Инвестиционное заключение

Формирование агрессивной стратегии в начале 2009 г. довольно рискованно, несмотря на дешевизну и привлекательный долгосрочный потенциал роста фондовых индексов.

Российские акции как никогда дешевы, но вряд ли они смогут полностью реализовать заложенный в них долгосрочный потенциал роста в ближайшие 12 месяцев в условиях общего спада деловой активности, ухудшения макроэкономических показателей, девальвационных ожиданий и высокой вероятности отрицательного роста прибылей российских компаний в 2009 г.

Рыночные ожидания нормализации степени неприятия инвестиционного риска на глобальных финансовых рынках и выхода экономики США из рецессии приходятся на вторую половину 2009 г. До этого периода времени целесообразно придерживаться сбалансированной/консервативной стратегии инвестирования.

Российские государственные/корпоративные еврооблигации выглядят привлекательно в свете рисков девальвации рубля, особенно в первой половине года. Рублевые облигации с высоким кредитным рейтингом привлекательны в условиях общего снижения инфляции.

Необходимо избегать ловушки высокодоходных корпоративных рублевых/валютных облигаций, обладающих спекулятивным рейтингом. В условиях высокой вероятности увеличения количества дефолтов и банкротств, увеличение кредитного риска портфеля в первой половине 2009 г. выглядит преждевременным.

Оценка экономического цикла

Мировая экономика вступает в полосу замедления и спада деловой активности. По данным Международного валютного фонда (МВФ), мировая экономика замедлится в 2009 г. до 2,2% против 3,7% в 2008 г. и 5% в 2007 г.

Страны с развитой экономикой, по данным Фонда, испытают в 2009 г. рецессионный период и сокращение реального ВВП на 0,3% при годовом сопоставлении. Наибольший отрицательный вклад внесет американская экономика, в которой ожидается сокращение реального ВВП на -0,7%.

Основной вклад в поддержание положительных темпов мировой экономики отводится странам с развивающейся экономикой. В 2009 г., согласно МВФ, они продемонстрируют прирост реального ВВП на 5,1%. Основной позитивный вклад окажут страны азиатского региона, в частности, Китай (8,5%) иИндия (6,3%).

Наибольшее торможение экономического роста затронет страны с сырьевой экономикой. В условиях сокращения внешнего спроса они окажутся под ударом снижающихся цен на сырьевые товары. По прогнозу МВФ, значительно замедлятся темпы экономического роста в России (3,5%), Бразилии (3%), Мексике (0,9%) и в других развивающихся странах.

Оценка экономического цикла

По нашим оценкам, основанным на прогнозах МВФ экономического роста и инфляции, подавляющее большинство крупнейших стран в 2009 г. будут находится в неблагоприятной фазе экономического цикла.

Рецессия и/или замедление экономической активности затронет практически все страны с развитой экономикой, атакже развивающиеся страны – Бразилию, Индию, Россию и др.

Значительное сокращение деловой активности при относительно высокой инфляции будут испытывать такие страны, как Китай, Япония, Аргентина и Великобритания.

Основными возможностями для смягчения неблагоприятного экономического цикла выступают экспансионистская (снижение процентных ставок) денежно-кредитная политика мировых Центробанков, снижение совокупного фискального бремени на мировую экономику, падение мировых цен на сырье/энергоносители и восстановление глобальной кредитной системы.

Основными угрозами для мировой экономики являются дефляция и долговременный спад деловой активности, депрессия потребителей, формирование кризиса перепроизводства и критической массы проблемных кредитов в глобальной финансовой системе.

Мировая экономика: возможности и угрозы

Возможности

Снижение мировых цен на сырье и энергоносители, снижение инфляционных ожиданий, формирование нового экономического цикла, стабилизация мировых рынков капитала, восстановление спроса на рискованные активы (акции и пр.).

Экспансионистская (снижение процентных ставок) денежно-кредитная политика мировых Центробанков, вливания ликвидности, расширение кредита, восстановление баланса совокупного производства и потребления.

Государственная поддержка, снижение фискального бремени, рефинансирование и/или списание проблемных кредитов.

Снижение остроты действующих геополитических конфликтов и потепление экономических и политических взаимоотношений крупнейших стран.

Угрозы

Неблагоприятный экономический цикл, формирование «мыльного пузыря» в безрисковых активах (гособлигациях). Высокая коррелированность экономических связей и рынков капитала.

Дефляция и долговременный спад деловой активности, депрессия в странах с высоким потребительским спросом, кризис перепроизводства, ухудшение климата на мировыхрынкахкапитала.

Обременение мировой банковской системы проблемными кредитами и ухудшение ситуации всекторевцелом.

Рост безработицы и политическая дестабилизация, повышение вероятности возникновения новых геополитических конфликтов.

Сценарии российской экономики

В 2009 г. российская экономика вступает в период нестабильности. В зависимости от состояния внешнеэкономической конъюнктуры возможны три сценария и вероятности их реализации.

Шоковый или пессимистичный сценарий (15%) предполагает падение нефтяных цен до 17 $/брр к концу года, значительные потери золотовалютных резервов страны, «денежный голод», изъятие кредита из экономики и сокращение основных макропоказателей на 10%-20% в реальном выражении в условиях дефляции цен и девальвации рубля.

Рецессионный или базовый сценарий (60%) предусматривает восстановление мировых цен на нефть до 50 $/брр, умеренное сокращение основных макропоказателей в пределах 5% в реальном выражении, стабильный курс национальной валюты, умеренное сжатие денежной массы, снижение инфляции до одноразрядных значений.

Инфляционный или оптимистичный сценарий (25%) предусматривает восстановление нефтяных цен до 90 $/брр к концу года, рост денежного предложения и общего уровня цен, возрождение экономической активности, умеренное укрепление курса рубля к доллару, восстановление кредитной системы и инерционный рост основных макропоказателей на 5%-10% в реальном выражении.

Россия: возможности и угрозы

Возможности

Сохранение достаточного уровня внутренней ликвидности – международных резервов, государственных фондов для стабилизации банковской системы и экономики в целом.

Низкий уровень государственного долга. Рост рублевых процентных ставок в качестве инструмента для борьбы с оттоком капитала и долларизацией экономики.

Девальвация рубля как процесс, стимулирующий чистый экспорт, импортозамещение и экономический рост в целом.

Привлекательная оценка стоимости российских акций и облигаций при восстановлении мировой экономики и зарождении нового, благоприятного экономического цикла. Недооценка России относительно других развивающихся рынков акций.

Угрозы

Неблагоприятный бизнес цикл, сокращение деловой активности, отрицательные темпы экономического роста в условиях значительного снижения общего уровня цен.

Сокращение внешнего спроса и снижение мировых цен на энергоносители и сырье. Отток иностранного капитала, уход в безрисковые активы развитых стран.

Девальвация рубля к бивалютной корзине, обесценение сбережений населения, сокращение внутреннего спроса, сокращение прямых и портфельных иностранных инвестиций.

Рост числа дефолтов по внутренним и внешним обязательствам. Рост банкротств в корпоративном секторе и санация банковского сектора. Системное увеличение кредитных рисков эмитентов.

Китайская дилемма

В периоды 1980, 1982, 1991 и 2001 развивающиеся рынки смягчали последствия рецессии в развитых экономиках, при этом доминирующую роль в этом процессе практически всегда играл Китай. Оценочный вклад Китая в рост мирового ВВП резко увеличивался в периоды рецессии американской экономики.

Китайская экономика является экономикой производства, для которой характерна относительно низкая доля внутреннего потребления, высокий уровень сбережений, низкий долг, относительно низкие денежные доходы при высокой численности экономически активного населения.

Особенно важную роль в экономике играют инвестиции и сбережения. ВВП Китая один из самых капиталоемких в мире, что в условиях глобального замедления инвестиционной активности выступает значительной угрозой для поддержания текущих высоких темпов экономического роста.

Реальный сектор экономики Китая в меньшей степени подвержен мировому «делевереджингу»* и практически защищен от него, принимая внимание колоссальный объем сбережений, сконцентрированных в китайской банковской системе. Это позволит смягчить удар по китайской экономике со стороны экспорта и, вероятно, поддержать положительные темпы роста реального ВВП.

Китай: возможности и угрозы

Возможности

Снижение цен на товарно-сырьевые ресурсы позволит поддержать производство. Высокий уровень сбережений защищает китайскую экономику от потрясений на мировых кредитных рынках.

Высокий уровень государственного участия в экономике, стимулирование внутреннего инвестиционного спроса за счет инвестирования в инфраструктуру и реальный сектор.

Возможность диверсификации экономики в пользу внутреннего спроса, возможность усиления роли Китая в мировой экономике.

Значительное количество рабочих дней в году, большая численность экономически активного населения.

Угрозы

Значительная ориентация на удовлетворение внешнего спроса в условиях его сокращения может привести к значительному замедлению темпов роста китайской экономики.

Относительно низкий уровень внутреннего потребления и невысокий уровень располагаемых денежных доходов населения. Существуют угрозы сокращения внутреннего инвестиционного спроса и потребления.

Кризис перепроизводства и дестабилизация азиатского региона в целом. Рост безработицы и негативные социально-экономические последствия.

Высокая энергоемкость экономики, вусловиях спада экономической активности возможно значительное снижение потребления Китаем энергоносителей и сырья.

Сырьевые рынки

Падение мировых цен на сырье отражает будущее глобальное снижение потребления сырья, которое, в условиях замедления темпов роста мировой экономики, коснется как стран с развитой, так и стран с развивающейся экономикой.

Агрегированный индекс стоимости сырья S&P/GSCI* упал от своих пиковых значений, достигнутых в июне 2008 года, примерно в 2,5 раза. Текущая рыночная цена сырья достигла средних значений за последние 10 лет, т.е. вернулась к средним долгосрочным значениям.

Возврат тренда к долгосрочным уровням выступает смягчающим фактором и указывает на вероятность их стабилизации. Если принимать за справедливую стоимость долгосрочные средние уровни цен, то потенциал понижающей переоценки сырья выглядит практически исчерпанным.

Вместе с тем, глобальная угроза дефляции, угроза значительного снижения мирового потребления сырья, а также угроза спекулятивных факторов (короткие продажи сырья) вполне могут оказывать в 2009 г. дестабилизирующее воздействие на рыночные цены.

Валютные рынки

Неопределенность валютных рынков прямо пропорциональна нестабильности глобальной финансовой системы и мировой экономики. Диспаритет процентных ставок ФРС США и ЕЦБ создает благоприятную почву для ослабления доллара к евро с одной стороны. Сдругой, глобальный процесс «делевереджинга» формирует повышенный спрос на доллар и безрисковые активы, номинированные в долларах.

Рыночные ожидания на 2009 г. (консенсус-прогноз Bloomberg и форвардные контракты) по валютной паре доллар/евро находятся вдиапазоне1,25-1,39, по паре рубль/доллар в коридоре 31,1-35,4. Бивалютная корзина ЦБ РФ (55$/45€), исходя из рыночных ожиданий, формируется в диапазоне 34,6-41,6 рублей.

В условиях нестабильности и волатильности рыночных ожиданий долгосрочным ориентиром выступают курсы валют по паритету покупательной способности (ППС)*. Преимуществом данного метода выступает стабильность справедливой оценки стоимости валют. По ППС справедливый курс доллар/евро составляет 1,12, пара рубль/доллар оценена справедливо на уровне 27,6, рубль/евро 31. Бивалютную корзину ЦБ РФ по этому методу можно оценить на уровне 29,13 рублей, что близко к нижней границе текущего бивалютного коридора.

Оценка потенциала акций

В 2009 г. российскому рынку акций предстоит трудный период. В зависимости от состояния внешней конъюнктуры, динамики прибылей российских компаний и уровня риска возможны три сценария с вероятностью их реализации.

Шоковый или пессимистичный сценарий (15%) предусматривает значительное падение прибылей на акцию, увеличение безрисковой ставки и максимальную премию за риск инвестирования в российские акции.

Базовый сценарий (60%) предполагает умеренно отрицательный рост прибылей на акцию, стабилизацию безрисковой ставки и умеренное снижение премии за риск инвестирования в акции.

Оптимистичный сценарий (25%) подразумевает восстановление общего покупательского спроса на развивающихся рынках капитала в условиях роста рынков сырья. Уровень безрисковой ставки и премии за риск инвестирования в российские акции нормализуется, однако прибыльность российских компаний продолжит сохраняться под давлением.

Рублевые облигации: оценка потенциала

Рублевые облигации будут находиться в 2009 г. под давлением в условиях рыночных ожиданий ослабления курса национальной валюты. Восстановление спроса на рублевый долг возможно в базовомиоптимистичномсценарии.

В пессимистичном сценарии (15%) условия для рефинансирования долга ухудшаются, в результате чего возрастает угроза системных дефолтов по всем сегментам облигаций, за исключением государственных. Доходности к погашению значительно возрастут, однако совокупная доходность будет относительно низка.

Базовый сценарий (60%) предполагает умеренное сокращение спрэдов к государственным облигациям. Напряженность на кредитных рынках сохранится, но без системных дефолтов. Повышается инвестиционная привлекательность муниципальных и корпоративных облигаций с высоким кредитным рейтингом, совокупная доходность повышается.

Оптимистичный сценарий (25%) означает существенное сокращение спрэдов, восстановление кредитных рынков и улучшение условий рефинансирования долга. Возрастает инвестиционная привлекательность рискованных корпоративных облигаций. Доходности к погашению нормализуются, формируется ценовое ралли на рынке рублевых обязательств в целом.

Еврооблигации: оценка потенциала

Привлекательность российского рынка еврооблигаций возрастает в условиях роста рыночных ожиданий девальвации курса национальной валюты. Однако это далеко не единственный параметр, определяющий инвестиционные характеристики валютных облигаций в 2009 г.

В пессимистичном сценарии (15%) бегство капитала из рискованных активов будет способствовать значительному увеличению спрэдов к казначейским обязательствам США, ухудшение основных макропоказателей приведет к снижению суверенного рейтинга России в спекулятивную категорию. Вэтом сценарии падение цен еврооблигаций лишь отчасти будет компенсировано девальвационным эффектом, а совокупная доходность инвестирования будет отрицательна.

Базовый сценарий (60%) предусматривает умеренное снижение спрэдов и сохранение суверенного рейтинга в инвестиционной категории. Несмотря на рецессию в реальном секторе государство и корпорации сохранят кредитоспособность, а валютная премия будет умеренной. Совокупная доходность инвестирования в еврооблигации возможна в диапазоне 28%-45%.

Наконец, в оптимистичном сценарии (25%) на рынке российских еврооблигаций формируется повышательное ралли, спрэды сокращаются, рубль умеренно укрепляется. Совокупная доходность инвестирования за счет роста цен достигает 29%-52%.

Альтернативные идеи