Рынок еврооблигаций

«БОКОВИК» ПРОДОЛЖАЕТСЯ

Американские и европейские индексы акций вчера потеряли около 1%. Вместе с тем, индекс вмененной волатильности VIX вчера впервые снизился до уровней, которые мы видели до коллапса Lehman Brothers. Формально это означает, что рынки успокаиваются, а инвесторы уже не ждут больших потрясений. Еще один индикатор аппетита к риску – спрэд облигаций Investment Grade – тоже вернулся на уровень начала сентября 2008 г (Источник: Merrill Lynch, Bloomberg).

Причина вчерашнего падения рынков акций, по всей видимости, заключается в невзрачной макроэкономической статистике, поступавшей в течение дня:

• в Японии вышли довольно слабые цифры по рынку труда (безработица растет, а предложение вакансий снижается);

• в Великобритании в худшую сторону была пересмотрена оценка ВВП за 1-й квартал;

• темпы роста денежной массы в Еврозоне остаются катастрофически низкими: несмотря на смягчение кредитно-денежной политики ЕЦБ кредитная активность падает;

• в США индекс уверенности потребителей оказался заметно хуже прогнозов (ожидали роста, а на деле произошло снижение показателя).

Впрочем, справедливости ради нужно сказать, что не все вчера было так уж мрачно. Согласно отчету S&P/CaseShiller, падение цен на недвижимость в США в апреле замедлилось. Кроме того, несколько лучше ожиданий оказался индекс деловой активности Chicago PMI.

На общем фоне вчера несколько необычно вел себя рынок US Treasuries. Несмотря на снижение акций и довольно слабую статистику, котировки казначейских бумаг снижались: 10-летние ноты завершили день на отметке 3.54% (+6бп). Возможно, инвесторы просто фиксировали прибыль в конце квартала после двухнедельного ралли в UST.

EMERGING MARKETS

Еврооблигации Emerging Markets вчера показали себя довольно неплохо. Котировки основных бенчмарков подросли и, как следствие, ощутимо сузились спрэды (EMBI+ откатился к отметке 424бп, -22бп). Российский выпуск RUSSIA 30 (YTM 7.73%) торговался в широком диапазоне 98 ½ – 99 3/8. В корпоративном сегменте мы отметили интерес к бумагам Евраза и ВымпелКома.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ РАССУЖДАЕТ О СНИЖЕНИИ СТАВОК И МОДИФИКАЦИИ МЕХАНИЗМА РЕПО

Выступая на конференции, заместитель директора департамента операций на финансовых рынках Центробанка Георгий Гамбаров сказал, что, по расчетам регулятора, ключевые процентные ставки могут быть снижены еще на 1.5пп без больших рисков. Новость, безусловно, позитивна для инвесторов в облигации из «списка репо ЦБ».

Несколько комментариев относительно самого механизма репо вчера сделал коллега г-на Гамбарова С.Швецов. Наиболее важным нововведением, на наш взгляд, станет возможность рефинансироваться под «корзину» ценных бумаг (хорошо бы, чтобы и на векселя эту практику распространили). Кроме того, планируется усовершенствовать маржинальный механизм (можно будет менять предмет залога), а также ожидается расширение залоговой базы за счет долговых инструментов, имеющих в своей структуре обеспечение.

На валютном рынке вчера было мало интересного. Несмотря на сравнительно «дорогую» нефть, рубль «стоял» на месте (корзина колебалась около 36.80 рублей). На денежном рынке наблюдается полный штиль: ставки overnight вчера снизились примерно на 50бп до 6.5%.

Любопытно, но традиционного для окончания квартала всплеска «технических сделок» вчера не наблюдалось – видимо потому, что отчетный период и без того заканчивается на «мажорной» ноте. Торговая активность вчера была не очень высокой, и обошлось без существенного изменения котировок. Наверное, стоит отметить только одного из наших «фаворитов» – выпуск Москва-54 (YTM 15.32%), который вчера пользовался высоким спросом и подорожал примерно на 30бп.

Вчера компания ФСК заявила, что рассматривает возможность размещения облигаций на 50 млрд. рублей. А заместитель министра финансов РФ Д.Панкин сказал, что в следующем году государство может увеличить объем эмиссии ОФЗ до 1 трлн. рублей (в этом году – порядка 500 млрд. рублей). Насколько мы понимаем, значительная доля эмиссии придется на нерыночные выпуски, которыми будут оплачены акции рекапитализируемых банков.

Рольф (Саа1/ССС+) вовремя отчитался за 2008 г. по МСФО

Вчера Группа компаний Рольф опубликовала на своем сайте (www.rolfgroup.com) отчетность по международным стандартам за 2008 г., заверенную аудиторами. Ключевые цифры и коэффициенты представлены в таблице ниже. Вот основные моменты, которые, на наш взгляд, инвесторы должны знать в связи с опубликованной отчетностью:

- Рольф отчитался вовремя - условия выпуска еврооблигаций требуют раскрытия аудированных результатов до 1 июля;

- На отчетную дату компания не нарушила ни одной ковенанты, о чем свидетельствуют комментарии к отчетности;

- В июне Рольф вновь сумел пролонгировать короткие кредиты в объеме 145 млн. долл., пусть только на 1 квартал (до сентября), что чрезвычайно важно;

- Компания изменила подход к учету нерастаможенных автомобилей (актив) и связанного с ними торгового финансирования (пассив), предоставляемого со стороны Mitsubishi. Теперь эти строчки исчезли из баланса, что с аналитической точки зрения почти ничего не меняет (см. пункт 2 комментариев к отчетности);

- Менеджмент видит риски нарушения финансовых ковенант в будущем (в т.ч. по итогам выхода полугодовой отчетности), но уверен в способности компании благополучно пережить кризис и успешно рефинансировать долги, в т.ч. за счет ряда конкурентных преимуществ (см. пункт 2 комментариев к отчетности);

- Кредитные метрики компании в 2008 г. несколько ухудшились, но, тем не менее, остались вне «опасных» уровней (см. табл. ниже)

Мы в целом сохраняем конструктивный взгляд на перспективы кредитного профиля Рольфа, а также на облигации ROLFGP 10 (bid около 48% от номинала), даже после недавнего впечатляющего ралли в этом выпуске. Из ключевых событий июня, о которых мы говорили в комментарии от 8 числа, все «разрешились» благополучно – купон выплачен, отчетность опубликована, а кредиты пролонгированы. Детально свое мнение о компании мы изложили в англоязычном комментарии "Rolf Group: A Bet On Oil Price" от 8 июня. Вот вкратце наш взгляд на компанию:

- Лидер отечественного авторынка, единственная российская компания с эксклюзивными правами дистрибутора (Mitsubishi - долгая история отношений, соглашение продлено до 2014 г.; китайский Geely – новый брэнд на дистрибуцию); в ритейле у Рольфа 8 брэндов и 27 дилерских центров;

- Уникальная компания с очень высокими стандартами корпоративного управления (в т.ч. уважающая права и интересы кредиторов) и сильной командой менеджеров. Бэкграунд акционера (депутат Госдумы С.Петров) и его взгляды многое объясняют;

- Рольф достаточно быстро отреагировал на кризис снижением издержек;

- В структуре бизнеса есть и нецикличные компоненты: сервис, торговля автозапчастями и подержанными авто;

- Компания имеет достаточно крепкий финансовый профиль. Его основные черты: большой объем собственного капитала; долги в значительной степени покрываются запасами авто; рентабельность находится на уровне, превышающем среднеотраслевой; компания кредитуется только в иностранных банках (помимо евробонда) и практически полностью в долларах; все автосалоны, находящиеся в собственности компании (22), свободны от залога (правда, в условиях кредитных соглашений есть ограничение "negative pledge"). В 1-м полугодии 2009 г. Рольф наверняка продемонстрирует слабые результаты, связанные с необходимостью реализовывать без прибыли сформированные в 2008 г. «дорогие» запасы автомобилей Mitsubishi. Однако затем ситуация должна выправиться;

Основные риски для Рольфа мы видим в продолжении снижения спроса на автомобили, в неспособности рефинансировать кредиты, особенно в случае нарушения ковенант (кстати, долговая ковенанта в евробондах не страшна, т.к. это “incurrence test”, но не “maintenance test”; важнее непубличные ковенанты в кредитах) и в высокой зависимости бизнес- и финансового профиля компании от курса рубля. Чем слабее рубль, тем уязвимее Рольф: способность населения покупать иномарки падает по мере ослабления нац.валюты, а объем долга в рублевом выражении растет.

Однако мы придерживаемся той точки зрения, что девальвация доллара против реальных активов неизбежна, а, значит, цены на нефть будут скорее высокими, а рубль – крепким. Это должно позволить Рольфу преодолеть кризис и выйти из него еще более сильным, с более крупной долей рынка. Вместе с тем, даже в пессимистическом сценарии (низкая нефть, слабый рубль), на наш взгляд, держатели облигаций могут рассчитывать на возмещение (recovery given default) не менее чем 60% от номинальной стоимости инвестиций. Мы основываем свое мнение на крепком балансе Рольфа и высокой лояльности менеджмента/акционера по отношению к кредиторам.