Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций

[01.02.2007] Райффайзенбанк

ОМК: блестящие консолидированные результаты 2006 года

Вчера руководство ОМК обнародовало предварительные оценки финансовых результатов компании за 2006 г. и инвестиционные планы на 2007 г. В целом результаты свидетельствуют о продолжении динамичного роста финансовых результатов ОМК в 4 квартале. Мы ожидаем, что масштабная инвестиционная программа ОМК, которую компания оценивает в $800 млн. не приведет к чрезмерному росту долговой нагрузки. Все бумаги трубных компаний представляются нам хорошим выбором в рамках «защитной» стратегии, связанной с покупкой бумаг с дюрацией до 2 лет. За последний год рынок в полной мере оценил рост кредитного качества трубных компаний, поэтому их облигации являются весьма ликвидными, и под них без проблем можно получить рефинансирование в виде РЕПО. Однако дальнейшее сужение спрэдов в бумагах ОМК, ТМК и ЧТПЗ, по нашему мнению, ожидать не стоит: все бумаги к настоящему моменту оценены вполне справедливо.

Предварительные финансовые итоги 2006 года по данным руководства ОМК:

• выручка: $3 млрд;
• EBITDA: $720 млн (маржа EBITDA: 24%).
• Чистая прибыль: $440 млн.

Хотя показатель по чистой прибыли и оказался чуть ниже ориентиров, которые руководители компании приводили летом 2006 г., все равно результаты компании за прошедший год можно оценить как блестящие. Главным достижением нам представляется рост выручки на 60% при одновременном повышении рентабельности. Если принять за основу данные руководством компании ориентиры, то по показателю EBITDA Margin ОМК догнала лидера отрасли – ТМК. Ориентир по выручке в $3 млрд также, по нашим прогнозам, зафиксирует отставание от ТМК на уровне не более 10-15% по итогам года.

Инвестиционная программа ОМК на 2007 г. составит $800 млн. Несмотря на ее огромный масштаб, она более чем на половину может быть профинансирована за счет собственных источников и не должна привести к росту долговой нагрузки. По нашему мнению, консолидированный показатель Долг/EBITDA ОМК останется в рамках 2х в 2007 году. Основным инвестиционным проектом ОМК в настоящий момент является строительство комплекса «Стан-5000» на базе Чусовского метзавода. Этот комплекс создается для производства металлического листа шириной 5 метров, который необходим для выпуска трубопроводных труб с диаметром более 1500 мм. Реализация этого проекта позволит сохранить лидерство компании в сегменте ТБД: ВМЗ является крупнейшим российским производителем этого вида труб, который пользуется высоким спросом. Некоторую угрозу для планов ОМК может представлять намерение Металлоинвеста и Магнитогорского меткомбината построить аналогичные станы, однако опыт ОМК в производстве ТБД все же ставит компанию в более комфортное положение. Мы отмечаем постепенный рост конкуренции среди российских производителей ТБД: недавно Газпром объявил конкурс на поставку труб для подводной части Северо-Европейского газопровода, пригласив к участию помимо ОМК еще и Ижорский трубный завод Северстали. Единственной проблемой кредитного качества ОМК на сегодняшний день остается отсутствие консолидированной отчетности по МСФО. Отчасти оно компенсируется тем фактом, что результаты Выксунского и Чусовского метзаводов достаточно близки к консолидированным показателям.

Салават опять не продается?
Сегодня Ведомости и Коммерсант сообщили о том, что контрольный пакет Салаватнефтеоргсинтеза, на который претендует Газпром, опять сменил собственника. Акции были переданы в качестве взноса в уставный капитал новой дочки правительства Башкирии. И хотя де-факто Газпром продолжает управлять этим пакетом, решение вопроса относительно юридического перехода СаНОСа под контроль газового монополиста, судя по всему, затягивается. В капитал ОАО «Региональный фонд», 100% акций которого принадлежит минимуществу Башкирии, помимо пакета СаНОСа внесены еще и миноритарные пакеты акций (до 2%) башкирских нефтеперерабатывающих заводов. По нашему мнению, основной смысл данной операции заключается в стремлении башкирских властей продать сразу все эти активы. В таком случае, сделка по продаже СаНОСа Газпрому может растянуться во времени, т.к. потребуется проведение оценки пакетов значительного числа компаний. Таким образом, хотя СаНОС и находится под операционным контролем Газпрома, оснований рассматривать риск компании как производный от риска Газпрома остается все меньше. Неопределенность относительно сроков выкупа акций Газпромом может растянуться на год и более и будет негативно влиять на оценку кредитного качества компании.

Несмотря на недавнее падение цен облигаций СаНОСа и расширение их спрэдов до 195-200 б.п. к ОФЗ, мы не рекомендуем рассчитывать на рост котировок этой бумаги. В настоящий момент мы считаем правильным сравнивать риски СаНОСа с НКНХ, а не с СИБУРом. Поэтому текущий уровень цен облигаций СаНОСа около 105.00% от номинала представляется нам «справедливым».

Магнит: сильный like-for-like; ждите нового выпуска!

Сегодня Магнит опубликовал показатели Like-for-like за 2006 г., которые оказались ожидаемо высокими. Мы очень позитивно оцениваем динамику бизнеса и кредитное качество сети Магнит. Однако в текущих условиях покупка первого выпуска Магнита, на наш взгляд, целесообразна только с точки зрения «защитной» стратегии в силу невысокого абсолютного уровня доходности этих бумаг. Для спекулятивных инвесторов, по нашему мнению, существенно более привлекательным будет выпуск Магнит-2, который готовится к размещению. Мы ожидаем, что при размещении 2го выпуска компания предложит небольшую премию к текущим спрэдам обращающегося выпуска Магнит-1. Рост сопоставимых продаж (like-for-like) в рублевом выражении в сети Магнита за прошлый год cоставил 13%. Результат Магнита чуть выше, чем у Пятерочки (11%), что связано, по нашему мнению, с меньшим насыщением региональных рынков. Основной рост like-for-like пришелся на увеличение среднего чека (10%), за счет роста трафика сопоставимые продажи выросли еще на 3%. В целом, бизнес Магнита в 2006 г. развивался исключительно динамичными темпами: выручка компании выросла на 53%. Мы ожидаем небольшого замедления в 2007 г.: наш прогноз роста выручки – 40-45%.

По нашему мнению, увеличение инвестиционных планов Магнита на 2007 г. до $400-500 млн не является проблемой для кредитного качества компании. По нашим прогнозам, при выполнении инвестиционного бюджета компании соотношение Долг/EBITDA по итогам года может составить 2.5-3х, что мы считаем вполне оправданным уровнем с учетом очень высоких темпов роста выручки. Наша оценка «справедливого» спрэда Магнита: 220-240 б.п. к ОФЗ, текущий спрэд первого выпуска – около 210 б.п. Соответственно, потенциал роста цен у бумаги в настоящий момент отсутствует. Мы предполагаем, что выпуск Магнит-2 будет размещен с чуть более широким спрэдом и рекомендуем спекулятивным инвесторам дождаться этой бумаги. Консервативным инвесторам, которых устраивает доходность на уровне 8.15%, бумаги Магнита все же могут быть интересны в рамках «защитной» стратегии.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Газпром нефтехим Салават

Магнит Финанс

ОМК

Райффайзенбанк

Контакт-центр