Почта России (-/-/ВВВ)

Зависимость от субсидий остается высокой, рентабельность растет медленно

Компания предлагает еще три выпуска общим объемом 9 млрд руб.

Возвращение на локальный рынок. Почта России 22–23 октября проведет сбор заявок на участие в размещении трех выпусков классических рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. каждый. По облигациям сроком обращения семь лет предусмотрены оферты через три года. Благодаря недавнему присвоению компании кредитного рейтинга «ВВВ» выпуски соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. По словам организаторов займа, включения выпусков в список они ожидают приблизительно через два-три месяца после размещения, тогда как по уже находящемусяся в обращении выпуску Почта-01 до сих пор сохраняется неопределенность по срокам его вхождения в «ломбард».

Доля на российском рынке почтовых услуг остается высокой. Почта России сохраняет за собой статус компании с наилучшим покрытием территории России ее филиальной сетью. На текущий момент Почта имеет 87 филиалов и около 42 тыс отделений. Несмотря на постепенное сокращение количества отделений (в начале 2011 г. их было порядка 42,5 тыс.), их у компании все равно вдвое больше, чем у Сбербанка – лидера по количеству отделений среди российских банков. По словам представителей компании, в дальнейшем не планируется значительного сокращения филиальной сети Почты, предполагается лишь их перераспределение из менее населенных районов в более населенные, где в них больше потребности. Доля Почты на рынке услуг по доставке в последние годы практически не меняется. По оценке самой компании, ее доля рынка в сегментах доставки письменной корреспонденции и посылок близка к 100%, а в сегментах подписки и доставки печатных изданий и доставки пенсий превышает 50%.

Отмена государственного субсидирования в ближайшие годы маловероятна. Благодаря тому, что компания обладает высокой социальной значимостью, предоставляя ряд услуг (как то доставка письменной корреспонденции, посылок, пенсий, доступа в интернет) по тарифам ниже экономически обоснованного уровня, в качестве компенсации она получает субсидии от государства. В 2009-11 гг. размер субсидий составил порядка 5,5 млрд руб. ежегодно, на 2012 г. компания ожидает получить от государства порядка 6,0 млрд руб. Исторически перечисляемые государством субсидии покрывали лишь около 50% потерь компании от предоставления услуг по сниженным тарифам, однако Почте пока не удается добиться полного покрытия. Частично это связано с тем, что размер субсидий на год устанавливается еще до того, как затраты фактически понесены компанией. Поскольку по уровню развития филиальной сети Почта далеко впереди конкурентов, мы полагаем, что она в обозримой перспективе сохранит монопольное положение по ряду услуг, что обусловит сохранение получаемых ею субсидий.

Планы по акционированию сохраняются, но конкретных сроков пока нет. Почта России сохраняет планы по преобразованию своей организационно-правовой формы из ФГУП в ОАО и последующему акционированию. На текущий момент работа в данном направлении ведется, но медленно. Основной сложностью продолжает оставаться оценка рыночной стоимости активов Почты, поскольку в настоящее время они оценены по исторической стомости. По словам представителей компании, акционирование едва ли состоится ранее, чем через два года. Таким образом, теоретически это может случиться до наступления срока оферты по размещаемым выпускам, хотя в проспекте эмиссий ковенанты на смену организационно-правовой формы отсутствуют. Второй значимый вопрос, который обсуждался во время размещения предыдущего выпуска облигаций Почты – создание почтового банка. С ним компания продвинулась еще меньше, в настоящее время проект заморожен.

Неплохая динамика выручки, но доля услуг с регулируемыми тарифами остается значительной. Два последних года выручка компании росла среднегодовыми темпами порядка12%, то есть опережала инфляцию. В 2012 г. компания ожидает роста выручки на 12,3%, причем опережающую динамику должна показать выручка от прочих коммерческих услуг (+11,4%), тогда как выручка от более традиционных почтовых и финансовых услуг будет расте более медленными темпами – на 6,8% и 9,2% соответственно. Несмотря на активное внедрение новых сервисов, структура выручки Почты в последние годы изменилась незначительно: 43% приносят услуги почтовой связи, 38% - финансовые услуги (доставка пенсий и пособий, денежные переводы, прием коммунальных платежей), остальное – прочие коммерческие услуги (подписка и доставка периодических изданий и билетов и реализация товаров) и экспресс-почта EMS. Такие виды услуг как доставка письменной корреспонденции и посылок, доставка пенсий и пособий, обеспечение доступа в интернет предоставляются по регулируемым тарифам, уровень которых не позволяет Почте покрыть их себестоимость, а субсидии покрывают лишь половину убытков. Поскольку на данные услуги приходится около половины выручки компании, для компании актуальными остаются два ключевых вопроса – повышение доли компенсаций и одновременное улучшение операционной эффективности, которая у компании до сих пор очень низкая.

Маржа постепенно растет, но операционная эффективность остается объективно низкой. В 2011 г. рентабельность EBITDA Почты выросла практически вдвое относительно 2010 г. до 3,2%, что тем не менее остается очень низким уровнем. Темпы роста расходов Почты опережают темпы роста выручки (в 2011 г. 83,9% против 14,5%), и итоге за последний отчетный год убыток от продаж увеличился вдвое, достигнув 15,4 млрд руб., а чистая прибыль, с учетом полученных субсидий, снизилась в 2,4 раза до 0,8 млрд руб. Основной статьей затрат Почты являются расходы на персонал – 79,6 млрд руб. в 2011 г., или 61% от совокупных затрат, производительность которого является крайне низкой. Более того, общие затраты на персонал росли даже при сокращении его численности. В 2011 Г. выручка Почты на одного сотрудника увеличилась на 21% до 388 тыс. руб., тогда как затраты на одного сотрудника выросли на 26% до 192 тыс. руб. По результатам этого года компания планирует и дальше сокращать персонал, параллельно оптимизируя расходы на оплату труда, за счет чего намерена снизить выплаты на 5,5% до 75,2 млрд руб., а их долю в выручки компании – с 66% в 2011 г. до 55% в 2012 г. Низкая производительность труда обусловлена в первую очередь низкой степенью модернизации инфраструктуры, которая практически не проводилась до 2010 г. К концу этого года компания планирует довести количество модернизированных отделений до 5209, что составит лишь порядка 12% от их общего количества. Таким образом, мы считаем, что рассчитывать на серьезное улучшение операционной эффективности компания едва ли сможет ранее, чем через несколько лет, когда будут построены 13 распределительных центров, покрывающих практически всю территорию России, тогда как сейчас в полном объеме функционируют лишь два в Москве и Санкт-Петербурге.

Долговая нагрузка будет расти, в структуре погашений присутствуют пиковые периоды. Пик инвестиционных расходов Почты приходится на 2012 г., когда на капитальные вложения планируется потратить 14,6 млрд руб. В 2010-11 гг. на данные цели было потрачено 7,9 млрд руб. и 8,5 млрд руб., причем большая их часть была профинансирована за счет собственных средств, поскольку с конца 2009 г. объем совокупного долга Почты даже снизился на 0,2 млрд руб. Однако инвестиции текущего года, объем которых предположительно на 70% или 6,1 млрд руб. превысит прошлогодние, уже будут финансироваться за счет привлечения нового долга, в частности, за счет размещаемых облигаций. На конец 2011 г. объем чистого долга Почты составлял 2,7 млрд руб., тогда как на конец 2012 г. компания планирует довести его до 11,6 млрд руб. (общий долг – до 22,7 млрд руб.), что соответствует росту показателя Чистый долг/EBITDA в указанный период с 0,7 до 2,5. По состоянию на 1 октября совокупный долг Почты достиг 15,8 млрд руб., из которых краткосрочным было лишь 1,5 млрд руб., или 9,5%, однако мы не можем назвать структуру погашения долга компании в полной мере благополучной, поскольку в ней присутствуют довольно значительные пики, возникающие в период оферт по облигациям. Краткосрочный долг Почта намерена рефинансировать за счет средств от размещения облигаций, однако в марте 2014 г. ей предстоит пройти оферту по облигациям первой серии в объеме 7 млрд руб., кроме того, в 2013 г. и 2014 г. запланированы инвестиционные расходы в размере 12,3 млрд руб. и 15,2 млрд руб. соответственно. Это означает, что уже через полтора года компания скорее всего столкнется с проблемой рефинансирования, и на тот момент ее долговая нагрузка будет превышать планируемый на конец этого года уровень 2,5. Ковенанты по текущим банковским кредитам ограничивают долговую нагрузку компании уровнем 3,5, однако мы полагаем, что при сохранении текущей невысокой рентабельности и 100-процентном выполнении инвестиционной программы на горизонте нескольких лет компания может превысить данный уровень. Поскольку объем банковских кредитов Почты вполне сопоставим с объемом, привлеченным на рынке облигаций, мы считаем, что при необходимости Почта сможет рефинансировать кредиты на публичном долговом рынке. Так что мы не исключаем нового выхода эмитента на рынок облигаций в последующие несколько лет. В то же время стоит отметить, что сама компания пока не планирует выходить за рамки 2,5 по показателю Чистый долг/EBITDA.

Привлекательно лишь ближе к верхней границе. В целом кредитный профиль компании имеет ряд изъянов, которые не позволяют признать его однозначно устойчивым. Обладая низкой операционной эффективностью, компания остается прибыльной только за счет получения государственных субсидий. В то же время данные субсидии обусловлены высокой социальной значимостью Почты и компенсируют убытки от предоставления услуг по тарифам ниже экономически обоснованных, что позволяет ей и в дальнейшем рассчитывать на помощь от государства. Единственный находящийся в обращении выпуск эмитента Почта-01 (YTP 8,17% на 17 мес.) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 160 б.п., тогда как ориентиры по новым выпускам на уровне 8,89–9,10% предлагают спред к ОФЗ порядка 190–210 б.п. Для облигаций ФСК, спред которых к ОФЗ в зависимости от дюрации составляет 120–170 б.п., премия за удлиннение дюрации на 1,7 года (на сопоставимых с размещаемыми бондами Почты сроках) составляет около 50 б.п., так что новые выпуски, по нашему мнению, представляют интерес лишь ближе к верхней границе. При доходности в 9,10% на три года выпуски будут предлагать премию к кривой ФСК порядка 70 б.п., что в целом справедливо с учетом разницы в финансовых метриках компаний.