Итоги 2009 года по МСФО: ВТБ vs Сбербанк

Вслед за Сбербанком по МСФО за 2009 год отчитался и ВТБ. Результаты у него заметно хуже, чем у крупнейшего банка России, что и определяет традиционную премию по евробондам порядка 100-140 б.п.

Среди основных моментов отметим:

• ВТБ ненамного, но сократил масштабы бизнеса: размер активов уменьшился на 2,3% до 3,6 трлн руб., размер кредитного портфеля (gross) – на 4% до 2,5 трлн руб. У Сбербанка динамика аналогичных показателей составила «+5,5%» и «+3,1%» соответственно.

• Темпы ухудшения качества кредитного портфеля у Эмитента было ощутимо выше: если на начало 2009 года NPL (> 90 дн.) обоих банков был практически одинаков - 1,9% у ВТБ и 1,8% у Сбербанка, - то на конец отчетного периода данный показатель уже составил 9,8% и 8,5% соответственно. Кроме того, не в пользу Банка говорит и тот факт, что резервы покрывают «плохую задолженность» не полностью, а на 94%, в то время как у Сбербанка – на 126%. С точки зрения структуры портфеля по отраслям, отметим, что крупнейшая доля у обоих банков все также приходится на операции с физлицами (17% и 22% соответственно). У ВТБ также заметная роль отводится металлургии (16%) и строительству (11%), а вот Сбербанк в корпоративном сегменте больше «тяготеет» к торговле (18%) и услугам (14%). Вероятно, такое распределение и обусловило разницу в качественных показателях.

• Следуя общеотраслевой тенденции, ВТБ активно наращивал объем привлеченных средств клиентов, однако большей частью за счет юридических лиц. В совокупности они выросли на 42% до 1,6 трлн руб., что полностью компенсировало сокращение фондирования за счет «публичных» источников, объем которых упал на 19% до 642 млрд руб., а также сокращение задолженности перед ЦБ с 612 млрд руб. до 314,8 млрд руб. Последнее мы рассматриваем как положительный фактор, однако изменение структуры фондирования привело к сокращению маржи (NIM) с 4,9% до 4,6%.

• Помимо сокращения маржинальности на финансовый результат негативно повлияло начисление резервов (155 млрд руб. в прошлом году против 63 млрд руб. в 2008 году), которое сам Эмитент рассматривает в качестве ключевого фактора, приведшего к убыткам по итогам отчетного периода – 60 млрд руб. Отметим, что если у ВТБ отчисление в резервы увеличилось в 2,4 раза, то у Сбербанка – почти в 4 раза, однако несмотря на столь ярко выраженные негативные изменения, последний смог их компенсировать и сохранить, в отличие от Эмитента, свой финансовый результат в области положительных значений (24 млрд руб.) за счет роста маржи (с 7,1% до 7,8%) и увеличения комиссионных доходов. Интересно, что у обоих банков в противовес общеотраслевому стремлению к сокращению операционных издержек, данный показатель вырос, причем у ВТБ заметно более высокими темпами – «+13%» до 76 млрд руб. (Сбербанк – «+3»). Тем не менее, поскольку доходы росли опережающими темпами, то банкам удалось заметно снизить показатель Cost / Income, однако и тут ВТБ несколько проигрывает «старшему» брату – 44% против 35% у Сбербанка.

• В качестве негативного фактора мы выделяем, что как и по итогам 2008 года, на конец 2009 года у ВТБ сохраняется отрицательный liquidity gap на отрезке до года – и составляет 613 млрд руб. Однако большей частью это обусловлено срочностью депозитов, которые мы рассматриваем как постоянно «возобновляемый» источник фондирования и считаем риски неисполнения Банком своих обязательств минимальными. С другой стороны, у Сбербанка дела обстоят заметно лучше и без различных оговорок: liquidity gap до года составляет 279 млрд руб.

Как мы видим, по ключевым статьям ВТБ закончил с более слабыми показателями, что, как мы уже оговорились выше, и обуславливает имеющийся спрэд между бумагами обоих банков. С другой стороны, принимая во внимание их рейтинги на уровне суверенных и «государственный» статус, еврооблигации ВТБ нам кажутся более привлекательными для инвестирования. В частности, мы обращаем внимание на выпуск VTB-35, который сейчас торгуется к put-option в июле 2015 года с доходностью 6,19% годовых.

МТС: финансовые результаты за 2009 года по US GAAP в сравнении с ВымпелКомом и МегаФоном

Вчера МТС впервые объявил неаудированные финансовые и операционные результаты своей деятельности за 4 квартал и по итогам 2009 года в соответствии с US GAAP в статусе интегрированного оператора связи. То есть консолидированная отчетность МТС учитывает финансовые показатели приобретенного осенью прошлого года у АФК «Система» оператора фиксированной связи «КомстарОТС».

В минувшем году Оператор сохранил лидирующие позиции на большинстве рынков присутствия, расширив свою абонентскую базу на 7,1% до 97,8 млн. При этом на основном для себя российском рынке Компания заняла долю в размере 41%, увеличив на 7,3% до 69,3 млн количество пользователей. В свою очередь, на уровень потребления услуг связи МТС в 2009 году продолжил оказывать влияние экономический кризис, который привел к сокращению среднемесячного счета одного российского абонента (ARPU) Компании на 5,1% до 247,5 руб. При этом продолжительность разговора одного абонента в месяц (MOU) напротив возросла на 2,4% с 208 до 213 минут. На фоне основных конкурентов по «большой тройке» снижение ARPU у МТС было наименьшим. Так, у «МегаФона» данный показатель сократился за 2009 год на 13% до 320 руб., у «ВымпелКома» - на 7,2% до 316,9 руб. Вместе с тем, положительное изменение показателя MOU наблюдалось только у МТС, а «МегаФон» и «ВымпелКом» продемонстрировали его снижение на 7,5% до 276 минут и на 3,5% до 211,4 минут соответственно.

На фоне ослабления рубля МТС в 2009 году показал отрицательное изменение основных финансовых показателей: выручка снизилась на 17,5% до 9,8 млрд долл., показатель OIBDA – на 23,5% до 4,5 млрд долл., чистая прибыль – на 49,8% до 1,0 млрд долл. Причем, по динамике показателей Оператор в большей степени сопоставим с «МегаФоном», чья выручка сократилась на 18,8%, показатель OIBDA – на 21,7%, чистая прибыль – на 20,0%. В свою очередь, «ВымпелКом» показал большую устойчивость к проявлениям экономического кризиса – выручка и показатель OIBDA сократились в меньшей степени (на 14,0% и 12,1% соответственно), чистая прибыль продемонстрировала уверенный рост на 114,1%.

Что касается изменения выручки МТС в национальных валютах стран присутствиия, то она преимущественно находилась в положительной области (в частности в России возросла на 8%), исключение составила только Украина, где выручка уменьшилась на 5%.

Вместе с тем, давление на показатель OIBDA Оператора в минувшем году оказали инвестиции на развитие собственной монобрендовой розничной сети, которая расширилась с начала минувшего года на 981 салон до 2,010 тыс. В результате, рентабельность OIBDA МТС за прошлый год снизилась на 3,6 п.п до 45,5%. Следует отметить, что норма рентабельности розничного бизнеса Компании существенно ниже, чем в сотовой связи. Поэтому некое влияние на консолидированные значения уровень эффективности Оператора очевидно также присутствует. Стоит отметить, что результаты розничное сети ВымпелКома не консолидируются в отчетности Оператора.

Существенное сокращение размера чистой прибыли МТС по итогам 2009 года в первую очередь связано с приобретением контроля в «Комстар-ОТС» и учетом его финансовых показателей. В частности, в 4 квартале Оператором были осуществлены единоразовые списания 368 млн долл., связанных с переоценкой инвестиций «Комстар-ОТС» в ОАО «Связьинвест», а также 86 млн долл. устаревшего оборудования и расходов на приобретение ОАО «Комстар-ОТС». Кроме того, МТС создал резервы по налогу на прибыль, связанные с увеличением ожидаемых дивидендов от зарубежных «дочек». Все это стало причиной формирования у Компании в 4 квартале чистого убытка в размере 26,1 млн долл. В то же время чистая прибыль МТС без учета списаний и резервов составила 301,2 млн долл.

Финансовый долг Оператора в 2009 году показал существенный рост на 55,2% до 8,3 млрд долл. относительно 2008 года, при этом соотношение Финансовый долг/EBITDA возросло с 0,92х до 1,86х. (против 1,72х - у «ВымпелКома» и 0,32х – у «МегаФона»). Увеличение размера долга Компании связано с активным привлечением МТС денежных средств как на публичном рынке заимствований (в июле был размещен облигационный выпуск объемом 15 млрд руб.), так и через открытие кредитных линий в Сбербанке (на 47 и 12 млрд руб.) и получение дополнительного финансирования на 100 млн долл. от консорциума банков.

Несмотря на значительный рост уровня долговой нагрузки Оператора, мы считаем, что риски рефинансирования МТС остаются низкими. Данный факт, в первую очередь, объясняется небольшой долей краткосрочной части долга, на которую пришлось только 24,0% или 2,0 млрд долл., и весомым объемом запаса ликвидности в виде денежных средств на счетах в размере 2,5 млрд долл. Кроме того, в 2009 году Оператор сохранил способность генерировать существенный по объему операционный денежный поток в 3,6 млрд долл., которого в том числе будет достаточно на реализацию инвестиционной программы Компании, запланированной в размере около 2,3-2,6 млрд долл. или 22-24% от годовой выручки 2010 года.

Также отметим, что МТС ведет активную работу над улучшением условий заимствований, в частности, по кредиту Газпромбанка на 100 млн евро ставка была снижена на 5 п.п. до 7% годовых, по рублевым обязательствам на сумму 6,46 млрд руб. - с 13% до 10,95% годовых. Позитивные изменения произошли также и валютной структуре кредитного портфеля Компании, где акцент был сделан на увеличении заимствований в рублях, доля которых достигла 63% ( доллары – 24% и евро – 13%). Данный факт позволяет говорить о достижении ранее поставленной менеджментом цели по диверсификации валюты долга и снижении валютных рисков.

Евраз: нейтральные итоги 2009 года

Вчера Евраз вторым (после Северстали) из крупнейших российских металлургических холдингов объявил консолидированные финансовые показатели деятельности за 2009 год. Отметим, что Компания предварительно уже раскрывала данные по величине долга и ситуации с ликвидностью на отчетную дату, поэтому основной интерес представляют финансовые результаты года, а также планы и прогнозы менеджмента на 2010 год.

В целом, итоги 2009 года ожидаемо уступают показателям предшествующего года: выручка снизилась на 52% до 9,77 млрд долл., EBITDA на 80% до 1,24 млрд долл., чистый убыток составил 1,26 млрд, против прибыли 1,86 млрд долл. При этом Компания проводила достаточно эффектные меры по сокращению расходов, в частности: себестоимость производства полуфабрикатов снизилась на 37% до 260 долл./тонну, а издержки на оплату труда на 27%, которые, впрочем, как мы видим, все же оказалось недостаточными.

Вслед за конъюнктурой отрасли, позитивные сдвиги в деятельности Евраза стали заметны со 2-го полугодия, когда за восстановлением спроса Группа довела мощности в России и на Украине до полной загрузки. В 4 квартале в сравнении с предыдущим, выручка незначительно выросла – с 2,43 до 2,6 млрд долл., но рентабельность по EBITDA снизилась с 16,4% до 14%.

За минувший год совокупный долг Евраза снизился на 2 млрд до 7,9 млрд долл., причем доля краткосрочной задолженности снизилась с 40% до 25% (т.е до 2 млрд долл.). Таким образом, с учетом размещенных недавно двух выпусков облигационных займов на 15 млрд руб. до конца года Компании предстоит погасить или рефинансировать порядка 1,4 млрд долл. По сообщениям Холдинга, в настоящее время есть почти 1,3 млрд долл. в качестве открытых кредитных линий, а также 675 млн долл. денежных средств на балансе, что фактически снимает текущие риски рефинансирования.

На 2010 год руководство Группы имеет достаточно оптимистичные взгляды, ориентируясь на восстановление спроса со стороны развивающихся рынков в Азии, Среднем Востоке и Северной Африки. На этом фоне Компания увеличивает загрузку мощностей в США до 90%, в Европе до 75% и Южной Африке до 100%.

По оценкам менеджмента, в 1 квартале текущего года EBITDA может составить около 400 млн долл., что существенно снижает вероятность нарушения ковенант по выпускам еврооблигаций и, возможно, синдицированным кредитам, включающим ограничение на соотношение общий долг/EBITDA, которое на 30 июня 2010 года не должно превышать 6,5х.

Объем инвестпрограммы в 2010 году увеличен до 800 млн долл. (против с 441 млн долл. в 2009 году) из них порядка 450 млн долл. будет направлено на модернизацию текущих и запуск новых мощностей. Среди основных проектов: реконструкция рельсобалочного стана, на котором к 2013 году предполагается наладить выпуск длинномерных рельс для высокоскоростных поездов.

Мы считаем, что опубликованная отчетность нейтральна для выпусков облигаций Евраза, в цену которых, на наш взгляд, заложены ожидания будущих «успехов» Компании. В основе этого лежит серьезный отрыв между состоянием реальной экономики и финансовых рынков, восстановление которых, главным образом, обусловлено избытком свободной денежной ликвидности. Учитывая дефицит сравнительного доходного и надежного предложения, как на первичном, так и вторичном долговом рынке, сохраняющаяся конъюнктура денежного рынка будет способствовать дальнейшему снижению доходностей рублевых выпусков Евраза.

ТГК-1: сильные итоги 2009 года по РСБУ

ТГК-1 вчера раскрыла сильные результаты за 2009 год согласно отчетности по РСБУ. Как мы и ожидали, итоги Компании превысили прогнозы менеджмента. Единственной слабой стороной кредитного профиля остается долг выше средней планки для генкомпаний.

Напомним, что отчетность по РСБУ не включает в себя результаты Мурманской ТЭЦ, которая является одним из наиболее слабых активов в структуре, вследствие использования преимущественно мазута. По итогам 2008 года станция была убыточной, однако за девять месяцев результат положительный – 104 млн руб.

В целом за 2009 год выручка Генкомпании составила 38,3 млрд руб. против 31,1 млрд руб. в 2008 году. По росту выручки (+23%) Компания опередила ранее отчитавшуюся Мосэнерго, которой в прошлом году удалось заработать на 18% больше 2008 года. В составе выручки 58% приходится на продажи электроэнергии и мощности. Себестоимость ТГК-1 за отчетный год в отличие от выручки росла более сдержано: +18% к значению годом ранее. Нас несколько удивил весомо возросший объем прочих доходов (11,8 млрд руб. ’09 г./ 1,2 млрд руб. ’08 г.) и прочих расходов (11,07 млрд руб. ’09 /2.3 млрд руб. ‘08). Вместе с тем, сальдо от этих операций является положительным, против убытка в прошлом году.

Маржинальность Компании, вполне ожидаемо, в сопоставлении с показателями годом ранее довольно весомо возросла. Так, операционная рентабельность за 2009 года составила 10,02% (4,9% ’08 г.), норма EBITDA 17,6% (14,39% ’08 г.), рентабельность по чистой прибыли 8,8% (0,7% ’08 г.). На фоне таких результатов показатели Мосэнерго выглядят достаточно слабо. Напомним, что московской генкомпании удалось достичь следующих показателей: операционная рентабельность 6,5%, норма EBITDA 15,1%, рентабельность по чистой прибыли 4,0.

В течение прошедшего года ТГК-1 активно наращивала долг. Так, к концу года кредитный портфель вырос на 10 млрд руб. и достиг 15,3 млрд руб. Соотношение финансовый долг/EBITDA выросло с 1,06х до 2,26х. Структура долга не очень комфортная: около 44% приходится на обязательства с погашением до года. Вместе с тем, погашение обязательств, учитывая акционерный тандем «Газпром + Fortum» ,не вызывает у нас опасений.

Вчера сделки с бумагами ТГК-1 проходили со следующими значениями ТГК-1-1 YTP 8,23% (03.2012), ТГК-1-2 YTP 7,65% (07.2011). На текущих уровнях, с учетом не значительного отставания в доходностях от бумаг РусГидро, Мосэнерго и ОГК-5 бумаги Эмитента мы считаем малоинтересными к покупке. Из бондов представленных на рынке, возможностью апсайда обладает, прежде всего, выпуск РусГидро (YTM 7,35%, 06.2011).

Денежный рынок

В среду позитивные данные статистики из Европы (главным образом в отношении уровня занятости) поддержали котировки европейской валюты на Forex, где в ходе вчерашних торгов пара EUR/USD уверенно перешла отметку 1,35х.

К сегодняшнему дню изменений в конъюнктуре не произошло: в ходе азиатской сессии европейская валюта не смогла закрепиться выше 1,355х и к настоящему моменту вновь торгуется в районе 1,35х.

Среди краткосрочных факторов поддержки единой валюты стоит выделить ожидаемую публикацию блока данных по рынку труда в США, который, несмотря на некоторые положительные сдвиги, все еще остается одним из наиболее уязвимых мест в экономике страны. Впрочем, очевидно, что оптимистичные результаты отразятся противоположным образом.

На внутреннем валютном рынке в ходе довольно пассивных торгов по итогам дня стоимость корзины выросла до 34,10 руб. против 39,05 на закрытии во вторник. В целом, результаты торгов, по-видимому, обусловлены отсутствием свежих инвестиционных идей, особенно на фоне неоднозначной динамики мирового валютного рынка.

Сегодня на невысоких оборотах корзина снова опускается к уровню 34,06 руб., причиной чего, вероятно, является весьма благоприятная конъюнктура внешних рынков, особенно товарно-сырьевых площадок, где котировки нефти накануне обновили максимумы текущего и прошлого года. Учитывая, что завтра европейские рынки будут отмечать выходные, маловероятно, что в ближайшее время в конъюнктуре внутреннего рынка произойдут значительные изменения.

В отсутствие каких-либо крупных обязательств участников российского денежного рынка ликвидность банковской системы «пополнилась» поступлениями из бюджета, в результате чего совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли на 81,1 млрд до 1,048 трлн руб.

На этом фоне ставки на межбанке снизились относительно уровней начала недели и большую часть дня находились в диапазоне 2,5-3,5%.

Долговые рынки

В последний день марта международные торговые площадки выглядели не очень уверенно. Так, если европейским торговым площадкам все же удалось удержать положительную переоценку по основным фондовым индексам, то в США ситуация сложилась менее благополучно. Главным разочарованием для инвесторов в рисковые активы в США стали данные об изменении численности занятых в частном секторе, которые вопреки позитивным ожиданиям продемонстрировали продолжение отрицательной динамики: было зафиксировано снижение на 23 тыс. при прогнозируемом росте на уровне 40 тыс. рабочих мест. Кроме того, в худшую сторону были пересмотрены и данные предыдущего месяца. Слабее ожиданий оказался и мартовский индекс деловой активности Чикаго: 58,8 против 61. На общем фоне выделялись своей динамикой производственные заказы, которые выросли на 0,6% при ожидании 0,5%, вместе с тем, они отражают картину февраля, которая в некоторой степени уже утратила свою актуальность. В результате, по итогам торгов ключевые фондовые индексы снизились в диапазоне от 0,3% до 0,5%. Отметим, что даже установление максимально высоких за период с середины октября 2008 года цен на нефть не смогло стать импульсом, поддерживающим положительный тренд в части рисковых активов.

После выхода макростатистики в сегменте госдолга наблюдалось небольшое оживление, позволившее доходностям UST немного снизиться. При этом появление первых деталей по планируемым на следующую неделю новым аукционам удержало участников рынка от излишнего оптимизма. Итак, на следующей неделе инвесторам будут предложены: 3-летние UST на сумму 40 млрд долл., 10-летние - на 21 млрд долл., 30-летние – на 13 млрд долл. и 10-летние TIPS на сумму 8,2 млрд долл. В свете этого, снижение доходности по 10-летним UST ограничилось 3 б.п. (до 3,83% с 3,86% годовых).

Сегодняшний день продолжается статистикой по рынку труда в США, в частности, недельным отчетом по безработице, а также мартовским показателем изменения объема сокращений. Помимо этого, первый рабочий день нового месяца принесет рынку отчет по индексу деловой активности ISM Manufacturing.

С началом торгов в Азии на фондовых площадках преобладает положительная динамика, обеспеченная хорошими новостями о продолжающемся росте деловой активности в Китае, о чем свидетельствует опубликованная вчера статистика по производственному сектору. Однако подобные данные, как мы полагаем, вполне могут спровоцировать новую серию мер китайских финансовых регуляторов, направленных на предотвращение «излишне быстрого» роста экономики, способного спровоцировать и разгон инфляции. Таким образом, рассматривать данный факт в качестве основного драйвера роста и остальных торговых площадок мы не стремимся, отталкиваясь оттого, что для остальных рынков должна преобладать внутренняя фундаментальная поддержка.

Российские еврооблигации вчера по-прежнему находились в зоне низкой торговой активности. В суверенных Russia-30 пока не проявляется какого-либо заметного резонанса на довольно активное обсуждение программы новых суверенных заимствований в сегменте валютного долга. Исходя из анонсированного ранее возможного объема первого транша – около 5 млрд долл. серьезных угроз для текущих котировок, на наш взгляд, нет. К тому же, как мы уже отмечали ранее, не исключен вариант, допускающий активное участие крупнейших игроков локального рынка для формирования более комфортных условия для суверенного займа. Пока же по итогам вчерашнего дня котировки Russia-30 оставались в довольно узком диапазоне 115,25% - 115,375%, что соответствует доходности, менее чем на 5 б.п. превышающей 5% годовых.

В корпоративном сегменте наиболее заметным было движение цен в евробондах РЖД-17, которые в первой половине торгов подешевели до 100,4375%, а потом оказались в центре повышенного спроса, позволившего подорожать выпуску до 100,8%. В остальном котировки оставались довольно стабильными в силу отсутствия крупных сделок.

В рублевом сегменте участники постарались привнести в итоги вчерашнего дня хоть сколько-нибудь оптимизма, чтобы картина марта выглядела более позитивной. Однако это удалось совсем не в тех масштабах, как, возможно, хотелось. В отдельных случаях, как, например, в ОФЗ серий 25064 и 25067, во всех трех выпусках Башнефти, МТС-5, Мечел-БО2, РЖД-10, РЖД-12, ВТБ-БО1, ВТБ-БО2, наблюдалось снижение средневзвешенных цен относительно закрытия во вторник в пределах 10 – 50 б.п. В целом же можно констатировать поддержание некой ценовой стабильности, как, например, в новых выпусках ЕвразХолдинг – Финанс, появившихся вчера на торгах.

С началом нового месяца логично было бы связать появление каких-либо новых красок в развитии рыночной ситуации. Однако при текущей ситуации апрель пока предвещает лишь весьма плотный график первичных аукционов, часть которых уже была анонсирована. Таким образом, как мы ожидаем, в ближайшее время основная активность инвесторов будет сосредоточена именно в первичном сегменте рынка.