Новости вкратце

ЕвроХим (ВВ/ВВ) привлекает десятилетний кредит объемом 261 млн. долл. под гарантию экспортного кредитного агентства по ставке LIBOR + 2,5%. Средства будут направлены на освоение Гремячинского месторождения калийных солей. В ходе недавней презентации финансовых результатов за 2009 г. компания сообщала, что общий объем инвестиций в развитие калийного сегмента в 2010 г. составит порядка 400 млн. долл. Мы позитивно оцениваем тот факт, что компании удалось привлечь долгосрочные ресурсы на столь выгодных условиях, и одновременно не ожидаем значительного увеличения долговой нагрузки ЕвроХима в ближайшее время, учитывая улучшающиеся операционные показатели и консервативный подход компании к заимствованиям. В 2010 г. ЕвроХиму предстоит рефинансировать задолженность в размере порядка 400 млн. долл. В настоящее время компания ведет регистрацию выпусков облигаций объемом 20 млрд руб. С учетом улучшения кредитного профиля ЕвроХима, а также высокой вероятности включения бумаг в ломбардный список и список РЕПО ЦБ, мы ожидаем, что интерес инвесторов к долговым обязательствам ЕвроХима будет значительным.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

Ровная динамика валютных торгов

Вчера валютные торги носили спокойный характер, что было обусловлено стабильностью рынка нефти, цена которой поднялась до 81 долл./барр. Стоимость бивалютной корзины оставалась вблизи отметки 34 руб., составив на закрытие торгов 34,09 руб. Евро подорожал на 20 копеек до 39,77 руб./евро, а доллар завершил день практически без изменений на уровне 29,45 руб./долл. Активность участников торгов была низкой, о чем свидетельствует относительно небольшой объем сделок купли-продажи, составивший 3,3 млрд долл. Вероятно, спокойный ход торгов на валютном рынке может изменить разве что публикуемый в конце этой неделе отчет по занятости в США, результатом которого, как ожидается, станет новая волна позитивных настроений и, как следствие, ослабление доллара относительно рубля.

День технических сделок

Вчерашний день характеризовался большим объемом техническим сделок, вызванных наведением порядка в портфелях ценных бумаг для отображения в квартальной отчетности. Ввиду довольно динамичного ценового роста облигаций в I квартале желания еще больше повысить ценовые уровни отмечалось лишь в единичных случаях. В целом отмечен большой объем торгов в основном режиме (около 20 млрд руб.), что связано с техническими перебросками бумаг между счетами. Наибольшие обороты прошли в выпусках АФК Система-2 и Башнефть-1.

Вчера стало известно, что в следующую среду Москва предложит инвесторам бумаги самого длинного выпуска МГор-48 (YTM7,67%) на сумму 10 млрд руб. Мы считаем, что спрос на предлагаемые бумаги окажется высоким, однако доходность едва ли сложится с заметным дисконтом ко вторичному рынку.

Данные по инфляции – вновь без намека на ускорение

По оценке Росстата, инфляция в РФ с начала года составила 3,2%, что на 2,1 п.п. ниже показателя за тот же период прошлого года. На наш взгляд, низкие инфляционные риски в рублевой зоне связаны с большой долей импортных товаров в структуре потребления, цены на которые остаются практически без изменений. Кроме того, объем потребительского кредитования, которое до кризиса было одним из основных факторов роста цен, сейчас невелик и потому не влияет на покупательскую способность, а значит и не создает инфляционного давления. Несмотря на довольно умеренные темпы инфляции, мы склоняемся к тому, что ЦБ будет по-прежнему осторожен в своих действиях по снижению ставок.

Короткая дюрация увеличивает привлекательность БО БСП

Ориентир по ставке купона по выпуску БО Банк Санкт-Петербург-1 номиналом 5 млрд руб., книга заявок по которому будет открыта 9 апреля, был установлен в диапазоне 8,40–8,90% годовых, что соответствует доходности YTP8,58–9,10% к оферте через полтора года. Исходя из рейтинга (Fitch: Ba3), по кредитному риску эмитент близок к банкам второго эшелона «Зенит», «Петрокоммерц» и НОМОС. Кривая доходностей облигаций этих банков позволяет считать заявленный ориентир по доходности БО Банка Санкт-Петербург адекватным рынку. Учитывая короткую дюрацию предлагаемых бумаг и хорошее кредитное качество эмитента, мы ожидаем высокого спроса при их размещении.

Денежный рынок

Ликвидность вновь вернулась на уровень 1 трлн руб.

Объем ликвидности снова превышает 1 трлн руб, и мы ожидаем снижения ставок на рынке межбанковского кредитования. Вчера ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 18 б.п. до 4,18%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 55,2 млрд руб. до 578,6 млрд руб., а депозиты банков – на 25,9 млрд руб. до 469,6 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 6,9 млрд руб., полностью удовлетворив спрос со стороны банков.

Рост курса рубля подкрепляется повышением цен на нефть. Несмотря на увеличение запасов нефти и нефтепродуктов в США, цена на нефть Brent сейчас торгуется вблизи отметки 82 долл./барр. Вчера рубль укрепился на 2 копейки относительно бивалютной корзины до 34,03 руб., тогда как курс доллара к рублю на ММВБ за день практически не изменился – 29,45 руб./долл. Сегодня мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля на фоне растущих цен на нефть и оптимистических настроений на фондовых рынках.

Корпоративные события

КБ «РЕНЕССАНС КРЕДИТ»: Fitch сказал – Fitch сделал

Обещанное повышение рейтинга. Вчера вечером агентство Fitch сообщило о повышении долгосрочного рейтинга банка «Ренессанс Кредит» с уровня «CCC» до «B-». Прогноз по рейтингу «стабильный». Решение о повышении рейтинга было принято в связи с успешным размещением банком выпуска еврооблигаций объемом 225 млн долл., поскольку в своем предыдущем отчете агентство заявило о намерении повысить рейтинг Ренессанс Кредита, как только маркетировавшаяся в тот момент сделка состоится.

Ситуация с ликвидностью улучшилась. Мы согласны с агентством Fitch, в том, что размещение новых бумаг решает вопрос с рефинансированием долгов банка в 2010 г. Как мы недавно писали в обзоре по банку, общая сумма выпущенных бондов Ренессанс Кредита составляла на начало года 346 млн долл, при том что сравнение временной структуры активов и обязательств свидетельствовало о дефиците ликвидности в размере 84 млн долл. на горизонте трех месяцев. Состоявшееся размещение позволяет с лихвой закрыть этот разрыв.

Ждем положительных новостей о качестве активов. Тем не менее основной проблемой Ренессанс Кредита остается кредитный портфель, который в IV квартале 2009 г. преподнес неприятный сюрприз, заставив банк списать в потери по резервированию 117 млн долл., в то время как за первые три квартала года на эти цели было потрачено только 95 млн. Поскольку скачок потерь от проблемных активов идет вразрез с общей тенденцией к замедлению роста просроченной задолженности к концу 2009 г., наше отношение к банку остается пока очень осторожным, и нам хотелось бы увидеть реальный разворот в динамике резервирования по МСФО, прежде чем утверждать, что банк пережил пик своих проблем.

Пока не советуем. В настоящий момент мы воздерживаемся от рекомендаций по облигациям Ренессанс Кредита, что, кстати, не мешает нам рекомендовать инвесторам выпуск RENOTE’11 (B/B2/B-), размещенный инвестиционным банком «Ренессанс Капитал». Бумага была также выпущена для рефинансирования краткосрочной задолженности, однако в случае с инвестиционным банком ключевую роль в его устойчивости играет то, что 50% акций Ренессанс Капитала принадлежат Михаилу Прохорову, который, в свою очередь, располагает очень большим объемом свободной ликвидности.

МТС: Кредитный профиль остается надежным

Итоги 2009 года по US GAAP

Без сюрпризов. Опубликованная вчера отчетность МТС за IV квартал и весь 2009 г. по US GAAP, на наш взгляд, не окажет влияния на котировки обращающихся облигаций компании. Кредитный профиль эмитента остается устойчивым, а риски рефинансирования мы по-прежнему оцениваем как низкие. В IV квартале норма OIBDA МТС снизилась на 2,5 п.п. относительно предыдущего квартала (до 43,9%) под влиянием сезонных факторов, а также благодаря продолжающимся инвестициям компании в развитие собственной розничной сети. По итогам же полного 2009 г. снижение рентабельности OIBDA оператора составило 3,6 п.п. (до 45,5%). Основная причина снижения рентабельности – развитие розничного бизнеса. Чистый операционный денежный поток МТС по итогам 2009 г. составил 3,5 млрд долл. – ровно столько же, сколько у Вымпелкома. В то же время ввиду более высокого уровня капзатрат МТС свободный денежный поток компании за прошлый год составил 1,6 млрд долл. против 2,7 млрд долл. у Вымпелкома.

Долговая нагрузка возросла, но оснований для беспокойства нет. Совокупный долг МТС за IV квартал вырос на 1,1 млрд долл. до 8,3 млрд долл. Обращает на себя внимание также заметное уменьшение денежной позиции оператора за IV квартал (на 1,3 млрд долл.), в результате чего чистый долг МТС в последнем квартале прошлого года увеличился на 2,4 млрд долл. (до 5,8 млрд долл.). Основные затраты МТС в отчетном периоде были связаны с приобретением у материнской компании АФК «Система» контрольного пакета КОМСТАРА-ОТС за 39,15 млрд руб. (около 1,3 млрд долл.) и консолидацией показателей компании в отчетность группы (долг КОМСТАРА составлял около 1 млрд долл.). Как мы понимаем, увеличение долга МТС также связано с привлечением компанией в ноябре кредитной линии объемом 1,07 млрд долл. под гарантии экспортного кредитного агентства EKN. В целом текущие показатели левереджа МТС и Вымпелкома идентичны, как, впрочем, и структура долга обоих операторов. К косвенным преимуществам кредитных метрик МТС исходя из отчетности за 2009 г. можно отнести тот факт, что краткосрочный долг компании с запасом покрывался денежными средствами на ее балансе, в то время как у Вымпелкома уровень покрытия составлял лишь 80%.

Стабильные прогнозы. Несмотря на рост долговой нагрузки и представленные ранее планы оператора по ее возможному дальнейшему увеличению в 2010–2012 гг., финансовая устойчивость МТС не вызывает у нас опасений. Стабильные прогнозы по рейтингам МТС по версии всех трех рейтинговых агентств также подтверждают устойчивость кредитного профиля эмитента. Представленный руководством МТС ориентировочный прогноз по объему капитальных затрат на 2010 г. равен 22–24% годовой выручки, что в целом соответствует показателю 2009 г. (22%). При этом в 2010 г. компания прогнозирует рост долларовой выручки на 5–10% относительно 2009 г. и норму OIBDA на уровне 43–45%. Возвращаясь к долговой ситуации эмитента, отметим продолжающееся смещение структуры его долга в сторону рублевых займов, что уменьшает подверженность оператора валютному риску: доля рублевых заимствований МТС на конец 2009 г. составляла 63% от совокупного кредитного портфеля против 60% на конец III квартала 2009 г. Кроме того, МТС (как, впрочем, и Вымпелком) продолжают снижать стоимость заимствований, добиваясь от банков снижения ставок по ранее привлеченным кредитам.

Предпочитаем длинные еврооблигации Вымпелкома. В настоящий момент мы не видим привлекательных торговых возможностей в облигациях МТС ни на внешнем, ни на внутреннем рынке. На внутреннем рынке в сегменте «телекомов» оптимальным выбором с точки зрения relative value, на наш взгляд, сейчас остаются выпуски АФК «Система», хотя их текущий спред к кривой МТС (порядка 50 б.п.) уже соответствует справедливому, по нашим оценкам, значению. На рынке еврооблигаций, мы считаем привлекательными длинные выпуски Вымпелкома, в частности, выделяем Vimpelcom'18 (YTM7,0%), торгующийся с премией по доходности порядка 100 б.п. к кривой ТНК-ВР (у МТС же дата погашения самых длинных еврооблигаций наступает в 2012 г.). Хотя такая премия представляется нам обоснованной, мы рекомендуем включать выпуск Vimpelcom'18 в инвестиционный портфель, учитывая фундаментально сильные характеристики кредитного профиля Вымпелкома. По сути, это золотая середина между бумагами нефтегазового сектора, с одной стороны, и металлургического – с другой.

ГРУППА ЧЕРКИЗОВО: Долговая нагрузка продолжает снижаться

Отчетность по US GAAP за 2009 г.

Рост рентабельности по EBITDA… Вчера Группа Черкизово опубликовала довольно позитивные финансовые результаты по US GAAP за 2009 г., которая отразила способность компании осуществлять контроль за расходами и успешно управлять долгом. Выручка Черкизово в рублевом выражении увеличилась на 12%, что произошло под влиянием роста отпускных цен в ключевых для группы сегментах (птицеводство и свиноводство). Сокращение потребительского спроса привело к снижению объема продаж по сегменту птицеводство (важнейший сегмент) на 2% относительно 2008 г. до 184,3 тыс. тонн. При этом средняя цена реализации в рублевом выражении выросла на 16% (в основном благодаря 30-процентному снижению квот на импорт мяса птицы) и упала на 9% в долларовом эквиваленте. Впечатляющую динамику продемонстрировал сегмент свиноводства, второй после птицеводства по значению для Черкизово, в котором объем продаж вырос на 38% (благодаря полной загрузке новых свинокомплексов в Липецке и Тамбове) до 53,8 тыс. тонн. Средняя цена реализации увеличилась на 6% в рублевом выражении и сократилась на 17% в долларовом эквиваленте. Наихудшие показатели – у сегмента мясопереработки: под влиянием падения спроса объемы продаж в этом сегменте снизились на 10% до 130 тыс. тонн. Средняя цена реализации в сегменте увеличилась на 10% в рублевом выражении, однако положительных эффект был нивелирован ростом цен на импортное сырье; в долларовом эквиваленте цены упали на 14%. За счет изменения курсов валют выручка группы в долларовом выражении сократилась на 12,3% до 1 022 млн долл.

…за счет контроля за расходами. В результате жесткого контроля за операционными расходами, которые в долларовом выражении снизились на 19,1%, EBITDA Группы увеличилась на 18% до 180 млн долл., а норма EBITDA возросла на 4,5 п.п. до 17,6%. Важно, что, несмотря на повсеместное увеличение в 2009 г. процентных ставок по кредитам, Черкизово удалось избежать роста процентных расходов (-13,6%), поскольку у сельхозпроизводителей и покупателей мяса они субсидируются государством. Таким образом, в 2009 г. стоимость долга у компании составила 4%. Как следствие, чистая прибыль Черкизово увеличилась на 53,9%, составив 120 млн долл.

Уровень долга снижается, однако по-прежнему остается высоким. Объем чистого долга компании на конец года составлял 447 млн долл. и был представлен преимущественно рублевыми займами в виде кредитных линий. За II полугодие Группа увеличила объем чистой задолженности на 2,5%, тем не менее долговая нагрузка, выраженная в терминах Чистый долг/EBITDA, сократилась с 2,7 на конец I полугодия до 2,5. Краткосрочный долг составлял 108,5 млн долл. (22,3% от совокупного) и с запасом покрывался неиспользованными кредитными линиями группы в размере 136,7 млн долл., что в целом снимает с Группы проблемы рефинансирования на текущий год. Операционный денежный поток составил 176,2 млн долл. и поступления от него позволили Черкизово профинансировать капитальные затраты в размере 130,3 млн долл. Основными кредиторами группы являются крупнейшие государственные банки – Сбербанк и Газпромбанк.

Ждем первичных размещений. После исполнения всех оферт в рынке остались облигации Черкизово-1 на сумму около 320 млн руб., торгующиеся с доходностью YTM 10,2% к погашению в мае 2011 г. Данный уровень мы считаем соответствующим рынку. Тем не менее Группа анонсировала предстоящие вскоре инвестиции для реализации масштабных проектов в Брянском и Пензенском блоках птицеводства, для чего ей потребуются средства. У компании зарегистрированы выпуски облигаций на 5 млрд руб., и мы не исключаем, что в скором времени компания может выйти с ними на долговой рынок.