Внутренний рынок

BMBI, итоги марта 2010 г.: YTM – 8.6% (-101 б.п.); HPR – 27.8 %

Совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации в марте 2010 г. составил 2.3% (за период), доходность за период владения - 27.8% годовых. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций снизилась за месяц на 101 б.п. до 8.6 % годовых.

Доходность облигаций blue chips по состоянию на 31 марта составила 6.8% годовых, что на 98 б.п. меньше значений предыдущего месяца. Благодаря новым размещениям дюрация индекса увеличилась до 1.6 года по сравнению со средней дюрацией 1.4 года месяцем ранее. Сильную динамику продолжает показывать 2-й эшелон, доходность которого второй месяц подряд снижается примерно на 100 б.п. Лидерство по снижению месячной доходности в корпоративном сегменте у эмитентов 2-го эшелона в марте перехватил 3-й эшелон, доходность которого опустилась на 176 б.п., преодолев 15%-й барьер.

Средняя доходность облигаций муниципальных долговых бумаг снизилась за месяц на 1 п.п. - до 8.2% при средней дюрации 1.8 года. Этому немало способствовали два аукциона по размещению облигаций столицы на общую сумму 30 млрд руб., которая вышла на первичный рынок после полугодового перерыва. Аукционы прошли очень успешно, спрос на аукционах кратно превышал предложение (в 2 и 3 раза соответственно). Это позволило Москомзайму разместить бумаги существенно ниже первоначальных ориентиров, что привело к переоценке обращающихся бумаг столицы. Средневзвешенная доходность облигаций Москвы по итогам месяца опустилась на 86 б.п. до 6.9% при средней дюрации 3.2 года.

Заметим, что на втором аукционе город разместил самый длинный выпуск среди корпоративных и муниципальных долговых бумаг, размещаемых в посткризисный период - Москва-48 с погашением в июне 2022 г. Более чем трехкратная переподписка на выпуск продемонстрировала готовность инвесторов покупать долгосрочные качественные инструменты.

Вслед за облигациями столицы инвесторы активно выбирали менее ликвидные, но предоставляющие большую доходность облигации прочих муниципальных образований. За месяц средневзвешенная доходность облигаций регионов (кроме Москвы) составила 8.5%, что на 105 б.п. ниже по сравнению с февральским показателем.

Минфин провел в марте три аукциона, на которых набольшими объемами размещал выпуск ОФЗ 25073, традиционно не предлагая премии к вторичному рынку. Обновление минимумов по доходности размещаемых госбумаг привело в начале месяца к переоценке всего сектора ОФЗ. К концу месяца размещение на аукционах проходили с меньшим успехом: 24 марта Минфин пожертвовал объемом размещения облигаций (в рынок ушли бумаги всего на 1 млрд руб.), предпочтя разместить выпуск с доходностью чуть ниже чем на предыдущем аукционе. Средняя доходность ОФЗ в марте составила 6.4% при дюрации 3.3 года, что на 63 б.п. ниже февраля.

Совокупный номинальный объем корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса, на конец марта 2010 г. составил 1.34 трлн. руб., капитализация корпоративных облигаций – 1.4 трлн руб.

Покупатели активизировались под закрытие квартала

В завершающий торговый день месяца и квартала наблюдался резкий всплеск активности на торгах рублевыми облигациями. Совокупный объем сделок с корпоративными и муниципальными бумагами стал максимальным за март, превысив 36 млрд руб.

Динамика котировок носила разнонаправленный характер: ликвидные выпуски Москвы, РЖД, Сибметинвеста, Северстали, Мечела и НЛМК изменились в диапазоне до 15 б.п. Единую динамику продемонстрировали выпуски Системы, подорожавшие на 15 б.п. Облигации РСХБ единогласно потеряли до четверти фигуры. Более серьезно снизились в стоимости выпуски Башнефти, ставшие за день дешевле на 40-75 б.п.

Вчера на вторичные торги вышли облигации Холдинга Евраз: сделки совершались на 20-30 б.п. выше номинала, что соответствует доходности 9.34-9.38% по сравнению с 9.46% при размещении в прошедшую пятницу.

Глобальные рынки

Очередная порция статистики из Германии, Китая и США

Вчера вечером и сегодня утром было опубликовано несколько отчетов, которые, как нам кажется, должны оказать влияние на настроения инвесторов:

• Независимое агентство ADP опубликовало свой отчет по динамике рабочих мест в США, который указал на падение рабочих мест на 23 тыс. Вместе с нейтральным отчетом по потребительским настроениям и отсутствием роста доходов домохозяйств последний отчет заставляет сомневаться в позитивности предстоящих данных по безработице. Такие данные заставляют инвесторов ожидать, что негативные сигналы с рынка труда не позволят ФРС в ближайшее время ужесточать кредитно-денежную политику. Индекс доллара по итогам вчерашних торгов упал до отметки 81.1 пункта, UST потеряли в доходности 3 – 5 б.п.

• Официальные индексы менеджеров по закупкам (PMI) были опубликованы в США (Chicago PMI) и в Китае (PMI производственного сектора). В обеих экономиках индексы оказались значительно выше уровня 50 пунктов (58.8 и 55.1 пункта соответственно). PMI в США уже 4-й месяц подряд находится около отметки 60 пунктов, а компонента новых заказов – выше 60 пунктов. В Китае основные компоненты индекса - производство, новые заказы, новые экспортные заказы, импорт и число рабочих мест - также существенно повысились. Закупочные цены выросли, указывая на повышение инфляционного давления, вызванного подъемом экономики. Это говорит о быстром росте ВВП страны в первом квартале, и дает лишний повод думать, что дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики Пекина не за горами.

• Розничные продажи в Германии упали в феврале, вопреки ожиданиям инвесторов. Падение составило 0.4 % по отношению к январю текущего года и 0.9 % по отношению к февралю прошлого года. Потребительское доверие в Германии упало в марте до минимума за 8 месяцев и, вероятно, останется на низком уровне и в течение апреля. Низкие розничные продажи связаны, прежде всего, с холодной зимой в стране, а также с сохраняющимися опасениями по поводу безработицы.

Российские еврооблигации: смешанная динамика и вялые торги

С начала этой недели торги в сегменте российских еврооблигаций проходят достаточно вяло, поэтому внятной динамики в ценах не наблюдается. Ожидаемо после умеренно негативной отчетности прибавили в доходности бумаги Евраза, бонды Газпрома торгуются 3-й день подряд в красной зоне, короткие еврооблигации ТНК-BP потеряли в доходности 6 – 7 б.п. Сегодня утром доходность бонда Россия’30 стабильна в пределах 5 – 5.05 %, из-за роста цен UST’10 спрэд Россия’30 – UST’10 расширился до 115 – 120 б.п.

Корпоративные новости

Fitch повысило рейтинг банка «Ренессанс Капитал»

Вчера Fitch Ratings повысило долгосрочный рейтинг КБ Ренессанс Капитал с уровня «CCC» до «B-» и исключило рейтинг из списка Rating Watch «Позитивный». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Одновременно агентство присвоило облигациям CB RenCap’13 долгосрочный рейтинг «B-».

Насколько мы поняли из пресс-релиза, основные причины позитивного рейтингового события – это размещение еврооблигаций на $225 млн, существенное увеличения доли депозитов частных лиц в структуре фондирования и улучшающаяся бизнес-среда на рынке розничных банковских услуг. Агентство приводит 2 любопытных свежих факта, которые находят свое отражение только в управленческой банка на начало марта 2009 г.:

(1) Средства на счетах физических лиц составляли 18% всех пассивов (2) Привлечением еврооблигаций банк полностью покрыл величину кредитов ЦБ РФ и полностью снял риски отвлечения средств от погашения розничных кредитов на урегулирование задолженности перед регулятором.

Мы приветствуем рейтинговые действия Fitch и считаем, что в нынешних условиях перед розничным банком «Ренессанс Капитал» открыт приемлемый арсенал доступных источников фондирования. Мы считаем, что риски рефинансирования как банка, так и инвесткомпании значительно завышены рынком, поэтому считаем текущие уровни доходностей по еврооблигациям RenCap’ 11 (около 11%) и CB RenCap’ 13 (около 13%) очень интересными для покупки.

МТС: предсказуемый рост долговой нагрузки

Вчера МТС подвел итоги 2009 г. по US GAAP, из которых следует, что выручка компании снизилась всего на 4.1% при падении EBITDA на 1/3. Итоговая величина EBITDA margin в 2009 г. снизилась до 34%, в то же время показательный 4-й кв. позволил МТС достичь уже 44% по данному показателю.

Как мы писали ранее, долг в третьем квартале увеличился на $2.5 млрд, поскольку компания аккумулировала денежные средства для приобретения КОМСТАР-ОТС. Чистый долг на конец сентября не превысил $ 3.0 млрд, то есть был примерно равен полугодовым данным. Долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» по итогам 3 месяцев была очень консервативна (не более 0.8х). Мы ожидали, что после завершения сделки по выкупу Комстар-ОТС долговая нагрузка увеличится примерно 1.5 раза.

Годовая отчетность дает понять, что рост долговой нагрузки оказался почти 2-кратным, если судить по показателям «Чистый долг/EBITDA» и «Чистый долг». Так чистый долг вырос с $3.0 млрд до $5.8 млрд (вкл. около $1 млрд непосредственно самого Комстар-ОТС), а показатель «Чистый долг/EBITDA» зафиксировался на отметке 1.7х. Важно сказать и то, что МТС добился самой высокой дюрации кредитного портфеля за последние 3 года и резко увеличил долю рублевых источников фондирования.

Рублевые облигации МТС, равно как и еврооблигации, мы находим слишком дорогими для покупок.

Евраз отчитался за 2009 г. умеренно негативно

Вслед за Северсталью свою полную отчетность по международным стандартам за 2009 год вчера опубликовал Евраз. Сравнение финальной отчетности компании с промежуточными основными цифрами по итогам 3-го квартала 2009 г. показывает, что EBITDA в 4-м квартале снизилась на 10 % кв-к-кв до $ 363 млн, в то время как выручка выросла на 7 % кв-к-кв до $ 2.65 млрд.

В сопутствующем публикации отчетности комментарии менеджмент компании отметил, что экспортные цены на продукцию Евраза обычно определяются за 1-3 месяца до ее производства, в то время как цены на входящее сырье изменяются более оперативно. В данной связи компания ожидает увидеть основной эффект от более высоких цен на сталь после 1-го квартала 2010 г.

При этом в 1-м квартале 2010 г. компания ждет показатель EBITDA в районе $ 400 млн – немного лучше результата 4-го квартала. Снижение EBITDA в 4-м квартале на фоне значительного роста цен на сырье в конце года могло бы выглядеть приемлемо для неинтегрированного производителя, но не для Евраза, обладающего собственной сырьевой базой.

С точки зрения долговой нагрузки Евраз проявил себя с положительной стороны, успешно снизив свой чистый долг на 14.4 %. Кроме того, в ноябре и декабре прошлого года компании удалось изменить в свою пользу ковенанты по банковским кредитам и выпущенным бондам.

Мы ожидаем кардинального улучшения финансовых показателей Евраза начиная со 2-го квартала 2010 г., когда наблюдаемый в настоящее время на мировых рынках рост цен на сталь найдет свое полное отражение в результатах компании, и считаем, что спрэд облигаций Евраза к облигациям Северстали должен уменьшиться на 100-150 б.п. на рублевом рынке и на 50-80 б.п. на рынке еврооблигаций.

Более развернуто наши мысли о привлекательности бондов Евраза можно найти во вчерашнем ежедневном обзоре долговых рынков.