Внутренний рынок

ЦБ недоволен РЕПО

Вчера представители Минфина, ЦБ и ФСФР сделали ряд важных заявлений, в том числе о предлагаемых улучшениях финансовой системы и кредитных рынков.

Финансовый кризис показал несовершенство мировой финансовой архитектуры и заставил регуляторов признать неполноту своего контроля над ситуацией. Чтобы помочь финансовым рынкам выбраться из ямы убытков и списаний и не допустить повторения подобной ситуации в будущем, регуляторы по всему миру проводят работку над ошибками – ужесточают надзор и контроль над участниками и рынками. Неоднократно говорилось о намерении ЕС и США объединиться в борьбе за перевод внебиржевых торгов деривативами под крышу биржевых площадок. Для российского финансового рынка кризис – хорошая возможность поучиться на чужих ошибках, развивать инструменты и совершенствовать механизмы торговли и правовой защиты с учетом ошибок западных коллег.

Минфин стремится разогреть рынок госдолга…

Минфин подтверждает планы по заимствованиям на 2010 г. Объемы привлечения долга могут варьировать в зависимости от величины дефицита бюджета в текущем году, однако планы в любом случае колоссальные.

Как сообщил вчера замминистра финансов Дмитрий Панкин, в следующем году объем размещений на внутреннем рынке более чем в 2 раза превысит показатель этого года и, по предварительным оценкам, достигнет 1 трлн руб. Чтобы сделать сектор госбумаг более ликвидным и привлекательным для инвесторов Минфин изменит код расчета с Т0 на S0 и отменит необходимость предварительного депонирования средств. Среди других идей – «стрипование» ОФЗ (выпуск инструментов, привязанных к отделенным от тела бумаги купонным выплатам), увеличение объемов размещения коротких бумаг, публикация графика аукционов и повышение информационной открытости в области политики размещения госбумаг.

Намерение министерства стать более открытым для участников рынков понятно и разумно. Напомним лишь, что до сих пор ценообразование сектора было нерыночным и политизированным. Прошлой осенью сектор оказался в глубокой заморозке, когда ЦБ выкупал с рынка ОФЗ в попытке не допустить радикальной переоценки сектора в ходе девальвации курса рубля. Госбумаги находились в активах госбанков и ПФР, последствия признанных убытков для которых были бы весьма неприятными.

ЦБ недоволен РЕПО

Глава департамента операций на финансовых рынках ЦБ Сергей Швецов вчера также огласил ряд предложений регулятора:

1. Банк России предлагает усовершенствовать механизм РЕПО, расширив перечень принимаемых инструментов за счет облигаций с покрытием, и сейчас ФСФР готовит соответствующий законопроект о секьюритизации.
2. Механизм РЕПО будет реконструирован в части передачи прав собственности на ценные бумаги для того чтобы защитить интересы контрагентов.
3. С начала 2010 г. у участников появится возможность заключения сделок РЕПО на корзину ценных бумаг и смены обеспечения без перезаключения сделки, а также более эффективная система маржирования.

Любопытно и другое заявление Швецова: ЦБ не поддерживает идею эмитентов привязывать ставки купонов к РЕПО; более правильным решением банк считает привязку к ставке MosPrime. Также представитель ЦБ посетовал на отсутствие фьючерсных контрактов по облигациям.

Наконец, Швецов сообщил, что механизм докапитализации банковского сектора через ОФЗ, который полным ходом будет запущен в 2010 г., в перспективе может быть использован и для реального сектора. Напомним, что механизм предусматривает оплату допэмиссии привилегированных акций ОФЗ, которые впоследствии могут использованы эмитентами для операций РЕПО с ЦБ.

ФСФР займется недобросовестными заемщиками

Глава ФСФР Владимир Миловидов вчера сообщил о том, что его ведомство собирается создать необходимую для облигационного рынка законодательную базу к 2010 году. В настоящий момент в Госдуму уже внесено два законопроекта – о снятии ограничений на выпуск ценных бумаг и о собрании облигационеров, – которые, как ожидается, будут приняты к концу текущего года.

Глава ведомства также сообщил, что в ближайшее время ФСФР обнародует свое видение ситуации на долговом рынке. В частности, регулятор намерен разъяснить порядок исполнения требований кредиторов в ходе судебных разбирательств, когда эмитенты не платят по офертам. Такая ситуация является, по мнению ФСФР, поводом для досрочного расторжения договора облигационного займа в одностороннем порядке. Напомним, что в настоящий момент держатель не может требования досрочного погашения в случае если эмитент допустил дефолт по обязательствам перед другими держателями, но при этом не допустил дефолта перед ним (например, лишь часть держателей предъявила бумаги к оферте, а эмитент допустил дефолт).

Интересным также является напоминание ФСФР о том, что срок исковой давности по договорам поручительства по облигациям имеет срок исковой давности 3 месяца с даты регистрации отчета об итогах эмиссии (!), т.е. у эмитента нет прав оспорить поручительство, например, через год.

Среди других разрабатываемых мер по поддержке облигационеров – ужесточение требований к раскрытию информации поручителей по облигациям и введение возможности досрочного исполнения обязательств по бумагам при резком ухудшении финансового положения поручителя.

Рынок удержался от коррекции

Стабильная ситуация на денежном рынке, максимальная за прошедшие несколько месяцев цена на нефть, а также фактор конца месяца сдержали коррекцию, наметившуюся на внутреннем долговом рынке. Устойчивость вторичного рынка особенно важна на фоне большого объема размещений, состоявшихся на первичном рынке в последние два месяца. Однако оговоримся, что последний день полугодия едва ли показателен и о складывающейся динамике можно будет судить сегодня.

В целом мы отмечаем снижение рыночных оборотов, что заметно и по укорачиванию нашего списка наиболее ликвидных бумаг по итогам вторника на фоне большого числа технических сделок. В течение дня незначительно снижались котировки «голубых фишек», а на бумаги 2-го эшелона влияли в большей степени события кредитного характера.

Неплохие объемы вчера прошли в двух выпусках РЖД. Спросом пользовался РЖД-12 (15.07 %), котировки которого подросли на 8 п.п. при обороте 587 млн руб. В сопоставимых объемах продавали РЖД-16 (14.83 %). Незначительно снизившись за день, котировки РЖД-16 остановились на уровне 100 % от номинала.

Наблюдавшаяся в течение вчерашнего дня коррекция по новым бумагам Лукойла, не нашла своего продолжения. Торговавшиеся около номинала к пяти часам вечера выпуски Лукойл-18, 19 и 20, к закрытию достигли 100.36 % от номинала, доходность выпусков сравнялась и составила 13.05 %.

Вчера на ММВБ завершилось размещение облигаций Газпром-11 и Газпром-13 по схеме book-building. Спрос на бумаги превысил предложение (15 млрд руб.) в 3 раза. Судя по числу сделок, размещение носило рыночный характер.

На этом фоне незначительно корректировались облигации Газпром нефть-4 (14.16 %), которые, так же, как и прочие перечисленные выше «голубые фишки», завершили торговый день «в плюсе» (+20 б.п.). Заметим, что бумага постепенно начинает терять статус наиболее активно торгующегося инструмента долгового рынка.

Среди облигаций Москвы, общей тенденции не сложилось. Бумаги 54-й серии пользовались наибольшим спросом, котировки Москва-54 (15.37 %) выросли на 19 б.п. Чуть более короткие облигации Москва-45 снизились на 15 б.п., доходность подросла до 15.0 %.

Высокие обороты вчера прошли по дебютным облигациям Кубанской Нивы, технически размещенной в марте этого года. Было заключено 12 сделок на общую сумму 713 млн руб., что на 20 % превышает номинальный объем выпуска (600 млн руб.).

Редким гостем нашего списка наиболее ликвидных бумаг стали облигации Азбуки Вкуса (ГорСупер-1), с которыми прошла 51 сделка. Менее чем через месяц по этим бумагам должна состояться оферта. Очевидно, инвесторы оценивают шансы на успешное погашение довольно высоко, так как последние сделки проходили по цене 97.98 % от номинала.

На фоне известия о планах ФСК по выпуску облигаций объемом 50 млрд руб. (см. ниже) на 73 б.п. снизились котировки облигаций ФСК ЕЭС-5 (11.07 %) на больших для этого эмитента объемах в 555 млн руб.

Реструктуризации: Авиакомпания Сибирь, Разгуляй

Авиакомпания Сибирь вчера продолжила выкупать свои дебютные облигации в рамках объявленной ранее реструктуризации. Были приобретены бумаги на сумму 230 млн руб. (10 % от номинала).

Технические сделки в рамках реструктуризации на больших объемах вчера проводились с облигациям Разгуляя, оборот по 4-му выпуску превысил 2.1 млрд руб., было заключено 10 сделок.

Аптеки 36.6, проводящие в настоящий момент переговоры о реструктуризации с держателями облигаций, ожидаемо выплатили только купон, допустив техдефолт по погашению номинала дебютного выпуска облигаций на сумму 1.9 млрд руб. (63 % выпуска).

Интересные оферты: ТВЗ, Концерн Каро, Межпромбанк

Наши ожидания успешного прохождения оферты ТВЗ подтвердилось. Компания выкупила примерно 43 % облигаций 3-ей серии. Порадовал и Концерн Каро, который исполнил свои обязательства перед инвесторами, выкупив по оферте 27 % выпуска.

Межпромбанк сообщил, что вчера держатели не предъявили бумаги к погашению по оферте, но мы увидели три сделки по номиналу на сумму 156 млн руб. В любом, случае и для этого эмитента оферта закончилась благополучно, в чем мы, впрочем, не сомневались.

ФСК разместит облигации на 50 млрд руб.

ФСК вчера сообщила о планах размещения облигаций на сумму 50 млрд руб. Срок оферты бумаг будет зависеть от тарифной политики. Если правительство примет решение регулировать тарифы на срок 3 года, оферта будет 3-летней. ФСК готова даже разместить 5-летние бумаги, если тарифы будут устанавливаться на срок 5 лет. Другой вопрос, насколько интересными будут столь длинные инструменты в нынешней ситуации. Нам думается, что не очень. Более подробной информацией о планах компании мы пока не располагаем, однако считаем, что рыночное размещение всего заявленного объема в текущем году маловероятно. Кстати, говоря о тарифном регулировании, нельзя не отметить, что вчера ФСК пригрозила сокращением 3-летней инвестпрограммы более чем в 2 раза, если индексация тарифов будет всего 10-12 % в 2010-2011 гг.

В настоящий момент на рынке обращается 3 выпуска облигаций ФСК общим объемом 19 млрд руб. со сроками погашения в 2009-2011 гг. Выпуски обладают средней ликвидностью, однако уровни доходностей, с которыми торгуются облигации ФСК, неиндикативны. По нашему мнению, выйди ФСК на рынок сейчас, компания могла бы разместить облигации с доходностью не более 15.0 -16.0 % при дюрации 1.5-2 года. Однако, если эмитент повременит с размещением, не исключена и более высокая стоимость заимствований, поскольку в ближайшие пару месяцев хорошей погодой на долговом рынке поспешат воспользоваться другие эмитенты, включая и энергетиков (например, ТГК-1).

Глобальные рынки

Плохая статистика, негативный прогноз AIG

Экономическая статистка вчера не порадовала инвесторов:

- Уровень просроченной задолженности по наиболее качественным ипотечным кредитам вырос до 2.9 % на 31 марта с 1.1 % годом ранее.

- Июньский индекс потребительской уверенности, рассчитываемый Conference Board, упал до 49.3 пункта с 54.8 пункта в мае и ожиданий 55.3.

- Индекс цен на недвижимость S&P/Case-Shiller в 20 крупнейших городских агломерациях упал на 18.1 % в апреле за 12 предыдущих месяцев.

Одной из центральных новостей стало предупреждение AIG о сохраняющихся рисках потерь по кредитным дефолтным свопам с европейскими банками. По состоянию на 31 марта совокупный объем таких договоров составил $ 192.6 млрд.

Сегодня американский Institute for Supply Managemeте опубликует индекс деловой активности в промышленности. Аналитики прогнозируют увеличение индекса до 44.6 пункта с 42.8 пункта в мае. Несмотря на ожидаемый рост, значения индекса ниже 50 пунктов означают стагнацию деловой активности. Если индекс вдруг превысит отметку 50 пунктов, это станет довольно большим сюрпризом. Сегодня, накануне публикации статистики по рынку труда все будут также смотреть на компонент индекса, отражающий ситуацию с занятостью.

Напомним, что, согласно опросу Bloomberg, по итогам июня ожидается сокращение числа рабочих мест на 350 тыс. (после майского падения на 345 тыс.). Уровень безработицы, как ожидается, вырастет до 9.6 % с 9.4 %. Завтра Минфин США объявит новые объемы размещения выпусков 3-летних и 10-летних TIPS и 30-летних US Treasuries, что может негативно повлиять на динамику казначейских обязательств

Еврооблигации EM: рынок снова растет

Котировки еврооблигаций EM продолжают расти. Вчера было довольно сложно найти выпуски, которые бы не поднялись в цене. Сегодня спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 снизился до 415 б.п.

Корпоративные еврооблигации: RSHB'16s, Транснефть, ТНК-BP

Спрос на российские корпоративные еврооблигации по-прежнему высок. Котировки растут буквально по всем фронтам. У инвесторов проснулся хороший аппетит к риску, и они готовы покупать более рискованные бумаги. В банковском секторе сохраняется интерес к субординированным выпускам. После ралли в Сбербанке-15s (+15.5 % за неделю) вчера 1.5 % и 2.0 % прибавили еврооблигации BM'15 и ВТБ СевЗап'15. Все эти выпуски предусматривают оферту в 2010 г. по номиналу, однако банки (ВТБ, Сбербанк) не дожидаются 2010 г. и пытаются выкупить свои инструменты досрочно в целях получения положительной переоценки стоимости долга на балансе. Следовательно, чем больше дисконт к номиналу, тем выгоднее откупать еврооблигации. Мы полагаем, что вслед за ВТБ и Сбербанком последуют и другие сделки. В этой связи нам нравится RSHB'16s и BM'15s.

В выпусках еврооблигаций нефинансового сектора лидерами роста стали VIP'16 (+2.2 %) и Evraz'13 (+2.3 %). Отчет Транснефти по МСФО за 2008 г. практически не повлиял на динамику котировок.

Планы ТНК-ВР по выходу на рынок еврооблигаций с новым займом к концу года (об этом вчера сообщили СМИ) также не повлияли на позитивную динамику обращающихся бумаг. Инвесторы продолжают отыгрывать идею широкого спрэда еврооблигаций ТНК-BP к кривой Лукойла.

Корпоративные новости

РБК: краткий анализ новостей вокруг компании за последние дни

Сегодня мы снова возвращаемся к теме компании РБК, новостной фон вокруг которой просто бурлит в последние дни:

• Гендиректор РБК Юрий Ровенский на позавчерашней пресс-конференции заявил, что покидает компанию, так как принял предложение стать советником гендиректора группы «Онэксим». Об этом сообщил Интерфакс. На новой должности г-н Ровенский будет заниматься реструктуризацией долгов РБК по модели, ранее озвученной Онэксимом (более подробно см. ежедневный обзор от 24 марта 2009 г.).
• Во вчерашнем номере RBC Daily напечатано интервью с одним из основателей и ключевых акционеров РБК Германом Каплуном. По его словам, последние изменения в составе топ-менеджмента компании явились следствием конфликта интересов по вопросам реструктуризации долга.
• В течение вчерашнего дня продолжилась словесная пикировка между уже бывшим гендиректором РБК и Германом Каплуном по теме непримиримых разногласий в части реструктуризации · Мы также обратили внимание на информацию Ведомостей, что с 11 июня 2009 г. по настоящее время головная структура холдинга РБК – РБК Информационные системы – фактически передала контроль над ключевыми активами своим «дочкам» в результате 5 сделок по созданию кольцевой структуры собственности. Важно, что именно РБК ИС является эмитентом по облигациям РБК и, соответственно, сейчас выступает ответчиком в суде по целому ряду исков по неурегулированной задолженности.

По нашему мнению, события последних дней делают надежду на благополучный возврат причитающихся кредиторам средств все более и более призрачной. На наш взгляд, создание закольцованной на «дочки» структуры собственности – явный признак того, что компания старается максимально дистанцироваться от кредиторов. В своем интервью Г. Каплун не раз затрагивает тему сохранения бизнеса компании и говорит о недопустимости погашения долга РБК методом распродажи активов (например, как в случае крупного промышленного предприятия). Этот подход явно противоречит интересам кредиторов.

По информации Reuters, Юрий Ровенский заявил и о том, что Онэксим «готов изменить цифры», то есть, вероятно, озвучить новое предложение по реструктуризации. Однако, во-первых, мы не знаем пока, что это за условия, и, во-вторых, видимый антагонизм между акционерами РБК и ее теперь бывшим топ-менеджером может похоронить даже самое благое начинание Онэксима и прочих сторон даже чисто из принципиальных соображений.

Вынуждены резюмировать, что ситуация вокруг РБК остается противоречивой и запутанной. В ближайшее время мы надеемся услышать новое предложение Онэксима, учитывая, что его текущий вариант для кредиторов выглядит крайне непривлекательно. Мы очень пристально следим за ситуацией вокруг компании, так как это по сути первый прецедентный случай с реструктуризацией задолженности компании, ключевыми активами которой являются активы нематериальные, а не основные средства.

Вагоностроение переживает спад

По данным исследовательской компании INFOLine, на которую ссылается Коммерсант, из-за снижения объемов железнодорожных перевозок и падения спроса на вагоны их производство в России в январе—апреле 2009 г. сократилось на 52.3 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом цены на основные типы вагонов за исследуемый период снизились примерно в 2 раза. К слову, РЖД фиксирует падение погрузки ж/д грузов за 5 месяцев 2009 г. на 25 %.

Из наиболее крупных производителей вагонов на долговом рынке представлены, пожалуй, только УВЗ и ТВЗ, однако объемы их торгуемого долга весьма невелики. В ходе апрельской оферты по облигациям УВЗ-2 держатели продали компании примерно 2/3 выпуска номиналом 3 млрд руб. Вторая компания вчера удачно прошла оферту по облигациям ТВЗ-3; тем не менее почти половина ее бумаг все же осталась на рынке.

В этой связи явно негативные данные о падении продаж УВЗ на 47 % должны восприниматься кредиторами умеренно негативно. С одной стороны, грубый подсчет говорит в пользу почти 3-4-кратного падения выручки крупнейшего производителя вагонов. Но с другой стороны, как мы писали ранее, УВЗ входит в альянс Транснефть-РЖД-УВЗ и участвует в контракте на поставку нескольких тысяч вагонов для проекта ВСТО. Для сравнения: объем производства за 4 месяца 2009 г. составил немногим менее 3.5 тыс. вагонов.

Текущие индикативные котировки по облигациям УВЗ-2 дают доходность в 26-27 % к следующей оферте в апреле 2010 г. На наш взгляд, это достаточно справедливый уровень.

Уралэлектромедь направит всю прибыль 2008 г. на инвестиции

Уралэлектромедь (УЭМ) – основная производственная компания холдинга УГМК – вчера на годовом собрании акционеров приняла решение направить всю чистую прибыль за 2008 г. (1.02 млрд руб) на инвестпрограмму текущего года (источник – Интерфакс).

Судя по котировкам bid в системе в районе 90 % от номинала, инвесторы верят, что УЭМ расплатится по облигациям в марте 2010 г. (оферта). Мы считаем, что доходность в 26 % сравнительно низка, если соотносить ее с кредитным качеством компании. Если мы увидим подтверждение решения проблемы коротких долгов УЭМ в ближайшее время, то пересмотрим свое отношение к облигациям эмитента.

К началу года УЭМ подошел с выручкой в 17 млрд руб, EBITDA margin 17.7 % и показателем Долг/EBITDA чуть ниже 2.5х. Причем денежные потоки компании покрывали лишь 40-50 % краткосрочного долга компании. В 1 кв. 2009 г. на фоне падения цен на медь на 55 % г-к-г выручка и чистый денежный поток компании снизились примерно на 40 %. На фоне более-менее стабильной рентабельности по EBITDA это увеличило долговую нагрузку УЭМа как минимум до 3.5х при сохраняющемся перевесе долгосрочного долга над краткосрочным (3.8 млрд руб, из них 3 млрд руб – облигации, при общем долге в 7.2 млрд руб).

Честно говоря, мы склонны ожидать от компании более радикальных решений по использованию операционного денежного потока, нежели его инвестирование в производство. Напомним, что в апреле 2009 г. группа УГМК заморозила строительство металлургического завода в Тюмени, мотивировав желанием получить софинансирование из инвестфонда РФ в пропорции 6 млрд руб госсредств / 9 млрд руб собственных средств. Тогда мы сочли решение разумным, поэтому намерение не начинать аккумулировать средства сейчас нам кажется не совсем оправданным с точки зрения кредиторов.

Мы считаем, что в свете принятого вчера решения у компании сохраняются существенные риски рефинансирования долга, так как с момента выдачи кредита от ВТБ на 3 млрд руб в ноябре 2008 г. новых подтверждений о доступе к деньгам банков мы не видели. А сам кредит от ВТБ решил проблему короткого долга компании менее чем наполовину.

Банк «Русский Стандарт» направит всю прибыль на выплату дивидендов

По итогам годового собрания акционеров Банка «Русский Стандарт» (БРС) было принято решение всю прибыль за 2008 г. (3.9 млрд руб) направить на выплату дивидендов. Об этом сообщает Интерфакс.

Хотя БРС не имеет явных проблем с ликвидностью благодаря наличию коротких активов и доступу к беззалоговым кредитам ЦБ РФ, решение не аккумулировать дополнительные $ 130 млн на выплаты по долгу выглядит, так сказать, не совсем в духе сегодняшнего времени. Мы не думаем, что 4 млрд руб представляются для БРС очень критичной суммой, но подозреваем, что многим кредиторам банка эта новость может не понравиться. Мы не исключаем негативной реакции в еврооблигациях Русского Стандарта.

Нам долгое время нравились короткие еврооблигации БРС. И они, к счастью, оправдали наши надежды. Например, в начале апреля самый короткий евробонд RusStand’ 09€ стоил 89.5 % от номинала, а сейчас – почти 98.5 %. Более впечатляющий рост показали бумаги с погашением в 2010 г. – RusStand’ 10 и RusStand’ 10N – за неполные 3 месяца они «выстрелили» с 55-60 % от номинала до почти 90 % сейчас.

Хотя сейчас мы относимся к еврооблигациям БРС скорее нейтрально, а риски их реструктуризации мы оцениваем как низкие.

МСФО Транснефти за 2008 г.: отрицательный FCF

Вчера Транснефть опубликовала отчетность по МСФО за 2008 год, которую мы нашли достаточно нейтральной.

Согласно опубликованным данным, выручка Транснефти за год выросла на 27.2 % до $ 11 млрд, что в основном было обеспечено ростом тарифов на транспортировку нефти. Объемы прокачки при этом сократились на 1.5 %.

Мы обратили внимание на оптимизацию операционных расходов компании и на убыток от курсовых разниц в размере около $ 971 млн.

Что касается денежных потоков, то их динамика в 4-м квартале совсем не порадовала: свободный денежный поток оказался отрицательным из-за существенного роста капитальных затрат, и компании пришлось привлекать дополнительное финансирование, что привело к росту чистого долга (в рублевом выражении он вырос на 28.3 млрд руб.).

Вместе с тем, по состоянию на 31.12.2008, величина чистого долга компании составляла $ 6.64 млрд., что лишь на крохотную величину превышает размер рассчитанной нами EBITDA ($ 6.47 млрд). Таким образом, Транснефть, несмотря на негативную динамику операционных показателей в 2009 г. и нейтральные финансы в 2008 г., по-прежнему является первоклассным заемщиком, причем, первым, кто разместил инфраструктурные облигации в этом году (выпуск на 35 млрд.)

Росинтер: МСФО за 2008 год и сильное падение трафика в 1-м кв. 2009 г.

Ресторанная сеть «Росинтер» представила финансовые результаты за 2008 год по МСФО и операционные данные за 1-й квартал 2009 г.

Выручка Росинтера за 2008 год выросла на 28.7 % до $ 341 млн. За прошлый год компания открыла 105 ресторанов (включая 11 франчайзинговых), в результате чего общее количество ресторанов сети увеличилось до 337. Рост сопоставимых продаж в 2008 г. составил 17 % в долларовом выражении. Валовая рентабельность компании сохранилась на уровне 36.5 %: увеличение доли расходов на аренду и зарплаты удалось компенсировать снижением доли расходов на сырье.

Величина EBITDA снизилась на 39 % до $ 19.4 млн, а рентабельность по этому показателю сократилась с 12 до 5.7 %, что главным образом обусловлено увеличением доли административных и коммерческих расходов с 28 до 31 %, а также единовременным списанием материальных и нематериальных активов на сумму $ 5.7 млн (1.7 % от выручки). Без учета списаний величина EBITDA составила бы $ 25 млн и транслировалась бы в снижение рентабельности по EBITDA на 4.7 п.п.

В 2008 г. компания получила чистый убыток в размере $ 15.2 млн, что помимо прочего было обусловлено убытком по курсовым разницам в размере $ 6.7 млн.

Финансовый долг компании на конец 2008 г. составлял $ 82.7 млн, из которого 95.5 % приходилось на краткосрочный долг. Коэффициент «чистый долг/EBITDA», скорректированный на списания, немного превышал 3x. Денежный поток от операционной деятельности после выплаты процентов составил $ 19 млн.

Как мы уже сообщали, в начале июня Росинтер успешно прошел оферту по облигационному займу на 1 млрд руб., выкупив облигации на 834 млн руб. Деньги на погашение предоставил Сбербанк, открывший компании 3-летнюю кредитную линию на 950 млн руб. под 18.5 % годовых. Кредит Сбербанка значительно улучшил временную структуру долга компании: на 10 июня 2009 г. доля краткосрочных кредитов снизилась до 64 %.

В 1-м квартале 2009 г. операционные результаты оказались ожидаемо слабыми: за 3 месяца было открыто 3 франчайзинговых и закрыто 5 корпоративных ресторанов. Продажи LFL в рублях снизились на 15.8 % в годовом сравнении, что прежде всего обусловлено резким снижением количества посетителей; между тем средний чек вырос на 4 %.

Без учета списаний показатель EBITDA за 2008 год выглядит не так уж и плохо, что обусловлено успехами в управлении себестоимостью. Более того, операционный денежный поток также оказался лучше наших ожиданий. Эти положительные моменты, конечно, полностью компенсируются слабыми операционными результатами за 1-й квартал.

Мы думаем, что держателям остатков облигаций Росинтер-3 спешить с их продажей не стоит: мы видим индикативные заявки на покупку ниже 50 % номинала. Риски рефинансирования у компании резко снизились – по крайней мере, в части облигаций – после получения банковских кредитов. К тому же, публичный долг компании дает недискриминационный купон в размере 18 % годовых. Мы надеемся, что через год дело до реструктуризации облигаций не дойдет.