НЕ САМОЕ ЩЕДРОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

ЮТК ИСПОЛЬЗУЕТ МОМЕНТ

ЮТК выходит на публичный долговый рынок с новыми займами. На нынешней неделе Южная телекоммуникационная компания (ЮТК) планирует разместить два выпуска биржевых облигаций общим объемом 3 млрд руб., параметры которых приведены в таблице справа. Средства, привлеченные в ходе размещения, компания полностью направит на рефинансирование кредитного портфеля. Ориентир организатора размещения по доходности составляет YTP11,60–12,10% для выпуска ЮТК БО-1 и YTM11,84–12,34% для выпуска ЮТК БО-4. Исходя из нашей оценки, справедливый уровень доходности для ЮТК БО-1 составляет не менее YTP12,5%, а для ЮТК БО-4 – не менее YTM13,1%.

МРК подтвердили свою устойчивость к кризису. Пример входящих в Связьинвест межрегиональных компаний связи (МРК) демонстрирует устойчивость телекоммуникационного бизнеса к последствиям кризисных тенденций в экономике. По итогам I полугодия 2009 г. все без исключения МРК зафиксировали прирост рублевой выручки – в среднем на 4,6% по сравнению с показателями годичной давности, увеличили EBITDA в среднем на 11% и добились повышения нормы EBITDA в среднем на 3,1 п.п. до 41,8 п.п. Единственным оператором, которому после начала глобального экономического кризиса был понижен кредитный рейтинг (не считая изменений прогнозов по рейтингам), стал Уралсвязьинформ – весной 2009 г. S&P понизило рейтинг компании на одну ступень до «В+» (прогноз по рейтингу – «Стабильный»).

Кредитное качество ЮТК ниже, чем у других МРК… Кредитный профиль ЮТК был и остается самым слабым среди межрегиональных компаний связи. Несмотря на существенное улучшение положения в I полугодии 2009 г. (в частности, с конца 2008 г. компания добилась уменьшения чистого долга почти на 2 млрд руб. до 19,8 млрд руб. и снижения долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA за тот же период с 4,4 до 2,6), в сравнении с другими МРК кредитные коэффициенты ЮТК все еще смотрятся не слишком убедительно. Это отражается и в кредитных рейтингах эмитента – самых низких среди семи межрегиональных операторов.

…но риски рефинансирования невысоки. Основу краткосрочного долга ЮТК на конец I полугодия 2009 г. составляли два облигационных займа ЮТК-3 и ЮТК-4 общим объемом 4,7 млрд руб. (с учетом амортизации) с погашением до конца текущего года. Выпуск ЮТК-3 уже был погашен 13 октября, а дата погашения ЮТК-4 – 9 декабря 2009 г. К настоящему моменту компания уже полностью решила вопрос с рефинансированием краткосрочной задолженности – по состоянию на конец I полугодия ЮТК располагала денежными средствами на балансе в размере 2 млрд руб., а во II полугодии эмитенту были открыты новые кредитные линии в Банке Москвы и ВТБ на общую сумму 6 млрд руб. Таким образом, госбанки продолжают активно кредитовать ЮТК, как и остальные МРК. Это не вызывает у нас удивления, принимая во внимание хорошие характеристики МРК как заемщиков, в частности высокую рентабельность этих компаний, предсказуемость их денежных потоков, которая обеспечивается индексируемыми тарифами за услуги фиксированной связи, а также умеренную долговую нагрузку и контроль со стороны государственного холдинга «Связьинвест». О том, что партнерство между МРК и госбанками становится более тесным, мы писали еще в марте 2009 г. в нашем специальном обзоре «МРК: расчет на госбанки».

Компания прогнозирует улучшение финансового положения. Исходя из представленных ЮТК финансовых прогнозов, в 2010–2011 г. компания намерена снижать объем своего чистого долга в среднем на 3 млрд руб. ежегодно. К 2014 г. она планирует сократить чистый долг почти вдвое с уровня 2009 г. (до 12,8 млрд руб.), а долговую нагрузку в терминах чистый долг/EBITDA снизить до 1,1 с 3,0 в нынешнем году. ЮТК также прогнозирует повышение рентабельности по EBITDA с 35,3% в 2009 г. до 40,3% в 2014 г. Добиться улучшения показателей компания рассчитывает как за счет дальнейшего развития новых услуг связи (ШПД, Wi-Fi, Wi-Max) и сервисов нового поколения, так и благодаря сокращению операционных издержек и повышению эффективности управления оборотным капиталом.

Экспансия на рынок ШПД – основной фактор роста. В условиях низкого проникновения услуг широкополосного доступа в Интернет в России (19% от числа домохозяйств) рост рынка ШПД в среднесрочной перспективе будет продолжаться уверенными темпами и останется основным фактором увеличения выручки МРК. Благодаря контролю над инфраструктурой последней мили и возможности предоставлять услуги по технологии ADSL, не требующей значительных капитальных затрат, МРК смогли добиться лидерства на региональных рынках ШПД и продемонстрировать значительный рост абонентской базы. В частности, в I полугодие 2009 г. база пользователей широкополосного доступа выросла у МРК среднем на 70% относительно соответствующего прошлогоднего показателя, а выручка от услуг ШПД в среднем составила 19% в общей выручки МРК. На период 2009 – 2014 г. ЮТК прогнозирует средний ежегодный прирост абонентской базы ШПД на уровне 21,3%. Отметим, что в будущем конкуренция со стороны федеральных операторов связи, таких как МТС и Вымпелком, на региональных рынках ШПД должна усилиться, особенно в крупных городах.

Размещение облигаций должно помочь снизить стоимость заимствований. Ставки по банковским кредитным линиям сроком до трех лет, открытым для ЮТК во II полугодии 2009 г., находятся в диапазоне от 13,86% до 15,64% годовых. Исходя же из наших оценок, на рынке облигаций компания сейчас способна привлечь кредитные ресурсы не дороже, чем под 13% годовых. Более низкие ставки на рынке облигаций по сравнению с банковским рынком кредитования сейчас доступны заемщикам высокого качества, имеющим кредитные рейтинги, достаточные для последующего включения их облигаций в список РЕПО ЦБ (что позволяет банкам получать по данным выпускам маржу к текущим ставкам РЕПО). По оценкам ЮТК, замещение более дорогих кредитных ресурсов в том числе за счет средств, привлекаемых в настоящее время на рынке облигаций, должно позволить компании снизить средневзвешенную ставку по рублевому кредитному портфелю в 2010 гг. до 10% (на 2009 г. ориентир компании составляет 12,9%). В 2010 г. ЮТК предполагает снизить процентные выплаты по своему долговому портфелю до 2 млрд руб. с ожидающихся 2,5 млрд руб. в 2009 г.

Реорганизация Связьинвеста должна привести к исчезновению спредов между выпусками облигаций МРК. Процесс реорганизации Связьинвеста и формирование на базе Ростелекома новой объединенной компании может стартовать уже в ближайшее время. Необходимым условием для этого является передача в собственность государства блокирующего пакета акций «Связьинвеста», находящегося сейчас у АФК «Система». Принципиальная договоренность между сторонами на этот счет уже достигнута и сделка получила одобрение на высшем правительственном уровне. Согласно последним заявлениям министра связи и массовых коммуникаций РФ Игоря Щеголева, завершение мероприятий по реорганизации Связьинвеста ожидается к весне 2011 г. У нас не вызывает сомнений, что кредитное качество объединенной компании будет выше, чем у любой отдельно взятой МРК. С точки зрения держателей облигаций МРК, реорганизация Связьинвеста может привести к тому, что у инвесторов появится дополнительный пут-опцион. Однако это возможность остается лишь теоретической, учитывая, что юридические детали предстоящей реорганизации пока остаются неизвестными. В то же время процесс объединения МРК определенно должен привести к исчезновению спредов между выпусками их облигаций. Таким образом, облигации ЮТК, которые в силу более низких кредитных метрик эмитента традиционно предлагали самую высокую премию к кривой доходности МРК, имеют наибольший потенциал снижения доходности по мере реорганизации Связьинвеста.

Справедливая доходность новых облигаций ЮТК – не менее 12,5%. Ввиду короткой дюрации и низкой ликвидности облигаций ЮТК, находящихся в обращении, мы для оценки справедливой доходности новых выпусков выбрали в качестве ориентиров недавно размещенные выпуски СЗТ-6 (YTP 11,2%) и Дальсвязь-БО-5 (11,9%). Премию за более низкое кредитное качество ЮТК мы оцениваем не менее чем в 50 б.п. по отношению к долговым обязательствам Дальсвязи. Исходя из этого, справедливую доходность к оферте по выпуску ЮТК БО-1 (с поправкой на дюрацию) мы оцениваем на уровне YTP12,5%, а по более длинному выпуску ЮТК БО-4– на уровне YTM13,1%. Данный уровень доходностей предполагает премию размером около 350–360 б.п. к кривой доходностей облигаций Москвы и на 40–65 б.п. выше верхних ориентиров доходностей, представленных организатором размещения. В то же время, учитывая относительно небольшой объем размещаемых бумаг и высокий спрос на выпуски, удовлетворяющие критериям включения в список РЕПО ЦБ, мы считаем, что ЮТК в состояние реализовать новые облигации в рамках ориентиров, заявленных организатором. При всем при том, инвесторам, на наш взгляд, не стоит забывать про существующий навес первичных размещений со стороны эмитента – общий объем зарегистрированных новых серий облигаций ЮТК сейчас составляет 10 млрд руб.