ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Успешный квартал за счет высоких торговых доходов

Показатели по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Валютный рынок на этот раз оказал поддержку. Вчера ВЭБ опубликовал отчет по МСФО за 1 кв. 2012 г., который оказались заметно лучше, чем в предыдущем квартале, – за счет благоприятной конъюнктуры на валютных и финансовых рынках. Несмотря на то что банку не удалось существенно нарастить процентные и комиссионные доходы, совокупный операционный доход ВЭБа увеличился практически втрое (далее – квартал к кварталу, если не указано иное) за счет высоких доходов от операций с ценными бумагами и валютой (против убытка в предыдущем квартале). Как следствие, банк получил значительную чистую прибыль. Кроме того, ВЭБу удалось нарастить чистую процентную маржу. Несмотря на небольшое сокращение кредитного портфеля, мы оцениваем опубликованные результаты определенно положительно, однако в очередной раз указываем на высокую зависимость показателей ВЭБа от состояния финансовых рынков, поэтому, исходя из результатов одного квартала, совсем нельзя утверждать, что годовые итоги будут столь же хорошими. Более того, мы не исключаем, что второй квартал окажется для банка убыточным.

Рост кредитного портфеля замедлился, маржа стабильна. В отчетном периоде банку удалось лишь незначительно нарастить чистую процентную маржу – на 0,1 п.п. до 3,1%. В связи с этим мы приветствуем опережающий прирост чистых процентных доходов (+ 14,4% до 18,9 млрд руб.), произошедший на фоне сокращения валового кредитного портфеля на 1% до 1,38 трлн руб., обусловленного, в свою очередь двумя факторами – укреплением рубля (около 39% портфеля номинировано в долларах и евро), а также длительным сроком оформления кредитов. Представители банка обещают, что значительная часть одобренных в 1 кв. кредитных заявок будет закрыта во 2 кв., в результате чего динамика кредитного портфеля должна оказаться более впечатляющей. Информации о качестве портфеля в квартальной отчетности как обычно представлено не было, но исходя из того, что объем накопленных резервов за квартал не изменился, можно сделать вывод о стабилизации уровня «просрочки». Намомним, что на конец 2011 г. доля просроченных кредитов ВЭБа составляла 5,8%, при этом 19,4% портфеля приходилось на обесцененные кредиты. Стоимость риска у банка также упала – с 3,0% в 4 кв. 2011 г. до 0,6%.

Высокая прибыль и рекордная рентабельность на фоне успешных операций с валютой. Совокупный доход ВЭБа от торговых операций в 1 кв. составил 20,3 млрд руб. против убытка в 3,8 млрд руб. кварталом ранее. Причем наибольший вклад внесли доходы от операций с иностранной валютой – 11,6 млрд руб. Стоит отметить при этом и сокращение резервных отчислений – с 9,9 млрд руб. до 2,0 млрд руб. Совокупность этих факторов стала источником роста суммарного операционного дохода банка в 2,7 раза до 41,1 млрд руб. и высокой чистой прибыли в размере 28,6 млрд руб. против убытка, составившего кварталом ранее 5,4 млрд руб.

Как следствие, рентабельность средних активов и среднего капитала ВЭБа достигла исторических максимумов – 4,5% и 20,5% соответственно, что превышает показатели других крупных российских банков. Динамика операционных расходов также оказалась благоприятной (-29,6% за квартал), в результате чего отношение Расходы/Доходы опустилось до очень низкого уровня 23,6%. Однако весьма вероятно, что 2 кв. окажется для банка далеко не столь успешным: ухудшение ситуации на финансовых рынках может привести к убыткам от торговых операций, поскольку доля ценных бумаг в совокупных активах ВЭБа достаточно высока и составляет 23,7%. Кроме того, обещанное увеличение кредитного портфеля приведет к росту отчислений в резервы.

Ликвидность и достаточность капитала остаются избыточными. В отчетном периоде активы ВЭБа выросли лишь на 1,7%, что при полной капитализации чистой прибыли позволило банку увеличить отношение Собственный капитал/Активы на 1,6 п.п. до 22,6%. Доля ликвидных активов (денежных средств и средств в других банках), объем которых составляет 649,9 млрд руб., осталась на уровне 25,1% от совокупных активов банка. При этом ликвидные активы практически вдвое превышают обязательства ВЭБа по оптовому фондированию. Таким образом, объем ликвидности банка мы считаем избыточным, даже с учетом значительной подверженности ВЭБа рыночному риску.

Зависимость от рыночных источников фондирования повышается, но заимствования на долговых рынках будут только расти. Доля средств правительства и ЦБ – основных поставщиков фондирования ВЭБу – в обязательствах банка за прошедший квартал увеличилась на 1,7 п.п. до 45,9%, при этом совокупная доля средств других кредитных организаций и долговых ценных бумаг выросла на 0,8 п.п. до 37,5%. После отчетной даты ВЭБ сохранил высокую активность на долговых рынках, разместив облигации еще примерно на 40 млрд руб. Более того, по словам представителя банка, во 2 п/г 2012 г. планируется разместить евробонды в рублях и швейцарских франках, а также локальные бонды на 1,05 млрд долл. и 30 млрд руб. соответственно. Таким образом, зависимость банка от оптовых источников фондирования, которая уже и так довольно существенная, увеличится еще больше.

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно, взгляд на евробонды нейтральный. Мы считаем, что опубликованная отчетность, несмотря на относительно неплохие показатели, не повлияет на котировки бондов ВЭБа. На локальном рынке мы отдаем предпочтение длинным выпускам ВЭБ-9 (YTP 8,7% на 43,8 месяца) и ВЭБ-21 (YTP 8,7% на 31,3 месяца), поскольку в преддверии скорого доступа иностранных участников в российский корпоративный сегмент придерживаемся положительного взгляда на длинную дюрацию среди бондов госкомпаний с рейтингами инвестиционного уровня. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они торгуются со спредом 90–100 б.п. к суверенной кривой и на одном уровне с выпусками Сбербанка (при гораздо лучшем кредитном профиле последнего), поэтому мы считаем их оцененными справедливо, если не дорогими. Тем не менее, если есть желание приобрести риск ВЭБа, то мы бы порекомендовали самый длинный VEB'25 (YTM 5,3%), поскольку ожидаем низких процентных ставок на горизонте от года до двух.