Белон: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска Белон-Финанс (2 млрд руб., оферта через 2.5 года по номиналу). Мы неоднократно отмечали, что позитивно оцениваем кредитное качество Белона. Однако мы считаем, что существенный рост долговой нагрузки в 2006 г., связанный с крупными инвестициями и снижением цен на уголь, требует заметной премии к сложившимся в последнее время доходностям выпуска Белон-1. Ориентир организаторов по доходности выпуска Белон-2 составляет 9.50-9.60% YTP (спрэд: в 340-350 б.п. к ОФЗ), что представляется нам достаточно оптимистичной, но в целом адекватной оценкой кредитного качества Белона. Цена выпуска Белон-1 вчера снизилась до уровня 99.90-100.00% со 100.30% в начале февраля. Таким образом, спрэд первого выпуска также приближается к справедливому уровню в 340-350 б.п. к кривой ОФЗ.

Белон – средняя по размеру компания, основным бизнесом которой является добыча и обогащение энергетических и коксующихся углей. Помимо угольного бизнеса Белон также занимается металлоторговлей и производством строительных материалов, но доля этих направлений в финансовых результатах группы невелика по сравнению с углем. В настоящий момент Белон реализует крупную инвестиционную программу, направленную на расширение мощностей как по добыче, так и по обогащению угля. Суммарный объем инвестиций на 2006-2010 составляет $350-400 млн, причем на 2007 г. придется порядка $150 млн. Основные цели инвестпрограммы Белона:

• обеспечение обогатительных фабрик группы собственными коксующимися углями (в 2005 г. более 75% переработки коксующихся углей пришлось на закупки у сторонних производителей и толлинговые операции);

• увеличение мощностей по добыче и обогащению энергетических углей на базе шахты Листвяжная.

Начало активных инвестиций и значительное увеличение долга в 2006 году совпали с невысокими ценами на уголь. В результате выручка и рентабельность компании снизились, а долговая нагрузка заметно выросла. Если по итогам 2005 г. соотношение Долг/EBITDA Белона составляло всего 1.9х, то за 6М2006 оно выросло до 7.3х. Мы ожидаем, что с ростом цен на уголь во 2ой половине 2006 г. долговая нагрузка компании несколько снизится. Наша оценка Долг/EBITDA по итогам 2006 г.: около 5х. В 2007 г. держателям облигаций не стоит ждать снижения долговой нагрузки компании: по нашему мнению, за счет собственных источников Белон сможет профинансировать не более 40-50% от инвестиционных потребностей. Таким образом, мы ожидаем роста долга Белона в текущем году на $70-90 млн. Точные значения долговых коэффициентов будут в значительной мере зависеть от колебаний цен на уголь. Наш прогноз соотношения Долг/EBITDA за 2007 год: 4-6х. С точки зрения долгосрочных перспектив развития мы позитивно оцениваем стремление компании инвестировать в значительное расширение масштабов производства. Однако пока идет строительство шахт и обогатительных фабрик, Белону приходится тратить порядка 40% EBITDA на оплату процентных расходов (оценка по МСФО за 6М2006). Важным позитивным моментом в оценке кредитного качества Белона является высокая финансовая и операционная прозрачность компании:

• ОАО «Белон» (поручитель по займу) является центром денежных потоков компании, поэтому его отчетность по РСБУ позволяет достаточно точно оценивать финансовые результаты компании;

• Группа публикует полугодовую консолидированную отчетность по МСФО.

В настоящий момент на рублевом долговом рынке помимо Белона присутствует 2 компании, имеющая отношение к угольному бизнесу – группа Кокс и Мечел. Однако в отличие от Белона, Кокс и Мечел являются диверсифицированными горно-металлургическими холдингами, и в гораздо меньшей степени зависят от неблагоприятных колебаний цен на уголь. Долговая нагрузка Мечела (около 0.8х Долг/EBITDA за 9М2006) и Кокса (1.7-2х Долг/EBITDA за 9М2006) также существенно ниже, чем 5х у Белона. Мы считаем, что спрэд Белона к Мечелу должен составлять не менее 150 б.п., спрэд к Коксу – 70-100 б.п. Исходя из этих предпосылок, мы оцениваем «справедливый» спрэд Белон-2 не менее, чем в 340-350 б.п. к ОФЗ, YTP: 9.50-9.60%, купон от 9.30%.

В настоящий момент мы рекомендуем воздержаться от покупок первого выпуска, т.к. несмотря на снижение цен, он все же выглядит несколько переоцененным по сравнению со вторым выпуском и «справедливым» уровнем доходности. Участникам сегодняшнего размещения мы рекомендуем принимать во внимание тот факт, что снижение долговой нагрузки Белона возможно не ранее 2008 г. Поэтому вряд ли имеет смысл надеяться на существенный рост котировок в течение ближайших месяцев.

Мечел: новый долг на Эльгауголь не понадобится?

Вчера деловая пресса активно обсуждала тему возможной продажи пакета Эльгаугля, принадлежащего РЖД, отдельно от продажи муниципальной доли в Якутугле. Если такое решение будет принято, это будет означать, что проект создания единой компании для освоения месторождений Якутугля и Эльгаугля, судя по всему, откладывается. С точки зрения кредитного качества Мечела – одного из активных претендентов на контроль в этом проекте, — это будет означать снижение инвестиционных потребностей. Напомним, что в начале 2005 г. Мечел приобрел блокирующий пакет акций ХК «Якутуголь», ведущей добычу на Нерюнгринском угольном разрезе с запасами в 200-300 млн тонн коксующихся и энергетичечких углей. По соседству с Нерюнгринским разрезом находится одно из крупнейших в России угольных месторождений – Эльгинское с суммарными запасами более 2 млрд тонн. В настоящий момент это месторождение не разрабатывается. ОАО «РЖД» принадлежит доля в 29.5% в Эльгаугле, правительству Якутии – 39.4%. В 2006 г. МЭРТ предложил продать единым лотом доли РЖД и Якутии в Якутугле и Эльгаугле. Таким образом, предполагалось создать единую компанию, которая бы разрабатывала и Нерюнгринское, и Эльгинское месторождения. Мечел, как один из акционеров Якутугля, естественным образом рассматривался в качестве одного из ключевых претендентов на управление этим проектом.

Основным препятствием для освоения Эльгинского месторождения является продолжающийся спор между Росимуществом и правительством Якутии относительно собственности на угольные активы. Разработка месторождения также упирается в транспортную инфраструктуру: без ж/д ветки, принадлежащей РЖД вывоз эльгинского угля невозможен. Суммарные инвестиционные затраты для начала освоения месторождения составляют $2-2.5 млрд.

Если РЖД продаст свою долю в Эльгаугле отдельно от продажи долей Якутии, это может означать, что проект создания единой компании для разработки обоих месторождений как минимум откладывается. Вопрос о будущем собственнике Эльгинского месторождения и сроках его разработки также остается нерешенным.

С точки зрения Мечела это будет означать, что в ближайшее время не стоит ожидать резкого роста инвестиционных потребностей компании, которые могли бы привести к существенному увеличению долга. Поэтому мы ожидаем, что в 2007 году долговая нагрузка Мечела будет оставаться более чем консервативной. Новостной фон вокруг якутских угольных проектов, по нашему мнению, абсолютно нейтрален для облигаций компании. Мы считаем, что облигации Мечела в настоящий момент адекватно оценены рынком, их спрэд составляет около 190 б.п. к ОФЗ, что совпадает с нашей оценкой «справедливого» спрэда Мечела на уровне 180-200 б.п. к ОФЗ.

Х5: отличные результаты по рентабельности

Сегодня утром X5 Retail Group опубликовала предварительные финансовые данные за 2006 г. Мы позитивно оцениваем результаты компании рост выручки, как и ожидалось, оказался очень динамичным, при этом компании удалось удержать высокий уровень операционной рентабельности. Сегодня руководство компании проведет телеконференцию, по результатам которой мы опубликуем более детальный анализ финансовых результатов Х5. Основные финансовые результаты Х5 за 2006 г. (pro-forma):

• выручка: $3 485 млн (наш прогноз – $3.5 млрд), +47% y-o-y;

• pro-forma EBITDA: $360 млн (маржа: EBITDA 10.3%).

Pro-forma показатели Х5 составлены так, чтобы учесть всю выручу Пятерочки и Перекрестка в течение 2006 года. Pro-forma EBITDA не учитывает разовых расходов на прекращение опционной программы Пятерочки. Главным результатом мы считаем сохранение высокой операционной рентабельности: proforma маржа EBITDA выросла до 10.3% по сравнению с 9.7% годом ранее. Это означает, что компании удалось компенсировать рост операционных расходов, связанных с интеграцией, существенным увеличением валовой маржи. По итогам 2006 г. валовая маржа Х5 составила 27.9% по сравнению с 25.4% годом ранее. Исходя из озвученных ранее ориентиров по размеру долга компании по состоянию на конец года, уровень pro-forma долговой нагрузки составляет 2.9-3.0х Долг/EBITDA. Это дает нам основания предполагать, что в 2007 году рейтинг компании от S&P останется на уровне «ВВ-», т.к. агентство установило порог в 3.5х как условие для сохранения рейтинга. В настоящий момент мы считаем второй выпуск Пятерочки несколько недооцененным: его спрэд к ОФЗ составляет 230 б.п. (справедливый уровень: 200-220 б.п.). Мы не ожидаем существенного изменения спрэдов бумаг Пятерочки в связи с грядущим размещением нового выпуска Х5, т.к. оно не предполагает роста долговой нагрузки. Поэтому мы рекомендуем выпуск Пятерочка-2 к покупке с ориентиром по цене в 103.30% от номинала (текущая цена: 103.00%). Выпуск Пятерочка-1, на наш взгляд, оценен адекватно.