Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[01.02.2006] Ренессанс Капитал

Стратегия внутреннего рынка

С нашей точки зрения, оптимизм инвесторов, который вчера привел к росту котировок рублевых облигаций, сегодня будет оправдан реальным улучшением ситуации с ликвидностью в финансовой системе. В этом случае мы ожидаем продолжения умеренного роста рублевых инструментов «голубых фишек», при этом активность участников рынка в менее качественных (с кредитной точки зрения) облигациях будет ниже. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ 25060 на 8 млрд руб. Купонная ставка зафиксирована на весь трехлетний срок обращения выпуска на уровне 5.80% годовых. Кроме этого, на вторичном рынке Минфин проведет доразмещение выпуска ОФЗ 25059 на 2.51 млрд руб.

Не дождавшись начала нового месяца, цены большинства ликвидных рублевых облигаций вчера продемонстрировали повышательную динамику на фоне высокой торговой активности участников рынка. Хотя ставки overnight для банков первого круга вчера достигали отметки в 10% годовых, крупные игроки решили воспользоваться временным снижением котировок наиболее ликвидных инструментов первого эшелона (Москва- 38, Москва-39, РЖД-6, РЖД-7, ЛУКОЙЛ, Московская область-5 и Газпром-4). Основной идеей покупателей, по нашему мнению, является своего рода постулат «начало нового месяца – приток свободной ликвидности в финансовую систему». Наряду с повышательной коррекцией в «голубых фишках» выросли цены бумаг второго эшелона, в числе которых следует отметить облигации Сибирьтелеком-5, Сибирьтелеком-6, ЦТК-4, УРСИ-4 и 5, ТМК-2 и Балтика.

Стратегия внешнего рынка

Уходя со своего поста, А. Гринспен постарался не только избежать сюрпризов, но и создать наиболее комфортные условия для начала работы нового председателя. Как и ожидалось, Комитет по операциям на открытых рынках ФРС США повысил ставки на 25 б. п. до 4.5%. Из комментария ФРС к своему решению было удалено большинство намеков на будущие действия Комитета, в особенности слова про «постепенное повышение ставок». Тем не менее, остались указания на то, что инфляционные риски сохраняются, а связаны они, по мнению членов Комитета, с высокими ценами на энергоносители и высоким уровнем загрузки производственных мощностей. Судя по всему, экономика США действительно растет очень быстрыми темпами, и ФРС, вероятно, вынуждена будет и дальше повышать процентные ставки. Динамика котировок КО США в свою очередь будет зависеть, на наш взгляд, от планов Казначейства США по объему размещений на февраль (публикация этих данных ожидается сегодня).

Стратегия валютного рынка

Сегодня мы ожидаем улучшения ситуации на денежном рынке в связи с началом нового календарного месяца. Вчера, в последний день месяца, значительно возросли покупки наиболее ликвидных инструментов первого и второго эшелона. Зафиксированный сегодня существенный рост свободных средств кредитных организаций на корсчетах в Банке России (до 340 млрд руб.) свидетельствует о том, что спекулятивные ожидания инвесторов оправдались, и ставки overnight, по нашему мнению, сегодня снизятся до уровня 2-4% годовых.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС, риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, три раза подряд, вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США сотрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой с дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.