Стратегия внутреннего рынка

В среду на рублевом рынке облигаций преобладали негативные настроения. На фоне усиления эффекта «бегства в качество» котировки наиболее ликвидных выпусков облигаций в течение дня медленно снижались. В качестве продавцов выступали как российские, так и иностранные участники рынка. В конце дня положение усугубилось из-за резкого снижения уровня ликвидности и существенного роста ставок РЕПО (до 10.0%). Напомним, что помимо значительных налоговых выплат ситуация с ликвидностью осложняется еще и тем, что крупным инвесторам необходимо осуществлять расчеты по IPO Сбербанка. На наш взгляд, дефицит рублевых ресурсов на рынке сохранится как минимум до конца недели. Как и ожидалось, под наибольшим давлением оказались облигации первого эшелона. Котировки выпусков ЛУКОЙЛ-4, Газпром-4, Газпром-8, ФСК-2, Московская область-5, Московская область-6, РСХБ-2 снизились в среднем на 0.1-0.2 п. п. Дополнительное давление на котировки внутренних обязательств Газпрома оказывает идущее размещение еврооблигаций компании, а также сообщения о привлечении газовым монополистом значительных синдицированных кредитов.

Снижение котировок ОФЗ также оказалось заметным. В частности, 30- летние ОФЗ закрылись на уровне 102.0, снизившись по итогам дня на 0.25 п. п. Возможно, сегодня отдельные инвесторы (предположительно, российские участники рынка) захотят приобрести подешевевшие выпуски. Однако учитывая сложную ситуацию с ликвидностью и труднопрогнозируемую внешнюю конъюнктуру, такая стратегия нам кажется чересчур рискованной.

Сегодня размещается второй выпуск облигаций группы Белон на сумму 2 млрд руб. с офертой через 2.5 года. По дюрации он будет очень близок к дебютному выпуску Белона, который сейчас торгуется с доходностью около 9.3%. Согласно ориентирам организаторов, ожидаемая доходность нового выпуска находится в диапазоне 9.5- 9.6%. На наш взгляд, такой уровень доходности не соответствует кредитным рискам эмитента. • Рынок очень сдержанно отреагировал u1085 на публикацию негативных результатов компании за первое полугодие 2006 г. – спрэды ее облигаций расширились всего на 30 б. п. до 310-320 б. п. По нашему мнению, падение рентабельности по EBITDA с 16% до 9%, рост финансового долга на 70% и повышение коэффициента Долг/EBITDA с 2 до 7 должно было вызвать гораздо более существенное расширение спрэдов. Мы также считаем, что компании стоило более детально объяснить рынку, почему валовая рентабельность в первой половине года осталась практически неизменной, в то время как прочие операционные расходы резко выросли.

• Несмотря на восстановление цен на уголь во второй половине года, средние цены на концентрат в 2006 г. оказались на 20-25% ниже показателей 2005 г. Соответственно, годовая отчетность за 2006 г. вряд ли зафиксирует значительные позитивные изменения. Наши аналитики по металлургии ожидают, что в 2007 г. рост цен также будет умеренным и не превысит 12% для внутренних цен на энергетический уголь и 5% для цен на коксующийся уголь, включая высококачественные марки.

• Основные инвестиционные проекты компании Белон (обогатительная фабрика Листвяжная, шахта Костромовская, разрез Новобачатский) начнут генерировать денежные потоки только во второй половине 2007 г. или в начале 2008 г. Позитивный эффект от продолжающейся модернизации шахты Листвяжная, по нашим оценкам, проявится не ранее первого полугодия 2007 г.

Сравнивая Белон с эмитентами из других отраслей, облигации которых имеют двухлетнюю дюрацию, мы приходим к выводу, что долг Белона переоценен минимум на 50 б. п. Подходящим ориентиром здесь может служить ЮНИМИЛК. Это вдвое более крупная по объему выручки компания с несколько более низкой рентабельностью и меньшим относительным долгом. Так же, как и Белон, ЮНИМИЛК пока не полностью консолидировал последние приобретения; однако ЮНИМИЛК работает в нециклической отрасли. Тем не менее, спрэды обязательств ЮНИМИЛКа сейчас на 40 б. п. шире спрэдов выпусков Белона. С другой стороны, по сравнению с СУЭКом Белон почти в 30 раз меньше по объемам производства, ведет добычу угля в основном закрытым способом и не интегрирован с точки зрения продаж. Нам очень импонирует прозрачность Белона и его стратегия модернизации; однако для оценки рисков небольших угледобывающих предприятий вряд ли стоит ориентироваться на сужающиеся спрэды отраслевых лидеров.

Стратегия внешнего рынка

Настроения участников развивающегося рынка долговых инструментов определялись вчера восстановлением китайского и американского фондовых рынков (индекс Shanghai Composite вырос почти на 4.0%, Dow Jones прибавил 0.43%, а S&P 500 повысился на 0.56%) и достаточно оптимистичным заявлением председателя ФРС США Б. Бернанке относительно прогнозной динамики показателей американской экономики. Г-н Бернанке сообщил, что экономика США к середине года может укрепиться; это означает, что снижение учетной ставки из-за слабых макроэкономических показателей США за январь маловероятно. В результате рынок достаточно спокойно отреагировал на рекордное за последние 13 лет падение индекса продаж домов на первичном рынке в январе и самый низкий с октября 2002 г. Чикагский индекс менеджеров по закупкам. К концу дня доходности КО США выросли почти на 6 б. п. с минимальных с начала этого года значений. Ослабление эффекта «бегства в качество» помогло восстановлению развивающегося рынка облигаций. Совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.22%, а спрэд индекса к КО США сократился на 8 б. п.

Котировки индикативного выпуска Россия 30 выросли на 0.25, спрэд к КО США сократился до 111 б. п. Однако в корпоративном и банковском сегментах рынка ситуация была не столь благоприятной. Инвесторы стремились закрыть длинные позиции, способствуя тем самым снижению котировок в среднем на 0.5 п. п. Котировки на покупку выпуска ЕвразХолдинг 15 снизились до 102.375 против 103.0 в начале этой недели. В настоящий момент сложно определить, будет ли глобальный эффект «бегства в качество» кратковременным или период турбулентности на развивающихся рынках продолжится, вызвав новую волну неприятия риска. При таком развитии событий инвесторы смогут пополнить свои портфели по более привлекательным ценам. Тем не менее, участники рынка предпочитают не рисковать. Сегодня утром китайский фондовый рынок пережил новое падение, что заставляет инвесторов проявлять еще большую осторожность. Валютные обязательства Газпрома в среду оказались под наибольшим давлением. В текущих обстоятельствах разместить на рынке новые еврооблигации компании будет непросто. Осознавая сложность рыночной ситуации, Газпром представил привлекательные ориентиры для нового выпуска. Долларовый транш облигаций со сроком обращения 15 лет может быть размещен с премией к десятилетним КО США в 195 б. п., что соответствует доходности 6.50% и предлагает премию к кривой доходности Газпрома в размере почти 25 б. п. Например, нижний уровень котировок на покупку выпуска Газпром 34 был равен 127.75 (доходность 6.45%). Такой ориентир по доходности представляется очень интересным: премия к доходности на уровне 25 б. п. для пятнадцатилетних облигаций соответствует потенциалу роста котировок почти на 2 п. п. Ориентир по доходности транша в евро менее привлекателен (премия к среднерыночным свопам в размере 125-130 б. п. соответствует доходности около 5.50%); тем не менее, здесь также предлагается премия на уровне 10-15 б. п. к кривой доходности обязательств эмитента, деноминированных в евро. Несмотря на сложную рыночную конъюнктуру, а также тот факт, что Газпром довольно часто привлекает заемное финансирование, мы считаем новые пятнадцатилетние еврооблигации компании привлекательной инвестиционной возможностью.

Стратегия валютного рынка

Из-за слабых макроэкономических показателей США, жестких заявлений председателя ФРС Б. Бернанке и «китайской коррекции» на валютном рынке отсутствовала четко выраженная динамика. Тем не менее, курс евро по отношению к доллару смог удержаться на уровне выше 1.32, и, вероятно, курс этой валютной пары вышел в новый диапазон. Коридор курса рубля к доллару также достаточно узок, и здесь мы не ожидаем значительных изменений по крайней мере до заседания Совета управляющих ЕЦБ, которое пройдет на следующей неделе. Ситуация с ликвидностью на внутреннем рынке остается напряженной из-за IPO Сбербанка и налоговых платежей. Ставки межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ остаются на уровне 6%. Банк России вчера провел два аукциона РЕПО, общий объем сделок составил 30 млрд руб. по ставке 6.04-6.11%.