Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[01.02.2007] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Мощный новостной фон привел к росту волатильности на рынке казначейских бумаг. Сначала выход предварительных цифр по ВВП привел инвесторов в уныние: экономика выросла в четвертом квартале на 3.5% (прогноз 3%). Однако спустя некоторое время был опубликован чикагский индекс менеджеров по закупкам, впервые с апреля 2003 года снизившийся ниже 50 п. (48.8 п., прогноз 52 п.), а также расходы на строительство, упавшие в декабре на 0.4% (прогноз 0%).

Ключевым же событием вечера стало заседание ФРС. Как и ожидалось, регулятор оставил ставку на прежнем уровне. Изменения в тексте протокола, касающиеся экономики, также совпали с нашими прогнозами: чиновники указали на сильный характер макроэкономической статистики, предполагающей уверенный рост экономики и, в частности, отдельные признаки стабилизации рынка недвижимости. Однако инфляционная часть текста также подверглась изменениям: если ранее говорилось о высоких инфляционных показателях, то сейчас ФРС назвала их умеренными. При этом мы отмечаем, что решение было одобрено единогласно. Неожиданная корректировка инфляционных ожиданий ФРС поддержала рынок казначейских бумаг, и по итогам дня доходность 2-летних бумаг снизилась на 4 б.п. до 4.92%, 10-летних - на 6 б.п. до 4.81%.

Решение ФРС поддерживает наш взгляд о необходимости мониторинга ситуации продолжительное время. В то же время, мы отмечаем, что умеренность инфляционных ожиданий ФРС может разойтись с выходящей статистикой, и вряд ли тогда первый фактор для рынка окажется превалирующим. Сейчас, на наш взгляд, ситуация такова, что признаки снижения инфляционного прессинга весьма слабы, при этом экономика пока скорее стабилизируется, нежели продолжает замедляться. Что касается доходностей UST, то мы полагаем, что текущие уровни доходностей в полной мере отражают ожидания неизменности ставки, в связи с чем предполагаем их стабилизацию в коридоре 4.8-5%.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки вчера весь день находились в режиме ожидания заседания ФРС и не успели в полной мере отреагировать на его итоги. Спрэды Мексики и Турции расширились на 5 б.п. и 3 б.п., Бразилии - на 1 б.п. Спрэд Венесуэлы сократился на 1 б.п. на фоне значительного роста стоимости нефти (+1 долл., 57.2 долл.).

Российский сегмент Решение ФРС пришлось на неактивное время торгов в российском сегменте. Россия-30 выросла на 26 б.п. до 111.44-111.549% (YTM 5.87%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширялся до 105 б.п. В корпоративном секторе также наблюдался умеренный рост: Газпром-34 вырос на 44 б.п., Евраз-15 – на 47 б.п., Вымпелком-16 – на 13 б.п.

С утра российский сегмент в полной мере ощутил вчерашний позитив с рынка США: Россия-30 торгуется около 112% со спрэдом 100 б.п. Корпоративный сектор, преимущественно на длинном отрезке, также демонстрирует повышение котировок – порядка 20 б.п.

Однако мы хотели бы предостеречь инвесторов от излишнего оптимизма. Поскольку мы не предполагаем дальнейший рост базовых активов, повышение котировок развивающихся рынков может проходить лишь на фоне сокращения спрэдов. Однако поскольку российский сегмент и так находятся недалеко от исторических минимумов, вряд ли в условиях сохраняющейся неоднозначности макростатистики мы станем свидетелями снижения рисковых премий.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Похоже, что «режим ожидания» уже несколько утомил участников рынка. Несмотря на то, что вчера особых всплесков торговой активности зафиксировано не было и настроение по- прежнему сохранялось «умеренно пессимистичным», можно отметить осторожные покупки в длинной дюрации. Основное внимание было сосредоточено в корпоративном сегменте, тогда как ОФЗ пришлось смириться с «ролью второго плана» ввиду крайне незначительных оборотов. Так, по итогам последних сделок Газпром-8 подорожал на 10 б.п., также по 10 б.п. прибавили в цене оба выпуска Мосэнерго. Довольно оптимистично инвесторы встретили на «вторичке» облигации НИТОЛ-2 и ВМУ-Финанс, которые закрылись соответственно на уровне 100.36% и 100.05% от номинала. На наш взгляд, оба выпуска обладают хорошим потенциалом для дальнейшего роста, при чем как в силу привлекательно высокой доходности (особенно для НИТОЛа), так и «на волне» позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компаний.

В случае выпусков Пятерочки и Сибакадембанка новости могут, напротив, оказать «медвежью услугу». Мы ожидаем, что сообщение о готовящихсяся рынку «подарках» в виде трех 7-летних выпусков на 25 млрд. руб. Х5 и о планах УРСА-Банка размещать ее еврооблигации, номинированных в рублях, на сумму от 150 млн. долл. (в дополнение к двум рублевым займам на 15 млрд. руб.) вряд ли будет встречено с большим энтузиазмом и вполне обоснованным, на наш взгляд, выглядит желание зафиксировать прибыль в данных бумагах.

Что касается субфедерального сегмента, то мы ожидаем некоторого оживления вокруг выпусков Москвы, обусловленного вчерашним заявлением Мосфинагентства о возможном замещении коротких обязательств долгосрочными в форме выкупа. В частности, вчера Москва-40 и Москва-29 закрылись «в плюсе», прибавив в цене соответственно 25 б.п. и 5 б.п.

Долгожданные результаты заседания ФРС, на наш взгляд, вряд ли внесут каких-либо значимых корректив. Несмотря на то, что влияние внешней среды по-прежнему сохраняется значимым и госбумаги коррелируют с динамикой базовых активов, роль «первой скрипки» до очередной порции американских данных переходит к внутрироссийским факторам. В частности, настрой инвесторов будет во многом определяться ситуацией с ликвидностью, которая пока остается довольно благоприятной.

Можно отметить, что намеченное на завтра открытие сезона первичных размещений в корпоративном сегменте – второй выпуск облигаций Ленэнерго.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

2 февраля ОАО «Ленэнерго» планирует разместить второй облигационный займ объемом 3 млрд. руб., со сроком обращения 5 лет.

В качестве электросетевой компании ОАО «Ленэнерго» функционирует более года. Реорганизация ОАО «Ленэнерго» повлекла за собой существенные изменения в отчетности: по состоянию на 1 октября 2006 г. основные средства составили 17.9 млрд. руб., в то время как на 1.10.2005 г. – 35.3 млрд. руб., при этом за 9 мес. 2006 г. выручка – 6.9 млрд. руб., за аналогичный период прошлого года – 25.3 млрд. руб.

По итогам 9 мес. 2006 года операционная рентабельность составила 3%. Столь низкий уровень операционной маржи обуславливается высокой долей потерь в общем отпуске электроэнергии: у Ленэнерго доля потерь в сетях составляет 14%, в то время как у МОЭСК – 9%. Для снижения уровня потерь Ленэнерго разработало программу мероприятий на 2007-2010 гг., реализация которых должна позволить эмитенту существенно увеличить эффективность собственной деятельности.

Кроме проведения данных мероприятий, в компании разработана долгосрочная инвестиционная программа на 2007-2011 гг. объемом порядка 76 млрд. руб., призванная удовлетворить растущие потребности региона в электроэнергии. В рамках программы предусматривается ввод и реконструкция 33 подстанций, а также прокладка 532 км кабельных и воздушных линий электропередач.

Основная часть инвестиционной программы будет профинансирована за счет платы потребителей за подключение к сетям и внешних источников финансирования, в т.ч. облигационного займа. Начиная с 2007 г. сетевыми компаниями устанавливаются новые тарифы за подключение к сетям по системе «затраты с учетом инвестиционной составляющей плюс фиксированная норма рентабельности». Кроме того, на финансирование направляются амортизационные отчисления, а также полученные от продажи пакета акций ОАО «Петербургская генерирующая компания» средства в размере 4 млрд. руб. Частично инвестиционная программа ОАО «Ленэнерго» будет реализовываться за счет административных ресурсов: администрация Санкт-Петербурга летом 2007 года планирует выкупить блокирующий пакет акций ОАО «Ленэнерго», размещаемый в рамках доп. эмиссии.

Наиболее сопоставимым ориентиром по доходности для облигаций Ленэнерго-2 является, на наш взгляд, выпуск МОЭСК, торгующийся с доходностью 8% к погашению в 2011 г. (спрэд к ОФЗ – 175 б.п.). Как и ОАО «Ленэнерго», МОЭСК осуществляет передачу электроэнергии и подключение к сетям новых пользователей. МОЭСК характеризуется более высоким кредитным качеством и широкими масштабами бизнеса на фоне меньшего уровня потерь электроэнергии и работы на более емком и «дорогом» рынке. Так, за 9 мес. 2006 г. выручка МОЭСК составила 17.4 млрд. руб. (Ленэнерго – 6.9 млрд. руб.), EBITDA margin – 30% (14.3%), debt/EBITDA – 0.9 (4.2). Вместе с тем, с учетом средств от продажи пакета акций ОАО «Петербургская генерирующая компания», а также учитывая размещаемый облигационный выпуск на 3 млрд. руб., чистый долг/EBITDA составит 3.5. Принимая во внимание увеличение с 2007 года платы за новые подключения, а также реализацию программы по сокращению потерь электроэнергии, мы не исключаем улучшения кредитного качества компании в текущем году и сокращения "разрыва" в финансовых показателях между Ленэнерго и МОЭСК. В то же время, на настоящий момент справедливая премия Ленэнерго к московской сетевой компании, на наш взгляд, должна быть u1085 не меньше 80 - 100 б.п. Учитывая также премию за первичное размещение (по крайней мере 20 б.п.), справедливую доходность к погашению на аукционе мы оцениваем на уровне не ниже 9% годовых.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п. рекомендуем сохранять позиции в бумаге с привлекательным уровнем доходности. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Нутритэк - доходность облигаций с офертой в июне текущего года приблизилась к справедливому, на наш взгляд, уровню 10.75% годовых. Таким образом, существовавший потенциал снижения доходности на 60-70 б.п., о которым мы говорили в нашем отчете от 26.12.06. «Обзор по компаниям молочного рынка: А много ль корова дает молока?» исчерпан. В то же время, учитывая наш взгляд на рынок в среднесрочной перспективе, мы рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - справедливый уровень доходности по бумаге оцениваем около 10% годовых к погашению. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.