РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Котировки US Treasuries вчера скорректировались вниз, а доходность 10-летних нот выросла на 5бп до 4.57%. Причиной коррекции, вероятно, стал американский фондовый рынок, который, несмотря на продолжившееся снижение котировок акций в Европе и Азии, закрылся в плюсе. Росту доходностей также способствовало выступление главы ФРС США, который предположил, что экономика США будет расти умеренными темпами. Помимо этого, вышли слабые уточненные данные по ВВП США за 4-й квартал и рынку жилья. В негативную для котировок UST картину не вписывались лишь цифры по умеренной инфляции (Core PCE). Cпрэд EMBI+ вчера сузился до 185бп (-8бп). Примерно на 1/16 выросли цены Brazil 40 (YTM 8.08%), Venezuela 34 (YTM 6.90%). Выпуск Argentina 33 (YTM 7.12%) подорожал на 3/8. Российский сегмент еврооблигаций демонстрирует завидную устойчивость. Котировки Russia 30 (YTM 5.66%) уже почти неделю находятся около отметки 113 3/8, игнорируя динамику UST. Спрэд выпуска вчера сузился до 109-110бп. В корпоративном сегменте также не происходит каких-либо заметных изменений. На первичном рынке стал известен price-talk по новому выпуску еврооблигаций Газпрома (A3/BBB/BBB-) Ориентир по доходности для 15-летнего транша в долларах – UST10+195бп (6.50%); для транша в евро (10 лет) – MS+125/130бп (5.45-5.50%). На наш взгляд, этот транш не предполагает какой-либо значительной премии, а вот долларовый транш смотрится несколько «дешево» по отношению к кривой. Даже самый длинный Gazprom 34 торгуется около 6.45% по доходности (правда, он имеет опцион пут в 2014 г.). Мы предполагаем, что price-talk по долларовому траншу будет пересмотрен в сторону понижения. Сегодня в США выходит очередная порция статистики – данные по инфляции, промышленному производству и рынку жилья. Помимо этого, опасность для рынка по-прежнему представляют новости с мировых фондовых рынков, а также с американского рынка sub-prime mortgages.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В последний день месяца на денежном рынке происходили достаточно любопытные события. Бόльшую часть дня ставки overnight держались около 5.5-6.0%. Основной объем прямого РЕПО с ЦБ пришелся на дневной аукцион – 21.8 млрд. рублей. Всего же в ЦБ банки вчера заняли почти 33 млрд. Участники рынка, рассчитывавшие на снижение ставок во второй половине дня, слишком поздно поняли, что этого не произойдет. Ажиотажный спрос на рубли привел к стремительному росту ставок МБК. В какой-то момент они даже достигали отметки 11-12%. На этом фоне мы видели отдельные продажи, которые привели к снижению котировок в ОФЗ и выпусках первого эшелона на 10-20бп. Однако, объемы торгов были небольшими – многие инвесторы решили не предпринимать активных действий, рассчитывая на улучшения конъюнктуры денежного рынка в начале марта.

В сегменте 2-3 эшелона отметим выход на вторичные торги облигаций УМПО, котировки которых выросли на 20бп по сравнению с «форвардами», достигнув к концу дня уровней 100.90-101.0 (8.84%). Напомним, что вместе с Сатурном и ПМЗ, УМПО может войти в объединенный авиадвигателестроительный холдинг, формируемый совместно Рособоронэкспортом и группой Система. Постепенно восстановил свои позиции выпуск ВМУ-Финанс-1 (YTP 11.05%). Вчера его котировки достигли 100.15, хотя еще недавно он был доступен по цене ниже номинала из-за технически слабого размещения. Мы считаем данный выпуск очень перспективным. На наш взгляд, в ближайшие дни ситуация на денежном рынке чуть улучшится. Однако, в целом мы сохраняем умеренно-негативный взгляд на перспективы коротких ставок, поэтому рекомендуем инвесторам концентрировать свое внимание на выпусках 2-3 эшелона.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа группы Белон объемом 2 млрд. руб. с офертой через 2.5 года. Поручителем по займу выступает ОАО Белон - холдинговая компания, являющаяся центром прибыли и денежных потоков группы. Основу бизнеса группы Белон составляют добыча и продажа энергетического и коксующегося угля, а также металлотрейдинг. Насколько мы понимаем, на угольный сегмент приходится около двух третей выручки группы. Добывающие активы Белона расположены в Кемеровской области. Основным бенефициаром является основатель компании А.П.Добров, которому принадлежат 87% акций. Оставшиеся акции образуют free float (листинг в РТС). Ключевым негативным фактором кредитного профиля Белона мы считаем сравнительно низкое качество угольных активов (по сравнению с такими угольными компаниями, как СУЭК и Кузбассэнерго), которые требуют значительных инвестиций. Насколько мы понимаем, в 2006 г. компания инвестировала в развитие более USD100 млн., а в 2007 г. планирует потратить не менее USD150 млн. Основная часть инвестиций направлена на завершение строительства обогатительной фабрики и запуск новой шахты. Реализация агрессивной инвестиционной программы в сочетании с ухудшением ценовой конъюнктуры на российском угольном рынке в первой половине 2006 г. привела к снижению операционной рентабельности Белона и росту долговой нагрузки до высоких уровней (показатель Долг/EBITDA по итогам 6 мес. 2006 г. превысил 7х). В то же время, поддержку кредитному профилю Белона оказывают такие факторы, как: 1) улучшение конъюнктуры на рынках угля и металла (конец 2006 г. – начало 2007 г.) 2) ожидаемое увеличение объемов бизнеса Белона по мере появления отдачи от крупных инвестиций, осуществляемых компанией 3) доступ компании на рынок акционерного капитала и частичное финансирование инвестиций за счет размещения акций 4) высокий уровень финансовой прозрачности (компания публикует отчетность по МСФО) и 5) фундаментальная привлекательность угольной отрасли и высокая вероятность поглощения более крупным игроком в случае возникновения финансовых затруднений. В 2007 г. мы прогнозируем увеличение объема долга Белона. Однако, рост выручки и рентабельности позволит все же улучшить показатели покрытия долга операционной прибылью. Первый выпуск Белона с погашением через 2.5 года в настоящее время торгуется около номинала с доходностью 9.3%. Ориентир доходности нового выпуска, озвученный организаторами – 9.6-9.8%. На наш взгляд, это вполне адекватная доходность за риск Белона. Учитывая близкую дюрацию двух выпусков компании, мы рекомендуем продавать первый выпуск и участвовать во втором.