События и спрэды: «три кита» рисков

Кит первый: технические дефолты

В прошлом обзоре мы акцентировали внимание на возросших рисках третьего эшелона, вызванных чередой технических дефолтов. Несмотря на то, что история с «Арбатом» разрешилась благополучно, мы сохраняем негативный взгляд на третий эшелон.

Кит второй: переоценка Blue Chips

Помимо роста риска дефолтов в третьем эшелоне, сегодня мы наблюдаем расширение спрэдов по всему рынку, вызванное яркими событиями прошлой недели. Главной новостью стал агрессивно высокий прайсинг выпуска РЖД-8, после которого средневзвешенная доходность сектора Blue Chips (с дюрацией более года) пробила максимум марта (8.50%), составив по итогам пятницы 8.62% (+50 б.п за неделю).

Ряд бумаг сектора, присутствующих в списке топ-100 нашего спрэд монитора не «поспевают» за общим падением. Это преимущественно короткие голубые фишки, в том числе пятый выпуск РЖД, рекомендованный нами на прошлой неделе (см. таблицу). Однако мы не питаем иллюзий в отношении короткого сегмента рынка облигаций, падение которого обычно следует за «длинным» в случае переоценки рынка в целом. Кроме того, ситуация будет усугубляться выходом бумаг из РЕПО и их переоценкой на бирже в соответствии с новыми ориентирами доходности.

Мы не надеемся на скорую коррекцию доходностей в ближайшее время, так как РЖД задала высокую планку всему рынку. Результаты размещения выпуска восьмой серии монополии, которые будут известны на следующей неделе станут тем фундаментом, на котором мы будем строить предположения о дальнейшем развитии ситуации на внутреннем рынке облигаций.

Кит третий: негатив из-за рубежа

Помимо технических дефолтов и переоценки, вызванной прайсингом РЖД, на внутренний рынок оказывает давление негативный новостной фон из-за рубежа. Во-первых, мы наблюдаем симптомы, которые вполне могут вылиться в полноценную «болезнь» третьей волны кредитного кризиса:

- бегство в качество – снижение доходности UST, на фоне негативной динамики других секторов финансового рынка;

- расширение спрэдов CDS компаний сектора ипотечного кредитования отражающих рост сомнений инвесторов в отношение финансовой устойчивости AMBAC, MBIA;

- расширение спрэдов EMBI: EMBI+ (+36 б.п. зп неделю), EMBI+ Russia (+37 б.п.);

- рост сырьевых цен на фоне ослабления доллара из-за возможного повышения ставки в Еврозоне на ближайшем заседании.

Обзор прошлых рекомендаций

Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от покупок и игры на спрэдах ввиду того, что по нашему мнению переоценка на рынке еще не завершена. Отправной точкой для дальнейшего движения, как мы отмечали выше, будут результаты размещения РЖД-8, а также прояснение ситуации на внешних рынках в купе с прекращением череды технических дефолтов. Таким образом, мы считаем, что всю неделю рынок будет ослабевать.

Машиностроение:

- Иркут-03 (293 б. п.): за неделю спрэд расширился на 8 б. п.

В потребительском секторе и рознице:

- ИКС-5 (396 б. п.) имеет потенциал сужения спрэда на 85 б. п., за неделю спрэд сузился на 15 б. п. Учитывая «неломбардность» выпуска в текущих условиях спрэд к бескупонной кривой не является достаточным основанием для покупки.

Металлургия:

- Спрэд Мечел-2 (277 б. п.) сузился за неделю на 34 б. п., исчерпав потенциал сужения, отмеченный в прошлом обзоре. Мы исключаем бумагу из списка рекомендаций.

Снятие рекомендаций

- Спрэд Желдорипотека-1 (819 б. п.) расширился на 35 б.п. Данная динамика объясняется тем, что «базовый риск» РЖД был переоценён на прошлой неделе. Мы снимаем рекомендацию в виду роста рыночного риска по выпуску.

- Спрэд самой короткой бумаги списка наших рекомендаций (ГазФин-1) сузился на 34 б.п., сократив потенциал сужения до 50 б.п.

- РЖД-5 (121 б.п.): мы снимаем рекомендацию в связи с продолжающейся переоценкой выпусков РЖД.