Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[01.04.2008] Райффайзенбанк

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк Возрождение - комментарий к годовой отчетности по МСФО

В понедельник Банк Возрождение опубликовал отчетность по МСФО за 2007 г. В целом, мы позитивно оцениваем кредитный профиль банка, а основные риски на данном этапе развития мы видим в вопросах качества управления ликвидностью и издержками. Мы считаем, что негативные факторы кредитного профиля БВ компенсируются его сильными рыночными позициями, а, следовательно, и большой вероятностью того, что в случае серьезных проблем банк будет весьма привлекателен как объект для покупки. Тем не менее, представленные на рублевом рынке облигации Возрождение-1 нам не кажутся привлекательными ни по цене, ни по дюрации.

Банк Возрождение (БВ, Moody’s Ba3) занимает уверенные рыночные позиции в Московской области и входит в тридцатку крупнейших банков страны. Банк сфокусирован на кредитовании малого и среднего бизнеса и физических лиц (в основном сотрудников зарплатных клиентов), предоставляя свои услуги в регионе через 170 точек продаж и 550 банкоматов. Рост активов банка составил 52% за 2007 год и 50% за 2006, а основным источником ресурсов банка являются депозиты населения. Банк выгодно отличается диверсифицированной структурой акционерного капитала - 64% акций банка находятся в свободном обращении.

Благодаря большому спросу со стороны западных инвесторов на акции российского банковского сектора, БВ успешно провел SPO в 2007 году. Достаточность капитала банка представляет неплохой запас для дальнейшего роста (достаточность капитала первого уровня 12.7%; общая 16% по состоянию на конец 3-го квартала 2007 года - банк не раскрывает данные по состоянию на конец 2007). Мы считаем, что у банка есть неплохие шансы провести еще одно размещение акции на открытом рынке в будущем, поскольку предложение акций со стороны российских частных банков пока остается достаточно ограниченным.

Качество активов БВ остается на приемлемом уровне – кредиты, просроченные более чем на один день (включая сумму основного долга полностью) составили 2.5% от кредитного портфеля на конец 2007 (2006: 1.7%). Резервы на потери по ссудам превышают объем просрочки почти в полтора раза, однако этот уровень нам не кажется излишним. Мы отмечаем наметившуюся тенденцию к сокращению провизий по отношению к кредитному портфелю в последние годы – по нашему мнению, на этапе бурного роста бизнеса такой подход нельзя назвать консервативным. Однако, положительным моментом является тот факт, что формат раскрытия проблемной задолженности является наиболее консервативным, а большая часть просрочки обеспечена залогами.

Не стоит забывать, что качество активов банка в значительной степени зависит от «поведения» его крупнейших заемщиков. На 01.01.2008 17 крупнейших кредитов БВ составляли 132% от капитала банка (177% по 13 заемщикам на начало 2007). На наш взгляд, несмотря на тенденцию к сокращению, такая концентрация бизнеса все еще является весомой для банка, позиционирующего себя в сегменте малого и среднего бизнеса (особенно принимая во внимание высокую капитализацию).

За счет увеличения доли высокомаржинальных продуктов (прежде всего, розничных) чистый процентный доход банка показал уверенный рост за последние 2 года. При этом темпы роста комиссионных доходов банка практически не отстают - на конец 2007 года чистый процентный доход банка составил 61% от операционной прибыли, а доходы в виде комиссий – 33% (01/01/2007: 60% и 35% соответственно). На наш взгляд, значительная доля комиссионных доходов означает для БВ меньшую подверженность сужению процентной маржи и положительно влияет на качество доходов.

Активное наращивание регионального присутствия БВ неизбежно влечет за собой рост операционных издержек. Мы отмечаем, что стремительный рост издержек банка компенсируется еще более бурным ростом доходов, поэтому общая прибыльность в 2007 году увеличилась (ROAA за 2007г. – 2.06%; за 2006 год – 1.09%). Однако, на наш взгляд, дальнейший рост операционных расходов может стать критичным для рентабельности БВ. На конец 2007 года издержки возросли до уровня 6,21% от усредненных активов с 5.8% на начало 2007 года, что является весьма высоким показателем, учитывая достаточно низкую эластичность банка в управлении расходами. Филиальная сеть банка требует большого объема постоянных затрат, которые вряд ли можно существенно сократить, не прибегая к кардинальным мерам. Таким образом, при замедлении роста доходности активов по любой причине (будь то возросшая конкуренция или рост проблемных кредитов), рентабельность банка может существенно пострадать.

По нашему мнению, БВ ускорил темпы роста бизнеса в 2006 и 2007 году отчасти за счет более мягкого подхода к управлению ликвидностью. Объем ликвидных активов БВ сократился на протяжении последних трех лет с уровня 30% активов до 26% на 01/01/2008 и опускался до уровня 18% на конец 3-го квартала 2007. Анализ ликвидности по ожидаемым срокам погашения активов и пассивов показывает, что банк имеет достаточно сбалансированную структуру платежей и поступлений по срокам. Однако стоит обратить внимание на то, что это ожидаемые банком, а не контрактные сроки u1087 погашения. Из презентации менеджмента БВ мы поняли, что банк в большой степени полагается на стабильность клиентских остатков «до востребования», до 70% которых рассматривает как срочный пассив. На наш взгляд, такой подход может оказаться рискованным в стрессовой ситуации т.к., по нашим оценкам, разрыв краткосрочной ликвидности БВ согласно контрактным срокам может достигать 10% от совокупных активов (около 11 млрд. рублей). Отчасти на некоторый недостаток срочных ресурсов в 2007 году указывает тот факт, что банк привлек рублевый депозит от ЦБ РФ под гарантию Транскредитбанка, в обмен на встречную гарантию в пользу того же контрагента. Тем не менее, мы считаем, что банк вполне адекватно справляется с удлинением срочности своей ресурсной базы – БВ пролонгировал синдицированный кредит объемом $60 млн., а также привлек срочный депозит от Внешэкономбанка (объем, к сожалению, не раскрывается).

Единственный рублевый выпуск Возрождение-1 с дюрацией более 1.7 лет торговался вчера с доходностью к погашению в 9.66%. Как отмечалось в нашем специальном отчете «Все дело в банке» от 3 марта 2008 года, в текущей конъюнктуре рынка мы не рекомендуем инвесторам покупать бумаги российского банковского сектора с дюрацией более одного года. Тем не менее, согласно нашим оценкам, приведенным в специальном отчете, доходность бумаги банка со схожим кредитным качеством и дюрацией должна быть более 10.5%.

РЫНОК ОФЗ

Минута счастья

В этом году настоящая жизнь на рынке ОФЗ наблюдается только раз в месяц, а именно в последнюю минуту торгов последнего рабочего дня. 31 марта, как и 29 февраля, в конце дня котировки отдельных выпусков рублевых гос. бумаг резко подскочили на высоких оборотах. Такая активность приписывается неким крупным владельцам ОФЗ, которые пытаются на одно мгновение вернуть упавшие цены бумаг на прежний уровень и подобным образом «нарисовать» себе бухгалтерскую прибыль в конце отчетного периода. Вчера большой объем сделок проходил по выпускам 26198, 46014, 46017, 46018 и 46019. Очевидно, что другие более мелкие игроки не прочь заработать на таком минутном движении цен и продать этим крупным участникам свои пакеты бумаг по завышенной стоимости. Однако нельзя сказать, что данная игра обязательно приносит стопроцентный выигрыш. По сравнению с концом февраля список выпусков, по которым наблюдалась активная торговля, вчера был в три раза меньше. При этом даже цена ОФЗ 46018, повысившись за день на 0.56%, все равно закрылась с минусом в 100 базисных пунктов по сравнению с ценой 29 февраля. Не было замечено давления на цену ОФЗ 46020, хотя в этот день она была на 180 базисных пунктов ниже, чем 29 февраля, когда поддержка этой бумаги отчетливо ощущалась. Похоже, в связи с тем, что эта бумага продолжает размещаться Минфином, крупные участники решили, что легче отразить по ней убыток, чем продолжать ее поддерживать.

В связи с этим мы считаем, что игра в последнюю минуту месяца сопряжена с серьезным риском, и может в скором времени закончиться, если целью крупных участников является не бесконечное оттягивание убытка, а лишь его сглаживание. В то же время, в случае повторного движения кривой доходности ОФЗ вверх, как это было после февральского повышения ставки по РЕПО Банка России, давление на цены в конце месяца может возобновиться с новой силой. Таким образом, владельцы небольших пакетов ОФЗ получают своеобразную страховку от падения цен – некоторую компенсацию за фактически полную потерю ликвидности рынка.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк Возрождение

Райффайзенбанк

Россия

Контакт-центр