Рынок еврооблигаций

Вчерашний день, вероятно, заставил понервничать участников рынка. Еще до публикации решения FOMC вышли сильные данные по ВВП США за 4-й квартал, после чего доходность UST10 поднялась до отметки 4.90%. Однако, после публикации решения FOMC она снизилась до 4.80%. Мало кто сомневался в том, что ставку FED RATE оставят неизменной. Важной оказалась риторика пресс-релиза, сопровождавшего решение. Главное, на что обратили внимание чиновники ФРС США, - это снижение инфляционных рисков. Кроме того, они отметили, что поступающие в последнее время данные говорят о более уверенном экономическом росте и стабилизации рынка жилья.

Не все облигации сегмента Emerging Markets вчера успели отреагировать на ралли в UST, поэтому спрэд EMBI+ расширился до 172бп (+3бп). «Лучше рынка» вели себя облигации Венесуэлы, поддерживаемые растущими ценами на нефть (Brent USD57.4). По итогам дня котировки Venezuela 34 (YTM 6.89%) выросли более чем на 1п.п.

Выпуск Russia 30 (YTM 5.88%) вчера закрылся на уровне 111 ½. Из-за разницы во времени с США российский сегмент не застал рост котировок UST, поэтому технически спрэд расширился до 103-104бп. Но уже сегодня утром котировки Russia 30 подросли до отметки 111 ¾, а спрэд вернулся к привычным 100- 101бп. В корпоративном секторе мы видели спрос в выпусках Megafon 09 (YTM 6.60%) и Severstal 09 (YTM 6.67%), цена последнего выросла примерно на 1/4. В остальном, котировки остаются на прежних уровнях, немного выросли (+1/8) цены длинных выпусков вслед за суверенными еврооблигациями.

На первичном рынке стали известны некоторые подробности нового выпуска еврооблигаций Казкоммерцбанка (Baa1/BB+/BB+). Банк рассчитывает разместить 10-летние бумаги в евро с ориентиром по доходности Mid Swaps+280бп (YTM 7.13%). Мы считаем такой уровень близким к справедливому. Для сравнения - спрэд KKB 16 (YTM 7.80%) к Mid Swaps составляет около 250бп. Сегодня утром Казкоммерцбанк объявил о планах по размещению еврооблигаций в британских фунтах. Похоже, что банки Казахстана пока игнорируют сигналы регулятора о необходимости снизить активность на внешних долговых рынках (см. наш комментарий от 26 января 2007 г.). Еще два российских банка объявили о намерении разместить еврооблигации - ХКФ Банк (Ba3/B) и Банк УРСА (В1/NR/B, результат слияния Сибакадембанка и УВТБ). Сегодня в США выходят важные данные по инфляции (PCE Core) и промышленности (ISM Index).

Рынок рублевых облигаций

Вчерашний день прошел достаточно спокойно. Обороты в сегменте госбумаг были минимальны. В первом эшелоне пользовались спросом выпуски Газпром-8 (+8бп, YTM 7.14%), Мосэнерго-1 (+10бп, YTM 7.51%) и Мосэнерго-2 (+10бп, YTM 7.58%). Одновременно инвесторы фиксировали прибыль в АИЖК-7 (-20бп, YTM 7.94%).

Во втором эшелоне мы видели продажи в Копейка-2 (YTM 9.48%). Возможно, они вызваны слухами о грядущем новом выпуске. Около 15бп потерял в цене Сибакадембанк-5 (YTM 10.20%), вероятно, также из- за новостей о больших планах по новым размещениям. Заметно выросли котировки выпуска ОМК-1 (YTM 7.84%, +40бп) на новостях о сильных финансовых результатах компании (см. наш комментарий на стр.1).

Интересной новостью стали намерения Москомзайма отказаться в 2007 г. от новых размещений и обменять короткие выпуски облигаций Москвы с погашением в 2007-2008 гг. на средне- и долгосрочные. В условиях регулярного перевыполнения планов по доходам у правительства Москвы нет потребности в размещении сколько-нибудь значительных объемов облигаций. Вместе с тем, у Москомзайма есть желание каким-то образом подпитывать рынок собственных облигаций, который в противном случае обречен на постепенную потерю ликвидности. На наш взгляд, в этой ситуации предложенный обмен - очень разумный ход, который в очередной раз подтверждает репутацию Москомзайма как грамотного управляющего собственным долгом.

Судя по озвученным ориентирам доходностей, по которым Москомзайм готов производить обмен, инвесторам будет предоставлена премия к уровням вторичного рынка. На этой новости выросли котировки коротких выпусков Москва-40 (YTM 5.45%, +30бп), Москва-29 (YTM 5.69%, +45бп.). На наш взгляд, в ближайшие дни конъюнктура на рынке рублевых облигаций может улучшиться. Причины - рост цены на нефть, ралли в UST и достаточно благоприятная ситуация на денежном рынке после прохождения налоговых платежей конца месяца. Вместе с тем, мы сохраняем умеренно-пессимистичный взгляд на ставки денежного рынка, поэтому рекомендуем использовать возможный рост котировок ОФЗ и выпусков первого эшелона для сокращения своих позиций в этих бумагах.

Евросеть (NR) планирует перейти от количественного роста к качественному

Вчера компания Евросеть провела встречу с аналитиками. Мы присутствовали на данной встрече. Основным спикером был президент Евросети Элдар Разроев. Ниже представлены наши заметки по итогам встречи. Оговоримся, что мы могли допустить ошибки в интерпретации комментариев представителей компании.

• Доля рынка Евросети на территории РФ по итогам 2006 г. по мобильным телефонам составила 41.7%, по продаже контрактов - 25.7%. Согласно политике компании, ее присутствие в любом сегменте рынка не должно превышать 45% во избежание конфликтов с антимонопольными органами.

• Компания подтвердила, что не планирует укрупнение за счет поглощения конкурентов. Тем не менее, акционер компании недавно приобрел сеть Ультра и не исключает возможности новых покупок. Объединять приобретенные компании с Евросетью не планируется.

• Недавно была завершена реструктуризация группы. Ее целью является консолидация активов под ООО ТД «Евросеть» с перспективой преобразования холдинговой компании в ОАО.

• Для улучшения соотношения между собственными и заемными средствами Евросеть прорабатывает варианты привлечения акционерного капитала. Скорее всего, речь может идти об IPO. Разместить акции на российских биржах компания будет готова не раньше лета/осени 2007 г., когда будет подготовлена отчетность по МСФО за 2 года. IPO на Лондонской бирже возможно в 2008 г.

• По итогам 2006 года оборот компании составил USD4.6 млрд. (+81% к 2005 г.). Выручка составила USD2.97 млрд. Чистая прибыль оценивается на уровне USD22 млн. Средняя стоимость мобильного телефона увеличилась до USD185. За счет большой доли платежей за услуги связи средний чек составил лишь около USD20.

• Показатель EBITDA вырос почти втрое и составил USD116 млн., рентабельность по EBITDA - 3.9%. В 2007 г. компания планирует увеличить последний показатель до 5-6%.

• Объем долга на конец 2006 г. составил USD609 млн. На сегодняшний день его объем снизился до USD550 млн. Основу долга составляют краткосрочные займы. Около 40% кредитов обеспечены товарами в обороте. В дальнейшем планируется переход к беззалоговому кредитованию. По итогам 2006 г. показатель Долг/EBITDA составил 5.25х (в 2005 г. - 5.64х), а EBITDA/проценты - около 3.0х. В планах на 2007 г. - снижение показателя Долг/EBITDA до 3.5-4.0х за счет привлечения акционерного капитала и погашения части краткосрочных кредитов.

• Стратегия компании на ближайшие годы не предусматривает активного открытия торговых точек в России, как это было ранее. Компания планирует сконцентрировать усилия на увеличении рентабельности существующих и закрытии неэффективных магазинов. Также планируется выход на рынки стран СНГ и Индии. Старт проекта с Индией намечен на февраль.

• В дальнейшем Евросеть планирует отходить от формата магазина, продающего товары индивидуального пользования, к формату магазина, предоставляющего услуги индивидуального пользования (провайдер Wi-Fi, услуги хостинга, финансовый магазин).

• Со слов представителей компании, ее агрессивная рекламная кампания с применением ненормативной лексики не должна нанести существенный урон финансовой деятельности и нацелена на привлечение населения с низким уровнем дохода.

• Марками телефонов, лидирующими по продажам в сети, являются Motorola и Samsung. Из-за конфликта с Nokia, ее доля сократилась до 8%.

На наш взгляд, Евросеть имеет неплохие шансы укрепить кредитный профиль в среднесрочной перспективе. Этому должны способствовать снижение инвестиционных аппетитов на фоне отказа от продолжения агрессивной экспансии, рост операционной рентабельности и привлечение дополнительного акционерного капитала. Сильными сторонами кредитного профиля Евросети мы в первую очередь считаем лидирующие позиции на рынке, позволяющие иметь хорошие переговорные позиции с вендорами, а также беспрецедентно обширную сеть (около 4,500 магазинов), на основе которой компания может расширять спектр предоставляемых услуг. К факторам, ограничивающим кредитоспособность Евросети, мы относим высокую долговую нагрузку с большой долей обеспеченного долга и агрессивный стиль управления бизнесом. Выпуск рублевых облигаций ТД Евросеть-1 торгуется близко к номиналу и предлагает доходность на уровне 10.8% к оферте в апреле 2007 г. На наш взгляд, доходность близка к справедливым уровням, а выпуск неинтересен в силу короткой дюрации.

Акционеры Интерроса намерены провести реструктуризацию группы

Вчера стало известно о том, что акционеры группы Интеррос В. Потанин и М. Прохоров решили реструктурировать принадлежащие им активы. На рынке облигаций сейчас представлены следующие компании группы: Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-), Росбанк (Ва3/В+/В+), Открытые инвестиции (NR), Проф-Медиа (NR). В соответствии с планом реструктуризации, из перечисленных компаний только в Норникеле произойдет изменение структуры конечных бенефициаров - В. Потанин выкупит долю М. Прохорова. На наш взгляд, это, возможно, приведет к увеличению долговой нагрузки на контролирующего акционера и более агрессивной дивидендной политике, что может рассматриваться как умеренно- негативный фактор для кредиторов Норникеля. Тем не менее, мы полагаем, что рейтинговые агентства не тронут рейтинги металлургического гиганта. Мы не ожидаем сколько-нибудь существенной реакции на новости в котировках долговых инструментов компаний группы.