Стратегия внутреннего рынка

Рубль стабилен. Цена на нефть снова выросла. Сегодня состоится аукцион ОБР

Характер торгов на российском валютном рынке в среду не изменился. Курс рубля к бивалютной корзине продолжал незначительно колебаться вблизи нижней границы коридора. Открывшись на уровне 34.03, рубль подешевел к концу торгов до 34.09 при низких торговых оборотах (USD2.3 млрд). По итогам дня цены на нефть достигли новых локальных максимумов на фоне ослабления доллара на валютных рынках. Такая динамика нефтяных котировок должна оказать поддержку рублю в ходе сегодняшних торгов. Ставки денежного рынка вчера оставались на уровне 3.5-4.0%. Сегодня Банк России проведет аукцион по размещению ОБР-13 в объеме 100 млрд руб. В ходе предыдущего аукциона этого выпуска неделю назад доходность к погашению (15 июня) составила 4.67%. Вполне вероятно, что после снижения ставок еще на 25 б. п. Банк России предпочтет предложить участникам рынка более низкую ставку (около 4.5%).

Минфин разместил пятилетние ГСО с премией к ОФЗ

На рынке рублевых облигаций преобладали покупки. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков подросли на 0.1-0.2 п. п. Насколько устойчивой является тенденция к покупкам, можно будет определить только через несколько дней, так как вчера большое количество сделок могло носить технический характер в связи с переоценкой портфелей облигаций отдельными участниками рынка. В среду стало известно, что Министерство финансов разместило два выпуска ГСО общим номинальным объемом 60 млрд руб. Доходность трехлетних ГСО на 40 млрд руб. составила 6.16%, что в целом соответствует доходностям сопоставимых ОФЗ. В то же время, доходность пятилетних ГСО на сумму 20 млрд руб. составила 7.04% – по нашим оценкам, премия к кривой ОФЗ в данном случае равна примерно 40 б. п.

Минфин может сделать акцент на внутренних займах

Министр финансов А. Л. Кудрин вчера прокомментировал планы государства по заимствованиям на публичных рынках капитала в 2010 г. По его мнению, программа выпуска еврооблигаций в объеме USD17.8 млрд вряд ли будет реализована полностью. Однако первый транш еврооблигаций в объеме USD3-5 млрд будет размещен в конце апреля, после завершения презентации в Нью-Йорке (21-22 апреля). При этом министр финансов не исключил, что часть заимствований может быть переориентирована с внешнего на внутренний рынок. При текущей конъюнктуре рынка рублевых облигаций такое решение представляется логичным. Тем не менее, в первом квартале Минфин нечасто проводил размещения ОФЗ. До продажи ГСО чистый объем размещения государственных облигаций с начала года оставался отрицательным и составлял -28 млрд руб.

Долгосрочные ОФЗ интереснее обязательств Москвы

Подробности о ближайших планах заимствований на внутреннем рынке сообщили Москомзайм и ММК. Москомзайм седьмого апреля предложит участникам рынка на аукционе выпуск Москва-48 (погашение в 2022 г.) в объеме 10 млрд руб. Ориентир по доходности установлен на уровне 7.50-7.55%, тогда как в настоящее время этот долговой инструмент торгуется на вторичном рынке с доходностью 7.67%. На наш взгляд, в отсутствие активных размещений долгосрочных ОФЗ Москва может рассчитывать на хороший спрос на свои облигации. Вместе с тем, ставка на уровне 7.50% практически не предполагает премии к кривой доходности ОФЗ (не более 10 б. п.), что вряд ли может рассматриваться как справедливое соотношение. Тем не менее, по нашему мнению, в текущих рыночных условиях скорее долгосрочные выпуски ОФЗ недооценены, чем выпуски Москвы переоценены.

ММК хочет разместить облигации без премии

Ориентир по ставке купона новых трехлетних биржевых облигаций ММК (Ba3/BB) на уровне 7.65-7.85% соответствует существующей кривой доходности эмитента. Вместе с тем, при размещении по нижней границе заявленного ориентира более предпочтительной мы считаем покупку на вторичном рынке сопоставимого по дюрации выпуска НЛМК БО-6 (BBB-/Ba1/BB+), доходность которого составляет около 7.8%.

Кредитные комментарии

Метинвест рассматривает возможность размещения еврооблигаций

По сообщению агентства Debtwire, Метинвест планирует начать маркетинг своего дебютного выпуска еврооблигаций в апреле, после публикации отчетности. На наш взгляд, Метинвест достаточно успешно преодолел кризис, что также подтверждается тем фактом, что группа продолжает искать объекты для приобретения. В последнее время в качестве потенциальных возможностей для покупки рассматривались итальянский актив Северстали Lucchini (по данным Steel Business Briefing, Метинвест уже отказался от этого варианта) и Запорожсталь. По информации Debtwire, в настоящее время коэффициент Долг/EBITDA Метинвеста составляет 1.5, тогда как в 2008 г. его значение было равно 0.6. По нашим прогнозам, компания постарается разместить долговые обязательства сроком обращения от трех до пяти лет с доходностью на уровне 9-10%; еврооблигации Азовстали (основного сталелитейного актива) с погашением в 2011 г. в настоящее время торгуются с доходно стью 9.2%. Мы ожидаем, что облигации Метинвеста будут пользоваться спросом среди инвесторов. В преддверии размещения возможно краткосрочное давление на бумаги Азовстали. Тем не менее, мы по-прежнему полагаем, что долговые инструменты Азовстали (и в будущем Метинвеста) более интересны для покупки по сравнению с обязательствами Evraz Group и Северстали, имеющих более высокую долговую нагрузку.

Evraz Group: отчетность за четвертый квартал и 2009 г. в целом

Компания Evraz Group вчера представила отчетность за четвертый квартал и прошлый год в целом. Выручка по итогам 2009 г. достигла USD9 772 млн (-52% в годовом сопоставлении), а EBITDA – USD1 237 млн (-89%), что соответствует рентабельности EBITDA на уровне 12.6%. Чистый убыток за 2009 г. достиг USD1 261 млн по сравнению со среднерыночной оценкой в размере USD1 072 млн.

Показатели по результатам года оказались ниже ожиданий вследствие снижения EBITDA на 10% в квартальном сопоставлении всего до USD363 млн в октябре-декабре. Показатели за четвертый квартал оказались довольно низкими из-за временного лага при определении цен на сталь: компания устанавливала экспортные цены за один-три месяца до выплавки, а цены на сырье определялись ежемесячно. По данным Evraz Group, себестоимость производства полузаготовки составляла примерно USD275 за тонну во втором полугодии 2009 г., что предполагает себестоимость в четвертом квартале на уровне USD280-290 за тонну. Руководство компании подтвердило дальнейшее увеличение расходов в первом квартале 2010 г. в связи с повышением цен на уголь и металлолом. С учетом временного лага при фиксировании цен на сталь консервативный прогноз EBITDA на первый квартал в USD400 млн может быть обусловлен низкой рентабельностью экспортных продаж полузаготовки. Evraz Group прогнозирует, что в первом полугодии 2010 г. загрузка мощностей ее российских, украинских и южноафриканских активов будет достигать 100%. Уровень загрузки на предприятиях в Северной Америке может составить 90% из-за значительного роста спроса на трубы большого диаметра и толстолистовую сталь. Хотя по заявлению Evraz Group в 2009 г. ее североамериканские активы показали положительную EBITDA, результаты деятельности группы за четвертый квартал представляются более слабыми, чем у Северстали, у которой EBITDA американского подразделения оказалась отрицательной, однако российские предприятия получили EBITDA в размере USD555 млн, что предполагает соответствующую рентабельность на уровне 28%. Руководство ожидает увеличения объемов реализации на внутреннем рынке благодаря государственным расходам на инфраструктурные проекты и оживлению в строительном сегменте. В краткосрочной перспективе показатели Evraz Group будут во многом определяться динамикой цен на сталь и сырье.

На конец 2009 г. чистый долг Evraz Group составил USD7.3 млрд, что примерно на USD50 млн меньше показателя на конец третьего квартала и более чем на USD2 млрд ниже, чем на конец 2008 г. Следует отметить, что фактический уровень долга должен быть увеличен на неамортизируемые затраты на выпуск долговых обязательств в размере USD196 млн, которые были вычтены из общей суммы долга. Краткосрочный долг группы составил USD2 млрд, что не включает обязательства в размере USD1 млрд перед Внешэкономбанком (по данным руководства Evraz Group, погашение должно начаться в мае 2010 г.). Тем не менее, компания достаточно уверена в том, что ей удастся получить согласие Внешэкономбанка на продление кредитов при необходимости. Мы также считаем вероятность этого весьма высокой.

Что касается других обязательств, которые Evraz Group предстоит выплатить в 2010 г., USD687 млн приходится на возобновляемые кредитные линии, следовательно, компания должна будет погасить банковские кредиты на сумму USD1.2 млрд. По итогам 2009 г. денежные средства и депозиты Evraz Group составляли USD0.7 млрд, в марте 2010 г. компания привлекла 15 млрд руб. путем размещения облигаций на внутреннем рынке и, кроме того, имеет доступ к кредитным линиям в размере USD1.3 млрд, поэтому своевременное обслуживание долга в этом году вряд ли станет проблемой. Более того, на наш взгляд, Evraz Group, вероятно, сможет погасить кредит Внешэкономбанка, если договориться о пролонгации не удастся. Тем не менее, мы полагаем, что компания может разместить новые рублевые облигации для рефинансирования существующего долга в настоящее время рублевые ставки в перерасчете на долларовые представляются очень выгодными по сравнению с доходностью, которую Evraz Group пришлось бы предложить по еврооблигациям (по нашим оценкам, 5% против 7%).

Объем инвестиционной программы компании на 2010 г. оценивается примерно в USD800 млн против USD441 млн в 2009 г. В этом году мы также ожидаем некоторого увеличения оборотного капитала на фоне роста объемов выпуска и стоимости факторов производства. В соответствии с текущими среднерыночными оценками, при EBITDA в размере USD3 млрд за 2010 г. денежный поток окажется положительным и, следовательно, компания сможет продолжать снижать долговую нагрузку.

Рублевые облигации Сибметинвеста – «дочки» Evraz Group – остаются в числе немногих облигаций с рейтингом и возможностью рефинансирования в рамках механизма РЕПО, которые по-прежнему торгуются с доходностью более 10%. Мы считаем их одним из наиболее привлекательных инструментов на рынке рублевых долговых обязательств.

МТС: финансовая отчетность за четвертый квартал

Показатели МТС за октябрь-декабрь 2009 г. несколько превзошли наши и среднерыночные ожидания. Впервые в отчетности компании были консолидированы показатели КОМСТАР-ОТС. В России динамика ARPU оказалась лучше ожиданий – снижение составило 4% в квартальном сопоставлении по сравнению с нашим прогнозом 7%. Динамика ARPU также оказалась лучше, чем у ВымпелКома (снижение на 5%), благодаря приросту трафика на 3% в квартальном сопоставлении по сравнению с 2% у ВымпелКома (вследствие сезонного сокращения показателей роуминга и дальней связи произошло также снижение среднего тарифа, однако ни МТС, ни ВымпелКом не прогнозируют уменьшения APPM в текущем году). Показатель ARPU на украинском рынке сократился на 7% (мы ожидали снижения на 4%) из-за менее выгодного соглашения о плате за интерконнект с Укртелекомом.

По итогам четвертого квартала чистый долг МТС увеличился на USD1.95 млрд до USD5.59 млрд на фоне выплаты денежных средств за акции КОМСТАР-ОТС (USD1.33 млрд) и выплаты дивидендов в размере USD840 млн за октябрь-декабрь. Следует отметить, что операционные денежные потоки компании за прошлый год в размере USD3.6 млрд были полностью направлены на реализацию инвестиционной программы и выплату дивидендов. Принимая во внимание прогноз капитальных затрат МТС на 2010 г. на уровне 22-24% выручки, в 2010 г. динамика денежных потоков оператора, по всей вероятности, будет аналогичной. Вместе с тем, обе статьи (капвложения и дивиденды) отличаются большой гибкостью и, следовательно, при необходимости могут быть сокращены. По заявлению президента МТС М. Шамолина, решение о выкупе долей миноритариев КОМСТАР-ОТС пока не принято. В 2009 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA МТС увеличился до 1.2 по сравнению с 0.7 в 2008 г., однако долговая нагрузка компании вполне поддается управлению. В 2010 г. оператору предстоит выплатить USD2 млрд долга, что полностью покрывается денежными средствами в размере USD2.5 млрд на балансе.

Мироновский хлебопродукт: хорошие результаты за 2009 г., ожидается предложение новых долговых обязательств

Мироновский хлебопродукт (МХП; B3/B-) вчера представил финансовую отчетность за 2009 г. Результаты оказались хорошими, что, однако, не влияет на нашу и рыночную оценку кредитного качества эмитента: в настоящее время для рынка важнее не показатели отчетности, а ожидание того, что компания предложит держателям своих еврооблигаций увеличить объем выпуска с погашением в 2011 г. на USD150 млн до USD400 млн и продлить срок его обращения на пять-семь лет (как сообщило агентство Debtwire 29 марта). Мы согласны с мнением участников рынка, что независимо от конкретных условий предложения, оно, скорее всего, будет достаточно благоприятным и поэтому большинство держателей облигаций согласятся его принять. В связи с этим обращающиеся на рынке облигации МХП могут быть интересной возможностью для инвестиций в инструмент, который в дальнейшем будет иметь более длинный срок обращения, и имеет потенциал сужения спрэда относительно кривой доходности суверенных обязательств (которые, в свою очередь, могут показать опережающую динамику после возобновления сотрудничества Украины и МВФ).

• Опубликованные показатели превысили наши прогнозы в части выручки, но оказались ниже в части рентабельности. EBITDA отстала от нашей оценки на 6%, а чистая прибыль превзошла наши расчеты на 9%. Выручка МХП составила 5 662 млн грн., что соответствует росту на 33% (на фоне повышения объемов выпуска мяса птицы на 27% и роста средней цены на 6.3%). Рентабельность EBITDA осталась неизменной на уровне 38%, несмотря на отсутствие прямых государственных субсидий. Мы считаем достигнутые результаты очень хорошими, что подтверждает успех стратегии вертикальной интеграции. МХП полностью обеспечивает собственные потребности в кукурузе и семенах подсолнечника, а с учетом того, что в 2009 г. цены на эту продукцию на украинском рынке почти удвоились, самообеспеченность данными зерновыми позволила компании не только поддержать уровень рентабельности, но и получить дополнительную выручку.

• Совокупный долг компании в течение года практически не менялся, составив на конец года USD5 119 млн, тогда как резерв денежных средств постепенно увеличивался, достигнув USD30 млн. Структура капитала МХП соответствовала ограничениям, установленным в ковенантах (коэффициент Долг/EBITDA 1.92 при максимальном уровне 2.5). Важно отметить, что компания увеличила свои возможности по генерации денежных потоков в долларах благодаря повышению экспортной выручки (помимо подсолнечного масла, традиционно поставляемого на экспорт, МХП также продавал за рубеж пшеницу, рапс и мясо птицы).

• Руководство МХП представило следующие прогнозы на 2010 г.: объем продаж мяса птицы 330 тыс. тонн, увеличение средней цены на мясо птицы в гривнах на 10% (ранее мы прогнозировали рост на 14% относительно 2009 г.) и повышение себестоимости реализации на килограмм продукции в гривнах на 10% (что соответствует нашей оценке). Рентабельность сегмента мяса птицы ожидается на уровне 2009 г., консолидированный показатель EBITDA в размере USD320 млн, объем капиталовложений – USD60 млн. Объявленный прогноз EBITDA на 10% ниже наших прежних расчетов (мы прогнозировали более высокие внутренние цены на мясо птицы и экспортные цены на подсолнечное масло, но уже пересмотрели эти оценки в сторону понижения).

• Компания подтвердила, что намерена осуществить масштабный проект по расширению мощностей (небольшая часть запланированных на 2010 г. капитальных затрат будет направлена на моделирование в рамках проекта), что пока не учтено в нашей модели оценки. По словам главы МХП, отдельное сообщение об этом проекте будет сделано в ближайшем будущем. В случае его реализации мощности по выпуску мяса птицы, по нашим оценкам, удвоятся к 2015 г. (первая очередь будет введена в эксплуатацию в 2013 г. и увеличит существующие мощности на треть). По всей видимости, ожидаемое предложение держателям облигаций о реструктуризации обусловлено именно этим амбициозным проектом, требующим больших капиталовложений.

ЕвроХим получает кредитную линию на USD261 млн на 10 лет под гарантию экспортного кредитного агентства по ставке LIBOR+250 б. п.

Компания ЕвроХим (BB/BB) вчера объявила о подписании соглашения о кредитной линии на USD261 млн сроком на 10 лет под гарантию экспортного кредитного агентства. Средства будут направлены на финансирование строительства клетевого ствола на Гремячинском месторождении калийных солей, которое осуществляет компания Shaft Sinkers (Pty) Limited (ЮАР). По информации ЕвроХима, на кредит распространяется покрытие как политических, так и коммерческих рисков, предоставленное Export Credit Insurance Corporation of South Africa. Процентная ставка установлена на уровне LIBOR+2.5% годовых. Глава управления корпоративных финансов ЕвроХима А. Гаврилов сообщил, что кредит будет задействоваться только по мере осуществления платежей подрядчику, поэтому совокупный долг будет повышаться постепенно. Новость, безусловно, позитивна для ЕвроХима: новая кредитная линия обеспечивает компании долгосрочное финансирование по очень низкой про центной ставке для масштабной программы капиталовложений, при этом остаются доступными и стандартные варианты привлечения средств, включая размещение внутренних облигаций и получение кредитов в государственных и частных банках.

Экономика

Недельная инфляция замедлилась с наступлением теплой погоды

Федеральная служба государственной статистики 31 марта представила данные о динамике потребительских цен. В период с 23 по 29 марта цены выросли на 0.1%, а с начала года – на 3.2% (за аналогичный период прошлого года – на 5.3%). Замедление роста цен на продовольственные товары отражает позитивные сезонные факторы, связанные с наступлением теплой погоды в конце марта. Тем не менее, мы ожидаем, что невысокие темпы роста цен в апреле, скорее всего, зафиксированы не будут – в это время планируется повышение тарифов на газ для населения (индексация тарифов составит 15%).

Двенадцатимесячный показатель инфляции снизился до 6.6-6.7%. По нашему мнению, ускорение роста цен пока не происходит, а с учетом факторов сезонности мартовская инфляция может составить 0.4-0.5% пятый месяц подряд. Более того, уровень инфляции в годовом сопоставлении в апреле может снизиться, так как в апреле прошлого года цены выросли на 1.4% к мартовскому уровню, что значительно превосходит нынешние значения месячной инфляции.

Глава Федерального казначейства Р. Е. Артюхин объявил вчера, что в марте правительство использовало 170 млрд руб. из средств Резервного фонда. Мы предполагали, что Министерство финансов будет задействовать их более активно, чтобы избежать временного дефицита средств на счетах федерального бюджета. В феврале фактически возобновилось смягчение монетарной политики за счет федерального бюджета (в форме масштабного вливания средств с единого счета федерального бюджета, накопленных в конце прошлого года из средств Резервного фонда), и мартовский перевод денег фонда означает лишь формальное возобновление его использования. Тем не менее, монетарная эмиссия данного типа пока не приводит к избыточному увеличению денежной массы, поэтому, учитывая низкий уровень инфляции и сдержанные темпы роста экономики, мы по-прежнему прогнозируем понижение процентных ставок Банка России на 50-75 б. п. к середине года.