Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.07.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Использование ОФЗ для докапитализации реального сектора РФ рискованно

Новость: Вчера в СМИ прошла новость о том, что рассматриваемый в настоящее время порядок осуществления докапитализации кредитных организаций через ОФЗ может быть распространен и на предприятия реального сектора.

Комментарий: Мы полагаем, что использование данного механизма для компаний реального сектора не соответствует экономическому смыслу капитала компании (в отличие от капитала банка). Кроме того, он не создает ни необходимых для выхода из кризиса стимулов для повышения эффективности на микроуровне, ни повысит кредитоспособность компаний, которая определяется не коэффициентами, а способностью предприятия зарабатывать.

Отметим, что создание списков «наиболее значимых» для всех уровней экономики предприятий явилось одной из причин ослабления платежной дисциплины на кредитном и публичном долговом рынках, а также не способствовало выработке антикризисных стратегий. Таким образом, дополнительные меры по поддержке производителей через капитализацию могут косвенно отдалять экономику от выхода на траекторию нового роста и ухудшать состояние государственных финансов.

ДОЛГОВОЙ КОММЕНТАРИЙ

Законодательное поле долгового рынка будет усовершенствовано до 2010 г.

Новость: Вчера представители и Банка России, и ФСФР объявили о новых инициативах по улучшению законодательной инфраструктуры долгового рынка. Так, ФСФР готовит уточняющий законопроект, касающийся секьюритизации активов, кроме того, находятся в разработке документы по собраниям облигационеров. Служба собирается более активно выступать как регулятор рынка, разъясняя свои позиции по наиболее принципиальным вопросам.

Банк России также разрабатывает различные уточнения к существующим нормам, например, в сфере регулирования операций РЕПО. Кроме того, ведется работа в направлении создания рынка фьючерсов и кредитования ценными бумагами.

Комментарий: Имеющаяся информация об указанных инициативах достаточно скудна, тем не менее, мы позитивно оцениваем подобные шаги регуляторов. Вместе с тем, подобные действия, на наш взгляд существенно опаздывают – на 6-9 месяцев.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Размещение еврооблигаций ВТБ под вопросом

Новость: Возможное размещение еврооблигаций ВТБ может не состояться из-за конъюнктуры рынка. Так, приемлемым уровнем ставки по еврооблигациям банк считает 9,0%, а в интересующих банк объемах – 1-2 млрд долл. – привлечение, по всей видимости, оказалось возможным только от 9,25%.

Комментарий: ВТБ, предположительно, собирался использовать открывшееся «окно» размещений. В частности, в начале июня РСХБ привлек средства с еврооблигационного рынка в размере 1,0 млрд долл. под 9,0%. Причина сложностей при размещении выпуска ВТБ под подобную ставку может быть связана с тем, что у банка объем публичного долга высок (около 5,7 млрд долл.) и значительный объем погашений приходится на 4-й квартал 2009 г. (3,0 млд долл.), и при этом качество кредитного портфеля банка ухудшается (допускается просрочка до 9,0 млрд долл. или 10,5% от объема выданных кредитов).

Облигации МДМ-банка будут конвертированы в новый выпуск облигаций УРСА-банка

Новость: Банк УРСА одобрил выпуск облигаций на 6,0 млрд руб., который будет размещен в рамках конвертации в них облигаций МДМ-банка третьей серии. Срок погашения – 1 октября 2009 г.

Комментарий: Учитывая, что до погашения облигаций МДМ-банка остается менее квартала, их конвертация в облигации УРСА-банка является сигналом к скорому завершению процесса объединения. В этой связи мы полагаем, что для инвесторов участие в конвертации облигаций целесообразно.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вымпелком размещает новый выпуск рублевых облигаций

Новость: На днях Вымпелком начал маркетинг нового выпуска рублевых облигаций на 10 млрд рублей с погашением через 5 лет и двухлетней офертой. Ориентир ставки купона составляет 15,5-16,5%, доходность к двухлетней оферте ожидается на уровне 16,1-17,18%.

Комментарий: Новый заем не приведет к увеличению долговой нагрузки Вымпелкома – как мы понимаем, средства привлекаются на рефинансирование существующей валютной задолженности (во 2 – 4 кварталах компании необходимо погасить около 1.4 млрд долл короткого долга). Мы полагаем, что у компании не возникнет сложностей с размещением, учитывая довольно привлекательный ориентир по доходности, предполагающий премию к торгующимся аналогам. В частности, сделки с МТС-4, имеющей близкую к размещаемому бонду Вымпелкома дюрацию, вчера заключались по ценам, соответствующим доходности к оферте около 15,2%.

БРС потратит на дивиденды 99,9% прибыли

Новость: Банк Русский Стандарт направит на выплату дивидендов 99,9% от полученной по итогам 2008 г. прибыли в размере 3,908 млрд руб.

Комментарий: Мы полагаем, что подобный ход в настоящее время может быть неоднозначно воспринят с точки зрения инвестора в долговые инструменты. Так, в условиях текущей конъюнктуры банкам необходим дополнительный капитал. Во-первых, розничный банковский бизнес в России снижается в объемах, одной из причин чего является необходимость перестраивать бизнес-модель, отходя от привычного розничным банкам «оптового» привлечения. Кроме того, существенно ухудшились условия рефинансирования долгов. Во-вторых, из-за растущей безработицы и снижения доходов населения качество портфеля розничных кредитов даже у столь опытных участников рынка, как Банк Русский Стандарт, будет снижаться. В этой связи долговые инвесторы позитивно оценили бы докапитализацию банка.

Вместе с тем, отметим, что если владелец БРС воспользуется схемой по докапитализации с помощью синдицированных кредитов со стороны государства в пропорции 1:3, то достаточность капитала увеличится более существенно, чем при невыплате дивидендов.

Агентство Moody’s подтвердило рейтинг банка Возрождение на уровне Ва3 (прогноз «Негативный»)

Новость: Вчера банк «Возрождение» распространил пресс-релиз, в котором озвучил решение рейтингового агентства. В решении было отмечено, что кредитное мнение отражает усиление позиций банка в базовом регионе – Московской области, достаточно консервативную политику в сфере управления рисками, а также возможности для получения комиссионного дохода.

Комментарий: Подтверждение рейтинга, хотя и с негативным прогнозом является, на наш взгляд, позитивным сигналом о состоянии банка, так как в целом по России ситуация в банковском секторе продолжает ухудшаться.

Группа Рольф: результаты за 2008 г. по МСФО

Новость: Вчера Группа Рольф опубликовала на Интернет-сайте аудированную отчетность по МСФО за 2008 год.

Комментарий: Выборочные результаты за прошлый год (выручка, EBITDA, чистый долг) Рольф уже раскрывал в марте: итоговые цифры оказались близки к предварительным. Хотя в целом результаты за прошлый год не дают адекватного представления о текущем положении дел в компании, мы отмечаем несколько интересных моментов:

Снижение прибыльности во втором полугодии. Объем продаж во втором полугодии был сопоставим с результатами первых 6 месяцев, при более низкой рентабельности: около 6.5% по EBITDA против 10.2% в 1пг2008. Как мы понимаем, это может объясняться вынужденным «удержанием» цен на автомобили в попытке поддержать спрос во время кризиса – в особенности, в четвертом квартале. Мы полагаем, что в текущем году действие этого фактора может продолжиться, и эффективность бизнеса Рольфа в целом будет ниже, чем ранее.

Запасы, управление оборотным капиталом. В пресс-релизе к отчетности компания назвала цифру накопленных запасов автомобилей на начало года – более 30 тысяч по дистрибьютерскому направлению бизнеса (Рольф – официальный дистрибьютер марки Mitsubishi в России, контракт недавно был продлен до 2014 года), около 19% от общего объема продаж автомобилей в прошлом году.

В примечаниях к отчетности уточняется, что в ноябре – декабре компания практически прекратила заказ новых автомобилей Mitsubishi. Объем контрактных обязательств по уже заказанным автомобилям (находящимся в производстве и в процессе транспортировки в Россию, занимающему несколько месяцев) составляет 475.4 млн долл. В то же время мы отмечаем довольно гибкие условия поставки. За заказанные автомобили Рольф вносит предоплату чуть более 10%, на оплату оставшейся суммы, по соглашению с Mitsubishi Corporation, распространяется отсрочка 110 дней (MC предоставляет Рольфу кредит на неоплаченный объем заказа). При этом по комментариям к отчетности, по автомобилям, заказанным в сентябре – октябре, отсрочка увеличена до 350 дней.

Стоит отметить, что в случае «критической» ситуации, если компания окажется неспособной распродать накопленные запасы, у Рольфа есть возможность отказаться от поставки до момента импорта автомобилей в Россию – хотя отказ грозит выплатой существенных штрафов, которые, очевидно могут негативно сказаться на рентабельности.

В целом, гибкие условия закупок вкупе с применяемой гибкой маркетинговой политикой подтверждают нашу точку зрения (равно как и точку зрения рейтинговых агентств) о том, что Рольфу, скорее всего, удастся высвободить существенные средства из оборотного капитала (более 480 млн долл на 31/12/2008) в текущем году, что позитивно с точки зрения ликвидности компании. В то же время мы отмечаем, что пока этот эффект, по всей видимости, не проявил себя – в последнем пресс-релизе по компании S&P приводил цифру денежных средств на конец первого квартала 91 млн долл (против 230 млн долл на 31/12/2008).

Рефинансирование долга – по-прежнему жесткий график. В отчетности Рольфа раскрыты некоторые детали относительно управления коротким долгом: компания добилась согласия банков относительно пролонгации кредитов с погашением в июне общим объемом 145 млн долл. Однако отсрочку удалось получить только на 3 месяца – в сентябре 2009 компании придется снова вести переговоры с банками. Пик погашений приходится на лето 2010 года: в июне Рольфу необходимо будет исполнить обязательства общим объемом 400 млн долл.

В целом, риски рефинансирования для Рольфа, очевидно, остаются существенными. Мы полагаем, что успехи переговоров с кредиторами о рефинансировании/пролонгации существующего короткого долга во многом будут зависеть от текущих «успехов» операционного бизнеса Рольфа – к сожалению, компания не раскрыла в пресс-релизе к отчетности никаких деталей относительно продаж в первом полугодии.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: