Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: «ависимость –оссии от долгового рынка возрастает


[12.01.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

— Ќовым долгом!

ѕрограмма ћинфина на 1 кв. 2012 г.

¬ 1 кв. 2012 г. инвесторам будут предложены ќ‘« на общую сумму 285 млрд руб. ћинфин 30 декабр€ опубликовал на своем сайте предварительный график аукционов ќ‘« на 1 кв. 2012 г.: в €нваре–марте текущего года финансовое ведомство намерено предложить инвесторам госбумаги на общую сумму 285 млрд руб., что немного уступает величине суммарного предложени€ ќ‘« в 1 кв. 2011 г. (300 млрд руб.).  ак видно из таблицы справа, в €нваре объем новых размещений составит всего 40 млрд руб., а пик предложени€ 1 кв. придетс€ на март. ¬ целом как объем предложени€, так и его распределение по мес€цам мало отличаютс€ от параметров соответствующего периода прошлого года.

ѕрофицит бюджета 2011 г. составил 0,8% ¬¬ѕ. Ќакануне «¬едомости» со ссылкой на источники в ћинфине сообщили, что бюджетный профицит –‘ составил по итогам прошлого года 414 млрд руб., или приблизительно 0,8% ¬¬ѕ. „уть раньше представители министерства за€вили, что часть профицита 2011 г. будет использована в 2012 г. дл€ покрыти€ растущих бюджетных расходов. ¬ насто€щий момент на депозитах в банках размещено 533 млрд руб. свободных средств ћинфина – до 1 феврал€ они должны пополнить резервный фонд, объем которого по итогам прошлого года составил 811 млрд руб., незначительно изменившись в течение декабр€. ”читыва€ средства, привлеченные ћинфином в прошлом году на долговом рынке, резервный фонд должен быть пополнен как минимум на 1 трлн руб., то есть в феврале он должен вырасти до 1,8 трлн руб. ќбъем средств фонда национального благососто€ни€ останетс€ на текущем уровне 2,8 трлн руб., таким образом, по итогам очень удачного с фискальной точки зрени€ 2011 г. у правительства –‘ окажетс€ более 4,5 трлн руб. резервных активов, которые в случае ухудшени€ рыночной конъюнктуры можно будет направить на финансирование дефицита бюджета, прогнозирующегос€ на уровне 1,5% ¬¬ѕ при средней цене на нефть марки Urals 100 долл./барр.

«ависимость государства от долгового рынка возрастает. ¬ 2011 г. министерство разместило 756 млрд руб. долга в виде рыночных ќ‘«, два транша рублевого евробонда –осси€’18 на общую сумму 90 млрд руб., около 246 млрд руб. новых √—ќ, а также 295 млрд руб. за счет специального выпуска ќ‘« дл€ санации Ѕанка ћосквы. Ќа погашение об€зательств в 2011 г. было израсходовано 301 млрд руб., таким образом, объем чистого привлечени€ прошлого года можно оценить в 1 086 млрд руб. ”читыва€, что дефицит бюджета 2012 г. сейчас оцениваетс€ в 800 млрд руб., тогда как на рефинансирование долга потребуетс€ направить еще 401 млрд руб., в текущем году ћинфину будет необходимо разместить нового долга на 1,2 трлн руб. при условии, что министерство не прибегнет к использованию излишков 2011 г. ќднако если бюджет прошлого года систематически исполн€лс€ с профицитом, в 2012 г. при базовом сценарии развити€ событий ћинфин будет более зависим от рынка госбумаг. Ќаш прогноз цены на нефть в 2012 г. практически совпадает с официальным, поэтому ожидани€ умеренного бюджетного дефицита на уровне 1,5% ¬¬ѕ сейчас €вл€ютс€ скорее консенсусом, чем консервативным прогнозом осторожного министерства, как это бывало ранее.

Ќовый выпуск дл€ иностранных инвесторов. ¬ декабре ћинфин назначил организаторов размещени€ долларовых суверенных евробондов, которое также должно состо€тьс€ в 1 кв. —уд€ по всему, речь идет о длинном выпуске (10–30 лет) объемом от 3 до 5 млрд долл., размещение может быть разделено на несколько траншей. –асширившийс€ в период осенней распродажи спред вдоль суверенной кривой –‘ до сих пор остаетс€ очень широким, поэтому ћинфин, веро€тно, будет ждать дальнейшего улучшени€ конъюнктуры внешнего рынка, катализатором которого может стать достижение прогресса на активно идущих сейчас переговорах по обмену греческого долга. ѕоследние должны завершитьс€ до двадцатых чисел марта, когда √реции предстоит погасить об€зательства на сумму пор€дка 16 млрд евро. “аким образом, размещение новых евробондов –‘ выгл€дит наиболее веро€тным во второй половине феврал€ – начале марта.

¬нушительный объем предложени€ будет вли€ть на доходность. »так, дефицит бюджета в текущем году €вл€етс€ базовым сценарием, а конъюнктура рынка пока далека от той, что наблюдалась в первой половине прошлого года. — другой стороны, благодар€ существенному замедлению инфл€ции, котора€ по итогам 2011 г. составила всего 6,1%, реальные ставки на длинном конце кривой ќ‘« вновь вышли на положительные значени€, причем достаточно высокие (как показано на графике выше). “аким образом, столкнувшись с необходимостью размещать все больше бумаг, в первой половине текущего года ћинфин будет зан€т поиском компромисса с инвесторами, которых можно будет привлечь разве что хорошей доходностью на длинном конце кривой.  ак видно на следующем графике, короткий конец кривой ќ‘« расположен сейчас значительно ниже длинного конца кривой денежного рынка, что делает вложени€ в короткие негосударственные инструменты наиболее актуальной инвестиционной темой. –азница в доходности между длинным концом кривой ќ‘« (сери€ 26205) и, например, 3-мес€чной ставкой Mosprime составл€ет менее 150 б.п., и поэтому дюраци€ сейчас не вознаграждаетс€ доходностью в достаточной степени.

“аким образом, инвестор оказываетс€ перед дилеммой на кривой ќ‘«: короткие ставки слишком низкие, но наклон кривой также не позвол€ет заметно увеличить доходность за счет большей дюрации. ¬ такой ситуации компромиссной точкой представл€етс€ дюраци€ три года (доходность около 8%), поскольку, начина€ с этой отметки крива€ ќ‘« предлагает ощутимую премию к кривой свопов, а с другой стороны, более длинные бумаги несут в сегодн€шних услови€х слишком большой рыночный риск. “рехлетн€€ дюраци€ – это бумаги вроде ќ‘« 25079, 25075, 25077 и 26203, которые мы и рекомендуем к покупке в первую очередь.  стати, ќ‘« 25079 станет первым выпуском, который ћинфин предложит на аукционе в 2012 г., размещение пройдет в следующую среду, 18 €нвар€.

ћы положительно оцениваем долгосрочные перспективы рублевых облигаций. Ќа горизонте инвестировани€ пор€дка 12 мес€цев и более покупка длинных рублевых бумаг выгл€дит оправданной, поскольку инфл€ци€ в –оссии, как мы полагаем, останетс€ в рамках пологого нисход€щего тренда, что позволит ÷Ѕ адекватно понижать ставку рефинансировани€, котора€ в конце текущего года, по нашей оценке, составит 7,5%, то есть на 50 б.п. ниже текущего значени€. ¬о 2 п/г мы также ожидаем постепенного улучшени€ конъюнктуры внешних рынков в св€зи с ослаблением опасений по поводу европейского долгового кризиса, что приведет к снижению российской премии за риск. ¬ этих услови€х мы прогнозируем снижение доходности п€тилетних ќ‘« до 7,25% к концу 2012 г., что обеспечит полный доход в госсекторе не менее 10% по сравнению с 5,6% в 2011 г. ќднако этот сценарий станет реальностью лишь в случае нормализации ситуации на денежном рынке, причем именно снижение коротких ставок (и соответствующий рост наклона кривой ќ‘«) просигнализирует инвесторам о необходимости увеличить дюрацию портфел€. ѕодробнее с нашим взгл€дом на облигационный рынок можно ознакомитьс€ в нашей стратегии, опубликованной 29 но€бр€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: