Внешний рынок

Вновь неутешительная статистика

Вчера в США вновь опубликованы негативные макроэкономические данные. Рост индекса потребительского доверия в марте оказался ниже ожиданий рынка, индекс остался вблизи сорокалетних минимумов. Хуже ожиданий оказался и показатель активности в обрабатывающем секторе, свидетельствующий о том, что экономика США пока не может выбраться из рецессии.

Вчера также стало известно, что цены на недвижимость в 20 крупнейших городах США в январе снизились на 19% по сравнению с уровнем годичной давности. На наш взгляд, это объясняет наблюдающееся в последнее время оживление на американском рынке жилья. Учитывая остальные макроэкономические индикаторы, тенденция к росту продаж жилья едва ли сохранится в дальнейшем.

Нетипичный рост цен UST вместе с акциями

Негативные макроэкономические данные способствовали спросу на безрисковые активы, которые показали рост котировок вдоль всей кривой UST.

В последнее время котировки казначейских бумаг уже не движутся наперекор динамике рынка акций, что, по нашему мнению, связано с интервенциями ФРС на рынке UST. Вчерашний день не сталь исключением – американские фондовые индексы завершили день ростом на 1,1–1,7%, ведомые акциями компаний сырьевого сектора, которые подорожали вместе с фьючерсными ценами на основные виды сырья. Доходность десятилетней казначейской ноты вчера снизилась на 5 б.п. до YTM2,68%, наклон кривой UST не изменился.

Сегодня и завтра поддержку рынку казначейских облигаций будут оказывать интервенции ФРС – сегодня инвесторы получат возможность предъявить к выкупу бумаги с датой погашения через 3–4,5 года, завтра будут выкупаться четырех- и семилетние выпуски.

Низкая активность в российском сегменте

В российском сегменте активность оставалась крайне низкой второй день подряд. Сделки в суверенном выпуске Russia 30 вчера совершались на уровне около 94% от номинала, на 15 б.п. выше, чем днем ранее.

Активность в корпоративных бумагах была заметно ниже, чем в начале прошлой недели, что, видимо, связано .6667 0с падением цен на нефть, однако агрессивных продаж не наблюдалось. В первом эшелоне отмечена позитивная ценовая динамика в длинных выпусках Газпрома и РСХБ. В отдельных бумагах второго эшелона наблюдалось некоторое давление продавцов. Активность продавцов преобладала в выпусках Северстали, Вымпелкома и ТМК. Снижением котировок примерно на 40 б.п. завершился вчерашний торговый день для выпуска Raspadskaya 12.

Закрытие «шортов» по нефти продолжается

Мы полагаем, что дальнейшая динамика российского сегмента будет определяться главным образом стоимостью нефти. Вчера фьючерсы основных марок нефти сумели несколько отыграть падение предыдущего дня, но пока остаются ниже уровней 50 долл./барр. В то же время спотовая цена нефти Brent опустилась до отметки 46 долл./барр., а спред между фьючерсной и спотовой ценой увеличился до 3,5 долл./барр. В нормальных рыночных условиях такое расширение спреда указывало бы на ожидания сокращения запасов нефти в будущем (через несколько месяцев). Поскольку экономика находится в состоянии рецессии, а данные по уровню запасов нефти в США свидетельствуют об изобилии топлива, никакого дефицита нефти, по крайней мере в перспективе нескольких месяцев возникнуть не может. На наш взгляд, растущая динамика фьючерсных цен просто указывает на продолжающееся сокращение коротких позиций по нефти, которое вскоре может закончиться.

Внутренний рынок

Уплата налогов не прошла бесследно

Уплата налога на прибыль (наименее поддающегося прогнозированию в силу высокой волатильности и отсутствия сезонности) произвела должный эффект на денежный рынок, где однодневные ставки МБК поднялись еще на 1,5 п.п. до 11,8% годовых. Рост стоимости рублевой ликвидности сказался и на ставках по однодневным валютным свопам, которые подскочили с 8-9% до 11-13% годовых. Мы допускаем, что некоторая напряженность на денежном рынке связана с небольшим дефицитом федерального бюджета в марте, который создает возможность более сильного притока рублевой ликвидности из федерального бюджета в банковскую систему в ближайшие месяцы.

Ставки РЕПО подскочили на 1 п.п.

Вчера на рынке междилерского РЕПО однодневные ставки выросли до 13% годовых, тогда как еще вчера они составляли порядка 10,5% годовых. По нашим наблюдениям, ставки РЕПО реагируют на рост ставок МБК лишь когда ставки МБК остаются высокими продолжительное время. Поэтому мы склоняемся к тому, что рост ставок РЕПО вчера был связан с повышением ставок (с 12% до 13%) по РЕПО, предоставляемым ЦБ без конкурса, которое вступает в силу с сегодняшнего дня.

День технических сделок

Вчера большинство сделок на рынке рублевых облигаций носило технический характер – инвесторы выравнивали объемы позиций. Судя по тому, что изменение цен не сформировало единой тенденции, некоторые участники использовали эффект окончания квартала для сокращения позиций, при этом агрессивных продаж в качественных коротких бумагах не наблюдалось.

Наибольший рост котировок (на несколько процентных пунктов) показали субфедеральные выпуски МосОбл-8, МосОбл-5, Чувашия-5, при этом в бумагах МосОбл-8 объем сделок в основном режиме превысил 600 млн руб. (нетипично много для выпусков облигаций). Также в плюсе закрылись бумаги ЛК Уралсиб-2.

Москва опять не вовремя

Сегодня запланирован аукцион по размещению нового выпуска МГор-58 номинальной стоимостью 15 млрд руб. с датой погашения 31 мая 2011 г. Объявленный Москомзаймом диапазон доходности составляет YTM16,6 – 16,9%. Если ставки денежного рынка не снизятся до комфортного уровня 9% годовых, Москве вряд ли удастся разместить большой объем бумаг с доходностью не выше заявленного ориентира. С точки зрения иностранных инвесторов, покупка двухлетних бумаг со спредом в 2 п.п. к однолетним не выглядит привлекательной, поскольку спред 2Y NDF – 1Y NDF составляет порядка 4 п.п. По нашим оценкам, минимальная доходность, которая может привлечь рыночный спрос на большой объем, находится на уровне YTM18%.

Денежный рынок

Снижение ликвидности поддержало рубль

Вчера на фоне налоговых выплат произошло снижение уровня ликвидности, и процентные ставки на рынке МБК пошли вверх. Так, ставка Mosprime по однодневным кредитам выросла на 152 б.п. до 11,8%. Однако к концу дня ставки опустились, и сегодня мы ожидаем их дальнейшего снижения, в том числе благодаря поступлению на счета банков беззалоговых кредитов ЦБ. В ходе вчерашнего аукциона спрос оказался невелик: банки привлекли 6,9 млрд долл. из предложенных 10 млрд долл.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ выросли на 45,1 млрд руб. и достигли 430,8 млрд руб., а депозиты снизились на 31,9 млрд руб. до 163,4 млрд руб. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ изменились незначительно относительно предыдущего дня и составили 79,4 млрд руб.

Курс рубля вчера был поддержан снизившимся уровнем ликвидности и вырос на 8 копеек относительно бивалютной корзины (38,85 руб.) Курс доллара к рублю снизился с 34,12 до 33,84 руб./долл., несмотря на рост курса доллара к евро в ходе вчерашней сессии. В преддверии саммита «большой двадцатки» ситуация на рынках, вероятно, будет волатильной, и предугадать валютные тренды сложно. Официальный курс Центробанка на сегодня установлен на уровне 33,9 руб./долл.

Корпоративные события

АФК «СИСТЕМА» (BB/BA3/BB-)

Попала в список Rating Watch от Fitch

Рейтинг АФК «Система» помещен в список Rating Watch, прогноз «негативный». Вчера Fitch первым из рейтинговых агентств отреагировало на новость о том, что Система намерена приобрести контрольные пакеты акций предприятий башкирского ТЭК на сумму 2,5 млрд. долл., поместив кредитный рейтинг компании на уровне «ВВ-» в список Rating Watch с негативным прогнозом. Напомним, что Fitch изменило прогноз по рейтингу Системы на «негативный» еще в ноябре прошлого года, поэтому помещение в список Rating Watch означает возросшую вероятность дальнейшего снижения рейтинга. Одновременно были изменены на негативные прогнозы рейтингов двух дочерних подразделений Системы – МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) и Ситроникса (NR/B3/B-).

Кредитный профиль Системы в краткосрочной перспективе ухудшится. Аргументируя свои действия, рейтинговое агентство ссылается главным образом на то, что «башкирская» сделка существенно увеличит долг Системы. Напомним, что консолидированный долг холдинга на конец III квартала 2008 г. составлял 9,4 млрд долл., и для финансирования сделки, Система увеличит его почти на 30% за счет привлечения дополнительно 3 млрд долл, включая кредит ВТБ на сумму 2 млрд долл. сроком на 17 лет, обеспеченный приобретенными активами и 17-процентной долей в МТС. Условия привлечения второй части кредита пока не раскрываются. В то же время, насколько нам известно, денежные средства на балансе консолидируемых компаний составляют 1,5 млрд долл., а долг – около 200 млн долл. Нас, так же, как и Fitch несколько настораживает увеличение валютных рисков Системы: на конец сентября прошлого года 63% долговых обязательств компании было номинировано в долларах. Учитывая, что весь новый долг также привлекается в долларах, этот показатель, по нашим оценкам, вырастет до 72%, при том что пока неясно, какой объем валютной выручки смогут в дальнейшем генерировать приобретаемые эмитентом активы. В краткосрочной перспективе масштабное привлечение нового долга, как нам представляется, ухудшит кредитный профиль заемщика. но в дальнейшем мы ожидаем его улучшения с учетом способности башкирских компаний генерировать денежные потоки. Напомним, что во II квартале Системе предстоит наибольший объем погашения долговых обязательств в нынешнем году году – 1,4 млрд долл.

Выпуск Sistema 11 остается привлекательным. Сделка по покупке башкирских активов, на наш взгляд, не представляет существенной угрозы нарушения ковенанта по долговой нагрузке Системы, прописанного в проспекте эмиссии к выпускуКовенант ограничивает отношение Долг/EBITDA уровнем 4,0 – по нашим оценкам, на конец 2008 г. этот показатель находился у отметки 1,3. В то же время, как отмечает Fitch, возрастает вероятность нарушения компанией другого ковенанта по тому же выпуску: он ограничивает предоставление эмитентом активов в виде обеспечения. После того как мы рекомендовали к покупке выпуск Sistema 11 в декабре прошлого года, цена бумаги выросла с 70,5% до 87,5% от номинала. Мы продолжаем считать данный выпуск привлекательным. Бумага торгуется со спредом на уровне 500 б.п. к кривой МТС, который на наш взгляд сохраняет потенциал к дальнейшему сужению. В настоящее время мы не исключаем усиления давления на котировки выпуска Система-11 ввиду действий рейтинговых агентств (за Fitch, скорее всего, последуют и другие), что, на наш взгляд, может создать хорошие возможности для увеличения позиций в бумаге.

БАНК «ВОЗРОЖДЕНИЕ»

Приемлемые показатели для сложного периода

Опубликованы результаты за 2008 г.

IV квартал оказался ожидаемо слабым, итоги года положительные. Вчера банк «Возрождение» опубликовал неплохие результаты за IV квартал и целый 2008 г. по МСФО. Чистая прибыль банка по итогам 2008 г. увеличилась на 65% и составила 3,1 млрд руб., тем не менее чистая прибыль по итогам IV квартала сократилась на 37% по отношению к предыдущему кварталу, составив 612 млн руб. против 966 млн руб. в III квартале. Показатели ROAE и ROAA также улучшились по итогам года, достигнув 23,3% и 2,5% соответственно. Чистая процентная маржа в отчетном периоде возросла на 6 б.п. до 6,8%, что произошло благодаря опережающему росту процентов по выданным кредитам относительно стоимости фондирования (37% средств клиентов сосредоточено на депозитах «до востребования» с низкими процентными ставками). Доля просроченной задолженности в кредитном портфеле выросла в IV квартале приблизительно на 100 б.п., составив 3,4% по сравнению с 2,3% в III квартале и 2,5% в 2007 г. Мы считаем объявленные результаты весьма позитивными: грамотная стратегия, в основе которой лежит контроль над издержками и обеспечение «подушки безопасности» в виде запаса ликвидности, поддерживает банк даже в условиях ухудшающегося экономического положения.

Запас ликвидности достиг 28% от активов, просроченная задолженность может составить 7–8%. В IV квартале 2008 г. банк стал вновь проводить политику поддержания солидного запаса ликвидности, который на конец 2008 г. составил 28% активов банка, или 39 млрд руб. Чтобы аккумулировать ликвидность, банк сократил кредитный портфель на 7% по сравнению с III кварталом – до 94,6 млрд руб. Прогноз банка на 2009 г. выглядит более оптимистическим, чем наша оценка. По самой пессимистической оценке банка, его просроченная задолженность составит к концу 2009 г. 7–8%, тогда как мы оцениваем это показатель в 9–12%. Рост «просрочки» банк компенсировал увеличением резервов (норма резервирования возросла с 3,5% в 2007 г. до 4,8% в 2008 г.), благодаря чему отношение резервов к просроченной задолженности осталось неизменным на уровне 1,4. Возрождение рассчитывает получить по итогам 2009 г. чистую прибыль в размере 3,6 млрд руб. – на 12% больше, чем в 2008 г., тогда как мы ожидаем убытка в размере 2,6 млрд руб. Однако делать выводы об устойчивости финансового положения банка пока преждевременно, поскольку в случае ухудшения экономического положения, его прибыль вполне может уйти в минус.

Облигации Возрожд-01 непривлекательны. Доходность облигаций Возрожд-01 годовой дюрации опустилась за последние две недели примерно на 10 п.п. до 17,5%, что мы считаем непривлекательным уровнем. Среди банковским бумаг с близкой дюрацией более интересным нам представляется выпуск РусСтандарт-6 (YTP26%).