достаточный спрос со стороны пенсионных фондов и управляющих компаний.

Стратегия внешнего рынка

Российские еврооблигации совершили рывок в конце полугодия

Желание инвесторов выгодно переоценить портфели в конце полугодия и рост цен на товарно-сырьевых рынках способствовали повышению котировок практически всех еврооблигаций российских эмитентов. Снижение наблюдалось только в суверенном сегменте, где котировки индикативного выпуска Россия-30 опустились на 25 б. п. до 98.375-98.625. Спрэд индекса EMBI+ сузился на 16 б. п. до 397 б. п., а пятилетний CDS на Россию расширился на 3 б. п. до 345 б. п. В корпоративном сегменте спрос наблюдался в основном на самые ликвидные инструменты. В частности, котировки индикативного выпуска Газпром 19 выросли на 50 б. п. до 102.500-102.810 (доходность 8.34%), а выпуск ТНК-BP 16 – на 1.5 п. п. до 87.125-87.875 (доходность 9.98%). Среди обязательств эмитентов металлургического сектора наибольший интерес вызвали выпуски Северсталь 13 и ТМК 11: первый добавил 1.25 п. п. до 84.875-85.000 (доходность 14.79%), а последний – 75 б. п. до 86.740-87.750 (доходность 17.57%). По нашему м нению, сегодня следует ожидать небольшой коррекции на фоне большого объема покупок, совершенных перед окончанием отчетного периода.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК предупреждает о возможном сокращении капиталовложений в случае задержки перехода к тарифообразованию на основе нормы прибыли

Первый заместитель председателя правления ФСК г-н Чистяков сообщил вчера на пресс-конференции, что его компания готова сократить инвестиционную программу на 2010-2012 гг. с текущих 456 млрд руб. (USD14.7 млрд) до 211 млрд руб. (USD6.8 млрд) в случае ограничения роста тарифов ФСК до 11-12% в год. По словам г-на Чистякова, такое повышение тарифов позволит компании получать прибыль, но инвестиционная программа в объеме 456 млрд руб. представляет минимальный необходимый уровень для поддержания функциональности национальных магистральных сетей. Помощник президента г-н Дворкович сообщил, что регулируемые тарифы на электроэнергию будут увеличиваться аналогично росту тарифов на газ в 2010 г. (около 5%), но темпы либерализации цен на электроэнергию будут соответствовать запланированным.

Мы ожидаем, что переход ФСК к тарифному регулированию на основе нормы прибыли будет отложен и произойдет уже после 2010 г., несмотря на активное лоббирование со стороны руководства компании. Возможно, комментарии г-на Чистякова следует расценивать как последнюю попытку воздействовать на правительство накануне заседания правительства для обсуждения тарифов естественных монополий на следующей неделе. Высказывания г-на Дворковича, напротив, служат еще одним подтверждения нашего мнения, что, несмотря на давление на регулируемые тарифы, препятствий для либерализации рынка генерации электроэнергии не будет.

Относительно планов по финансированию г-н Чистяков сообщил, что компания ведет переговоры с государственными банками о размещении рублевых облигаций на общую сумму 50 млрд руб. Мы полагаем, что часть этого объема найдет реальный рыночный спрос, а остальная часть будет выкуплена ограниченным количеством банковских организаций для использования в качестве обеспечения при операциях рефинансирования с Банком России.

Транснефть: отчетность за 2008 г. по МСФО и повышение тарифа на транспортировку нефти

Транснефть (Baa1/BBB) 30 июня представила финансовые показатели за октябрь-декабрь 2008 г. по МСФО, которые оказались высокими (без учета единовременных убытков от курсовых разниц), продолжая тенденцию, отмеченную в первые девять месяцев прошлого года. Возврат на вложенный капитал у Транснефти традиционно выше, чем у сопоставимых регулируемых российских компаний (таких как ФСК, газотранспортные подразделения Газпрома и РЖД). Мы сомневаемся в устойчивости данной тенденции и в нашей модели по-прежнему исходим из предположения, что рентабельность компании будет снижаться до среднего уровня. Тем не менее, результаты Транснефти по-прежнему превосходят эти консервативные (хотя и разумные, на наш взгляд) ожидания. Мы прогнозировали возврат на полную стоимость основных средств в четвертом квартале 2008 г. на уровне 10.0%, но он составил 12.1%, что близко к уровню третьего квартала (12.5%).

Выручка за четвертый квартал в размере 72.9 млрд руб. на 14% превысила нашу оценку, а большинство статей операционных расходов соответствовали ожиданиям; в результате показатель EBITDA на уровне 41.7 млрд руб. превысил наш прогноз на 19%. Прибыль до налогообложения составила 7.4 млрд руб., что на 71% ниже нашей оценки вследствие чистого убытка от курсовых разниц в 20.0 млрд руб. Тем не менее, чистая прибыль в размере 11.6 млрд руб. оказалась всего на 42% меньше нашего прогноза за счет более низкой, чем ожидалось, эффективной ставки налога на прибыль.

В финансовой отчетности компании информация традиционно раскрывается недостаточно подробно, а телеконференции по результатам не проводятся. Хотя представленные показатели являются высокими с фундаментальной точки зрения, на наш взгляд, они вряд ли повлияют на котировки бумаг Транснефти.

На протяжении четвертого квартала компания продолжала использовать возобновляемую кредитную линию Сбербанка на 145 млрд руб., чистый остаток задолженности по всем траншам которой вырос примерно на 20 млрд руб. Значительных изменений в оборотном капитале за это время не произошло, и по итогам года запас денежных средств компании превышал 60 млрд руб. (из них две трети в рублях). После отчетной даты Транснефть получила USD5 млрд из двадцатилетнего кредита Китайского банка развития (China Development Bank) на общую сумму USD10 млрд, погашение которого начинается через пять лет. Кроме того, компания разместила инфраструктурные облигации (с плавающим купоном, привязанным к ставке РЕПО Банка России) на 35 млрд руб. с офертой через шесть лет.

Хотя уровень долга и финансового рычага Транснефти постепенно растет, в прошлом году отрицательный свободный денежный поток был не столь значительным, как годом ранее. В 2009 г., однако, компания может вновь начать более активные заимствования: Транснефть уже заявила, что ее капитальные вложения на 2009 г. в размере 217 млрд руб, а также рефинансирование короткого долга перед Сбербанком могут потребовать размещения новых рублевых облигаций на общую сумму до 135 млрд руб. (по итогам всего года). Тем не менее, доступ Транснефти к финансированию через крупнейшие российские банки (как через кредиты, так и через облигации) мы по-прежнему считаем очень хорошим, и последние привлечения наглядно показывают, что временной профиль погашения долга компании остается очень устойчивым даже в непростой ситуации.

Кроме того, федеральная служба по тарифам (ФСТ) вчера одобрила повышение компонента базового тарифа на транспортировку нефти за диспетчеризацию с первого июля текущего года до 19.2 руб. за тонну на 100 км. По нашей оценке, это соответствует повышению базового тарифа примерно на 4.5% с учетом соотношения между компонентами диспетчеризации и прокачки на уровне примерно 40:60. Средний тариф на услуги по перевалке нефти (взимаемый в дополнение к базовому тарифу) остался неизменным, но его доля в общей структуре тарифа незначительна. По нашим расчетам, общий тариф Транснефти увеличен в среднем на 4.4%. ФСТ объясняет повышение возросшей стоимостью заимствований, а также определенными расходами на строительство по проекту БТС-2, ранее не учтенными в составе тарифа.

Одобренный средний темп увеличения тарифов соответствует запросу компании, и это второе (внеплановое) повышение в текущем году: с первого января текущего года тарифы были увеличены на 15.5%. Хотя тарифное регулирование компании пока не закреплено законодательно, одобренный темп увеличения тарифов весьма значителен и обеспечивает компенсацию любых утвержденных расходов и инвестиций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: