Rambler's Top100
 

ВТБ Капитал: Монитор рынка облигаций


[14.09.2009]  ВТБ Капитал    pdf  Полная версия

Обзор рынков

Интерес к российским облигациям не ослабевает

В еврооблигациях торговая активность в пятницу была невысокой, однако торги проходили в позитивном ключе. Цена выпуска RUSSIA30 (YTM 6.65%) доходила до 105пп, а 5-летний СDS-спрэд сократился до 265бп (-8бп). В корпоративном сегменте мы по-прежнему видим хороший спрос на бумаги Газпрома. Кстати, газовый концерн закрыл сделку по размещению 3-месячных ECP. Итоговые параметры оказались лучше первоначальных ориентиров: объем выпуска составил $600 млн, а доходность – 3.4%. Несколько дней назад речь шла о $500 млн под 3.5-3.75%. Еще раз отметим, что речь идет о неинтересном для спекулянтов инструменте денежного рынка.

В рублевых облигациях динамика определяется главным образом ожиданием снижения ключевых ставок Банком России. Вслед за главой ЦБ в пятницу несколько достаточно оптимистичных комментариев сделал первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. В частности, он высказал мнение, что инфляция в сентябре может быть нулевой, а процентные ставки до конца года могут быть снижены еще на 100бп (!).

На этом фоне котировки наиболее ликвидных рублевых облигаций подросли еще примерно на 30бп. Наметившаяся было в четверг тенденция к фиксации прибыли, похоже, не получает развития. Тот факт, что активность на первичном рынке остается весьма скромной, также оказывает поддержку котировкам уже обращающихся бумаг. На этой неделе ожидается только два крупных размещения. В среду (16 сентября) Минфин предложит два выпуска ОФЗ суммарно на 30 млрд руб., а в пятницу ожидается закрытие книги заявок по займу Северстали (10 млрд руб.).

Основные события

Группа Соллерс (NR) отчиталась за 2008 г. по МСФО; встреча с менеджментом интереснее отчетности; господдержка должна помочь вовремя расплатиться по облигациям

Новость: В прошедшую пятницу группа Соллерс (бывшая Северсталь-Авто) опубликовала отчетность по МСФО. Кроме того, менеджмент провел встречу с аналитиками, где рассказал о текущей ситуации и планах компании.

Наш комментарий: Опубликованная отчетность не дает адекватного представления о текущем кредитном профиле группы. Показатели выручки и рентабельности 2008 г. вряд ли помогут спрогнозировать будущие результаты. Как следует из российской отчетности ключевых заводов Соллерс – УАЗ и ЗМЗ – их выручка в I пол. 2009 г. сократилась втрое, при этом предприятия стали убыточными на операционном уровне (см. табл.). По словам менеджмента, в консолидированных результатах Соллерс за январь-июнь 2009 г. мы тоже увидим отрицательный показатель EBITDA.

В 2008 г. группа резко увеличила долг – деньги требовались ей для финансирования инвестиций и увеличения оборотного капитала (в тяжелом 4-м квартале резко выросла дебиторская задолженность от дилеров). В последние месяцы Соллерс продолжал наращивать обязательства – на встрече с аналитиками менеджмент сообщил, что сейчас чистый долг составляет около 25 млрд руб. (+2.7 млрд. за 8 мес.).

Тем не менее, мы считаем, что для кредиторов Соллерс все не так плохо – худшие времена уже позади.

Во-первых, компания уже чувствует восстановление спроса на свою продукцию. Согласно статистике Ассоциации европейского бизнеса (www.aebrus.ru), продажи легковых автомобилей и LCV, производимых Соллерс, в августе упали гораздо меньше по сравнению с рынком в целом (-24% против -54%; к августу прошлого года). Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы группа будет наращивать продажи и, кроме того, будет способна несколько снизить оборотный капитал и долговую нагрузку.

Во-вторых, компания выиграла от целого ряда важных мер по господдержке российского автопрома. Попав в правительственный перечень системообразующих предприятий, группа Соллерс получила:

- Лояльность госбанков. Сбербанк и ВТБ, на которые приходится более чем 14 млрд. руб. в кредитном портфеле Соллерс, согласились пролонгировать кредиты на 2-3 года. А ВЭБ одобрил целевые кредиты компании на 5 млрд руб. для реализации инвестпроектов "Соллерс-Дальний Восток" и "Соллерс-Штамп";

- Право привлечь кредит под госгарантии на 5 млрд руб;

- Возможность частично компенсировать процентные расходы по новым выпускам облигаций (обращающиеся выпуски компании включены в Ломбардный список ЦБ);

- Крупные госзаказы (Соллерс оценивает продажи по госзаказам на уровне 20% от продаж в 2008 г.).

Учитывая вышесказанное, мы полагаем, что у компании есть неплохие шансы без реструктуризации исполнить свои обязательства по двум выпускам рублевых облигаций (1.5 млрд руб. – погашение в январе 2010 г., YTM 26%; 3 млрд руб. – оферта в июле 2010 г., YTP 33%). Конечно, как мы могли убедиться на примере других заемщиков, многое будет зависеть от "желания платить". В ходе пятничной встречи нам показалось, что менеджмент не настроен на реструктуризацию облигаций.

На наш взгляд, облигации Соллерс могут быть интересны на текущих уровнях инвесторам с высоким аппетитом к риску, которые верят в продолжение позитивной динамики на глобальных финансовых рынках и не ждут "второй волны" кризиса.

Комментарий к результатам Соллерс также можно увидеть в обзоре ВТБ Капитал Russian Industrials: Sollers 2008 IFRS and Outlook: Gearing Up от 11 сентября.

S&P снизило рейтинги Банка Возрождение (В+), Альфа-Банка (В+) и Промсвязьбанка (В), но изменило прогноз рейтингов с "Негативного" на "Стабильный"; мы не согласны с логикой S&P

Новость: Агентство Standard & Poor's снизило долгосрочные кредитные рейтинги Банка Возрождение, Альфа-Банка и Промсвязьбанка на 1 ступень. Одновременно рейтинги выведены из списка CreditWatch c "Негативным" прогнозом. Новый прогноз рейтингов – "Стабильный". S&P объясняет данный шаг продолжающимся ухудшением качества активов данных банков и российского банковского сектора целом.

Наш комментарий: На наш взгляд, время для негативных рейтинговых действий в отношении российского банковского сектора в значительной степени уже прошло. Да, еще несколько месяцев банки продолжат формировать резервы под просроченную задолженность, но основная часть работы по признанию плохих активов уже проделана. И главное – экономика подает четкие сигналы оживления, банки наконец-то готовы начать расширять кредитные операции, а регуляторы сохраняют способность и желание оказывать поддержку крупнейшим финансовым институтам.

Кроме того, нам кажется странным, что S&P ставит банки Возрождение и Альфа-Банк на одну ступень рейтинговой шкалы (B+). На наш взгляд, кредитный риск Альфа-Банка сравнительно ниже за счет таких факторов, как б_льшие размеры (отсюда – б_льшая диверсификация баланса, значимость для системы), а также сильный контролирующий акционер. Альфа-Банк добился получения крупной инъекции капитала II уровня (40 млрд руб. от ВЭБа и акционеров), а также ведет беспрецедентную (судя по сообщениям СМИ) работу по взысканию задолженности, которая обещает высокий показатель возврата по просроченным кредитам.

Котировки облигаций Альфа-Банка, Возрождения и Промсвязьбанка вряд ли отреагируют на эту новость.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: