РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Несмотря на располагающий к росту макроэкономический фон рынок казначейских бумаг предпочел скорректироваться. Согласно уточненным данным, американская экономика в четвертом квартале выросла лишь на 2.2%, что ниже прогнозов 2.3% (первоначальная оценка 3.5%) и связано с пересмотром в сторону понижения потребительских расходов, сальдо торгового баланса, и, главное, инвестиций в запасы - их снижение в два раза привело к сокращению ВВП на 1.35%. Последняя составляющая особенно важна, поскольку вышедшие днем ранее слабые данные по заказам на товары длительного пользования в январе означают, что с точки зрения промышленной активности экономика начала год не слишком удачно, и ожидания по ускорению темпов в первом квартале могут быть скорректированы. Подобные рассуждения подтвердились позднее: чикагский индекс менеджеров по закупкам в феврале неожиданно обновил 4-летний минимум - 47.9 п. против ожидавшихся 50 п. Финальную же точку в столь безрадостной картине поставил отчет по продажам новых домов, которые впервые с 1994 года упали на 16.6% до 937 тыс. (прогноз 1.08 млн.), при этом объем непроданного жилья снизился не очень заметно, всего на 1 тыс. до 536 тыс. Слабым утешением стало повышение цен (+0.2%) после 3-х месячного падения: в свете возросших опасений относительно рынка ипотеки, не стоит забывать, что позитивная динамика стоимости жилья является одним из условий для возможности рефинансирования кредитов. После всех публикаций, подтверждающих недавние слова Гринспена о грядущем замедлении экономики, казалось, что инвесторы имеют на руках карт-бланш для продолжения роста. Однако тут свое веское слово сказал нынешний глава ФРС. В своей речи перед бюджетным комитетом Бернанке сказал, что не видит причин, которые могли бы привести к резкому падению мировых фондовых индексов. В отношении экономики он отметил, что последние данные не вносят серьезных изменений в сделанные ранее прогнозы ФРС. По мнению Бернанке, в случае стабилизации рынка жилья и сокращения запасов инвесторы могут ожидать укрепление экономики в середине года. Кроме того, Бернанке сказал, что ипотечный рынок в целом чувствует себя хорошо, после чего индекс ABX.BBB-.06-2 впервые за последние девять дней вырос на 1.2% до 63. По итогам дня доходности 2-летних и 10-летних UST выросли на 6 б.п. и 5 б.п. до 4.65% и 4.57% соответственно. Из интересных событий дня мы отмечаем очередную речь Гринспена, сказавшего на одном из форумов в Токио, что рецессия в США «возможна, хотя и невероятна». Честно говоря, не совсем понятно, что имел в виду Гринспен, возможно, это было желание несколько снизить градус напряженности после речи в понедельник о грядущей рецессии. Так или иначе, кто окажется прав в своих оценках экономики - прежний или нынешний глава ФРС, покажет время. Между тем, последние данные действительно вызывают обеспокоенность и способны посеять сомнение в прогнозируемых регулятором темпах 2.5-3%. В то же время, не стоит забывать, что помимо проблемы замедления темпов роста, вопрос со сдерживанием инфляции остается открытым и пока не дает нам повода верить в скорое понижение ставки. Главной надеждой экономики остается крепкий рынок труда и, как следствие, высокий потребительский спрос. Хотя, если и тут проявятся признаки ослабления на фоне снижения производственной активности, как вариант, мы можем стать свидетелями худшего из возможных вариантов - стагфляции.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки благоприятно восприняли слова Бернанке и вслед за фондовыми индексами (Dow +0.4%, S&P +0.6%, Bovespa +1.7%) несколько восстановили утраченные позиции. Кроме того, дополнительную поддержку оказали сырьевые рынки, в частности, стоимость барреля нефти достигал максимального в этом году уровня 60.6 долл. В результате спрэды Бразилии и Венесуэлы сократились на 10 б.п. и 11 б.п., Мексики и Турции – на 8 б.п. и 7 б.п. соответственно.

Российский сегмент. Российские еврооблигации, несмотря на падение базовых активов, выглядели стабильно. Россия-30 торговалась в диапазоне 113.3-113.43% (YTM 5.65%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сократился до 108 б.п. В корпоративном секторе по-прежнему преобладали продажи в длинных выпусках: евробонды ТНК потеряли в районе 38-50 б.п., Вымпелком-16 – 44 б.п., Вымпелком-11 – 56 б.п., Газпром-34 – 22 б.п. Стали известны ориентиры доходностей 15-летнего выпуска Газпрома в долларах – UST10+195 б.п. (6.52%), и 10-летнего в евро – midswaps+125-130 б.п. (5.44-5.49%). Учитывая текущую форму кривой доходностей компании, можно говорить, что оба выпуска несут премию порядка 20-30 б.п. Честно говоря, подобная щедрость от Газпрома – явление хоть и желанное, но весьма редкое, в связи с чем можно ожидать высокий спрос на бумаги, что впоследствии приведет к коррекции ориентиров в сторону снижения.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В последний день зимы на вторичном рынке вновь царило уныние: на негативном фоне высоких ставок МБК (6%-7%) и продолжающегося падения котировок на фондовом рынке ликвидные бумаги первого эшелона опять завершили день в небольшом минусе. В сегменте госбумаг наибольшие обороты прошли по длинным ОФЗ 46014 (-10 б.п.) и 46018 (-3 б.п.). Корпоративные и субфедеральные голубые фишки (ФСК-5, Лукойл-4, Мосэнерго-1, Газпром-6, Газпром-7, ГидроОГК, Мособласть-5,6, Москва-39,44) по итогам дня подешевели в пределах 6 – 24 б.п.

В лидеры по оборотам вчера попал начавший вторичные торги выпуск УМПО-2: бумага закрылась на уровне 100.95% от номинала, что соответствует котировкам последних дней на форвардном рынке. При текущей доходности 9% к оферте в марте 2008 бумага, на наш взгляд, сохраняет неплохой upside: справедливый уровень доходности мы оцениваем не выше 8.5% годовых.

В ближайшие дни, на наш взгляд, в центре внимания будет оставаться ситуация на денежном рынке: если ставки МБК снизятся до более «комфортных» 2%-3%, можно ожидать некоторого оживления спроса на подешевевшие за последние дни ликвидные бумаги. В то же время, в более долгосрочной перспективе поводов для чрезмерного оптимизма на рынке, на наш взгляд, нет: впереди конец квартала и очередное ухудшение ликвидности, а pipeline новых выпусков на март растет с каждым днем.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Амурметалл: комментарий к размещению

2 марта, то есть ровно через год после дебюта, на долговом рынке вновь появится ОАО «Амурметалл» с новым выпуском облигаций объемом 2 млрд. руб. Срок обращения облигаций серии 02 составит 3 года, оферта условиями выпуска не предусмотрена. Прошедший год оказался для эмитента достаточно успешным: расширение масштабов производства в условиях благоприятной конъюнктуры рынка черных металлов обеспечило по итогам 9 мес. 2006 года прирост выручки на уровне 16% до 7 млрд. руб. При этом Амурметалл продемонстрировал существенный рост рентабельности: норма EBITDA выросла почти вдвое к аналогичному периоду 2005 года – с 8% до 15%, как за счет реализации программы по развитию собственной сырьевой базы, поддерживающей эмитента в условиях роста цен на основное сырье – металлолом, так и благодаря снижению энерготарифов. Ввиду того, что объем потребления электроэнергии Амурметаллом существенно возрос, в прошлом году компания была включена в категорию «базовых потребителей», что обеспечило не только долгосрочный контракт на поставку электроэнерии, но и новые тарифы на 7% ниже действующих ранее. Помимо этого определенный вклад в рост нормы прибыли по EBITDA был обеспечен за счет значимо увеличившихся амортизационных отчислений эмитента вследствие пополнения производственного комплекса новым дорогостоящим технологическим оборудованием. Согласно стратегии развития в течение ближайших трех лет, Амурметалл планирует увеличить годовой объем выплавки стали относительно текущих уровней более чем в 2.5 раза до 2.2 млн. тонн и увеличить объем продаж до 2 млн. тонн в год, что в стоимостном выражении составляет порядка 23 млрд. руб. С одной стороны, запланированные объемы выглядят достаточно амбициозно. Вместе с тем изолированность региона, в котором оперирует эмитент, в условиях растущего спроса на прокат на внутреннем рынке обеспечивает компании хорошие перспективы роста продаж. При этом помимо увеличения объемов выпуска эмитент планирует увеличить долю продукции с высокой добавленной стоимостью, что должно позитивно сказаться на рентабельности в среднесрочной перспективе. В частности, предполагается увеличить в структуре продаж долю сортового проката и товарной заготовки. Кроме того, планируется развитие собственного трубного производства: анонсированы планы по запуску в 2008 – 2010 гг. производства труб общего назначения.

Наряду с планами по увеличению масштабов бизнеса, одним из ключевых пунктов стратегии развития Амурметалла до 2012 года является сырьевой вопрос. Помимо дальнейшего расширения собственной ломозаготовки эмитент значительные средства инвестирует в собственную рудную базу, тем самым диверсифицируя источники сырья. Так, согласно заявлениям менеджмента, компания пока зарезервировала имеющиеся в ее распоряжении месторождения, поскольку уровень технической оснащенности производственного комплекса пока не позволяет эксплуатировать их с большой эффективностью, и продолжает финансировать разработку новых. Таким образом, Амурметалл активно реализует крупномасштабную программу технического развития, требующую значительных капитальных вложений, что обуславливает высокую потребность во внешнем финансировании. Так, согласно данным инвестиционного меморандума, Амурметалл ожидает в 2007 году пика долговой нагрузки – общая сумма финансового долга, по оценкам компании, к концу года вырастет почти вдвое до 8.3 млрд. руб. с 4.5 млрд. руб. (на 01.12.2006 г.). В случае, если эмитент достигнет запланированного на 2007 год уровня EBITDA (2.4 млрд. руб.), то существенного усиления долгового бремени не произойдет – значение показателя долг/EBITDA не должно превысить 3.5 (по итогам 9 мес. 2006 года показатель долг/EBITDA был на уровне 2.7). Стоит отметить, что усиление долговой нагрузки, принимая во внимание сильные позиции Амурметалла в регионе и его бизнес-стратегию, способствующие укреплению кредитного качества, на наш взгляд, не выглядит критичным для компании. Вместе с тем, определенная премия в доходности u1086 облигаций серии 02 к текущей доходности первого выпуска, компенсирующая риски роста долга, безусловно, должна присутствовать. Облигации первого выпуска Амурметалла котируются в настоящее время на уровне 101.7% от номинала, что соответствует доходности к погашению в феврале 2009 года 9.05% годовых. Премию, которая способна компенсировать существующий риск изменения кредитного качества компании, если ее планы по прибыли не будут реализованы, мы оцениваем в пределах 50 б.п. Исходя из этого, привлекательной для участия в размещении облигаций Амурметалл-2, на наш взгляд, является доходность не менее 9.55% годовых к погашению.

X5: предварительные результаты за 2006 год

Х5 представила предварительные данные по результатам 2006 г. Общее количество магазинов составило 1234 на конец 2006 г. Рост консолидированной выручки составил 46.8% до $3.485 млн. Валовая рентабельность выросла до 27.9% по сравнению с про-форма показателем за 2005 г., составившим 25.4%. Рентабельность EBITDA, напротив, снизилась до 8.5% с 9.5%. Рост валовой рентабельности может объясняться, во-первых, оптимизацией закупочной политики, во-вторых, увеличением доли private labels в продажах. Отрицательная динамика рентабельности по EBITDA по итогам года, как и по итогам предыдущих отчетных периодов, является результатом возросших операционных расходов (+66.1%). Основным фактором, негативно влияющим на динамику операционной прибыли, является, на наш взгляд, рост арендных расходов (+67.7%) и расходов на рекламу. Мы оценивали показатель выручки на уровне $3.515 млн., EBITDA - $286 млн., рентабельность EBITDA – 8.1%. Хотя компания не представила показатель чистой прибыли, мы полагаем, что он окажется под давлением роста финансовых платежей, обусловленных увеличением долговой нагрузки (по результатам первого полугодия она составила $818 млн.), что отразится на снижении чистой рентабельности.

Х5 также представила данные по итогам последнего квартала. Рост выручки ($1.074 млн.) составил 51.1%, значительно превысив средние темпы роста за предыдущие отчетные периоды (43.1%). Валовая прибыль составила $325 млн., увеличившись на 72.3% по сравнению с годом ранее, что отразилось на росте валовой рентабельности до 30.3% с 26.6% в четвертом квартале 2005 г. По результатам последнего квартала компания также отразила роста рентабельности EBITDA до 11.2% с 11%. Тем не менее, данный незначительный рост не смог нивелировать негативной динамики за предыдущие отчетные периоды, и по результатам года компания отразила его снижение. Что касается долговой нагрузки компании, то по результатам года мы оцениваем ее на уровне $1.1 млрд., таким образом, оценочное соотношение Долг/EBITDA составит 3.7 (ранее мы оценивали показатель в 3.8, исходя из чуть более низкого показателя EBITDA в $286 млн.). Прогноз по долговой нагрузке на текущий год мы оставляем прежним и оцениваем размер долга в лучшем случае на уровне $1.5 млрд. Таким образом, при допущении 50% роста EBITDA в текущем году соотношение Долг/EBITDA мы оцениваем в рамках наиболее оптимистичного сценария на уровне 3.4. Тем не менее, принимая во внимание наличие опциона на покупку Карусели, которая будет, скорее всего, профинансирована за счет привлечения акционерного капитала, Х5 может встать перед необходимостью увеличения кредитного плеча для финансирования расширения сети и потенциального приобретения региональных сетей.

Мы считаем, что на текущий момент доходность второго выпуска Пятерочки на уровне 8.5% (спрэд к ОФЗ 230 б.п.) является справедливой, и мы не видим потенциала сужения спрэда. Сегодня в 17:00 руководство компании проведет телефонную конференцию по предварительным результатам 2006 г., по результатам которой мы можем пересмотреть наш взгляд на компанию.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных u1088 ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.