Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Котировки большинства рублевых обязательств и еврооблигаций в феврале продемонстрировали позитивную динамику. Тем не менее, из-за снижения стоимости хеджирования валютная доходность большей части анализируемых нами выпусков возросла.

- Стоимость хеджирования уменьшилась в среднем на 10-77 б. п. Цена краткосрочных контрактов NDF сейчас учитывает укрепление рубля в течение этого года, тогда как котировки трех-пятилетних контрактов NDF указывают на более медленное ослабление курса российской валюты в дальнейшем.

- Ликвидные внутренние обязательства таких компаний как Газпром, ВТБ и РСХБ по-прежнему оценены справедливо относительно соответствующих еврооблигаций. Дисконт выпуска Газпром-5 на уровне 68 б. п. к валютным инструментам компании, скорее всего, сохранится ненадолго, поскольку связан с проведением нескольких сделок по завышенной цене.

- Мы закрываем рекомендацию ПОКУПКА по облигациям ХКФ Банк-4. Премия выпуска к рынку внешних долговых обязательств сократилась с 96 б. п. до 54 б. п. на фоне слабой динамики еврооблигаций банка.

На долговых рынках преобладал рост цен

Цены как внутренних обязательств, так и еврооблигаций в феврале демонстрировали позитивную динамику. Отдельные продажи рублевых облигаций были отмечены лишь во второй половине месяца. Тем не менее, котировки большинства выпусков по состоянию на конец февраля повысились. Для многих выпусков динамика контрактов NDF сильнее повлияла на валютную доходность облигаций, чем рост котировок рублевых обязательств. На фоне ожиданий укрепления рубля в 2007 г. стоимость хеджирования снизилась, что в свою очередь привело к увеличению валютного дохода рублевых долговых обязательств.

Стоимость хеджирования снизилась на 10-77 б. п.

В настоящее время кривая NDF отражает укрепление курса рубля в течение 2007 г., тогда как месяц назад короткий участок кривой имел плоскую форму. Кроме того, стоимость пятилетних контрактов NDF сейчас учитывает ослабление рубля всего на 6.4% против 6.7% по состоянию на 30 января. Эти изменения привели к снижению стоимости хеджирования, особенно для долговых обязательств с погашением в текущем году (для таких выпусков стоимость хеджирования уменьшилась на 30-85 б. п.).

Межвалютный арбитраж для ликвидных рублевых облигаций отсутствует

Существенных изменений в относительной стоимости внутреннего и внешнего долговых рынков не произошло. В частности, рублевые облигации ВТБ и РСХБ по-прежнему справедливо оценены относительно еврооблигаций: валютная доходность рублевого выпуска ВТБ 09 равна доходности еврооблигаций ВТБ, тогда как премия выпуска РСХБ-2 к валютным инструментам этого эмитента составляет лишь 28 б. п., что не превышает спрэд между котировками спроса и предложения.

Некоторые изменения произошли лишь на коротком участке кривой доходностей обязательств Газпрома. Краткосрочные еврооблигации Газпром 07 подешевели, в то время как котировки рублевого выпуска Газпром-5 в феврале выросли на 0.76 п. п. В результате короткий участок кривой доходности рублевых обязательств Газпрома (с точки зрения валютной доходности) опустился ниже кривой доходности его еврооблигаций: дисконт выпуска Газпром-5 к валютным обязательствам компании на сегодняшний день равен 68 б. п. Такая неэффективность ценообразования наверняка не будет долговременной, поскольку связана с заключением нескольких сделок с облигациями Газпром-5 по завышенной цене. Оценка других внутренних обязательств компании относительно еврооблигаций практически не изменилась.

Наши рекомендации

После впечатляющего роста в январе цена облигаций ХКФ Банк-4 стабилизировалась, и по итогам февраля их котировки практически не изменились. Тем не менее, премия этого выпуска к еврооблигациям банка сократилась с 96 б. п. до 54 б. п. в связи со слабой динамикой валютных обязательств. Можно считать, что такой размер премии находится в пределах спрэда между котировками на покупку и продажу, поэтому мы закрываем рекомендацию ПОКУПКА по облигациям ХКФ Банк-4.