Высококлассный заемщик возвращается на публичный долговой рынок. Завтра закрывается формирование книги заявок на приобретение биржевых облигаций ГМК «Норильский никель». Средства привлекаются для финансирования инвестиционной программы. Напомним, что всего у компании зарегистрировано восемь выпусков биржевых облигаций общим объемом 100 млрд руб.

Крупнейший в мире производитель никеля с устойчивым кредитным профилем. ГМК «Норильский никель» – крупнейший в мире производитель никеля с рыночной долей порядка 20%, доля компании на мировом рынке палладия составляет 38%. Кредитный профиль Норильского никеля является очень устойчивым, что подтверждается наличием у компании кредитных рейтингов инвестиционного уровня от всех рейтинговых агентств «большой тройки».

Не исключаем дальнейшего снижения ориентиров по доходности. При оценке справедливой доходности рублевых облигаций Норильского никеля мы ориентировались на обращающие выпуски НЛМК (BBB-/Ba1/BB+), а также размещенный не так давно выпуск НОВАТЭКа (ВВ+/Ваа3/ВВВ-). Хотя НОВАТЭК относится к другой отрасли, его, как и Норильский никель, отличает зависимость от сырьевого рынка, к тому же у НОВАТЭКа схожие кредитные рейтинги, и его недавнее размещение можно считать показателем того, как инвесторы оценивают стоимость риска высококлассных заемщиков. Выпуск НЛМК БО-6 с погашением в марте 2013 г. в настоящий момент котируется с доходностью к погашению на уровне YTM7,4%. Исходя из разницы в кредитных рейтингах, а также масштабах бизнеса двух компаний, мы оцениваем справедливый дисконт в доходности по бумагам Норильского никеля к выпускам НЛМК не менее чем в 25 б.п. Вместе с тем, выпуск НОВАТЭК БО-1, размещенный месяц назад, торгуется выше номинала с доходностью 7,08% на горизонте чуть менее трех лет. Облигации НОВАТЭКа входят в котировальный список А1, в который, как мы считаем, войдет и размещаемый выпуск Норильского никеля. Мы не видим причин, по которым облигации Норильского никеля должны предлагать премию по доходности к обязательствам НОВАТЭКа, и не исключаем, что сниженный лишь вчера ориентир по доходности может быть понижен вновь. Такому заемщику, как Норильский никель, при текущей благоприятной рыночной конъюнктуре, вполне по силам установить рекорд, разместив облигации с доходностью 7–7,1%, что соответствует ставке купона на уровне 6,9–7,0%.

Компания хорошо известна инвесторам не только рынка акций, но и долгового рынка – в 2009 г. она погасила свои еврооблигации, – поэтому мы остановимся лишь на основных, на наш взгляд, характеристиках кредитного профиля Норильского никеля.

Мировой лидер в области производства цветных и драгоценных металлов. Доля компания на мировом рынке никеля составляет 22%, а на мировом рынке палладия – 38%. Лидирующие позиции Норильский никель занимает благодаря значительной ресурсной базе, а именно месторождению медно-никелиевых руд на Талнахском рудном узле, характеризующемуся высоким содержанием полезных ископаемых, что позволяет компании заметно экономить на издержках. Порядка 80% добычи Норильского никеля приходится на Россию, а разведанный объем запасов является достаточным, чтобы поддерживать текущий уровень добычи в течение 25 лет. Продажи никеля формируют порядка 50% выручки компании, при этом высокое содержание этого элемента в руде обеспечивает компании минимальный уровень издержек на тонну никеля среди всех производителей. Норильский никель – компания, ориентированная на экспорт: в 2009 г. ее продажи на внутреннем рынке составили лишь около 6% совокупной выручки.

Высокая эффективность и низкая долговая нагрузка. В 2009 г. цены на никель снизились на 30%, цена меди также упала – на 26%. Выручка компании за этот период сократилась на 27,4% до 10,16 млрд долл. Однако своевременно принятые меры по сокращению издержек, а также отмена экспортных пошлин на никель и снижение экспортных пошлин на медь позволили компании сохранить впечатляющий уровень рентабельности – по итогам 2009 г. рентабельность по EBITDA составила 44,3%. Уровень долговой нагрузки компании также не вызывает беспокойства – отношение Чистый долг/EBITDA на начало 2010 г. находилось на более чем комфортном уровне 0,4, а краткосрочный долг был полностью покрыт денежными средствами.

Привлечение нового долга - скорее мера по оптимизации структуры собственного и заемного капитала. Операционной прибыли компании вполне достаточно для финансирования инвестиционной программы, которая по данным организаторам займа в 2010 г. запланирована в размере 2 млрд долл. По оценкам УРАЛСИБ Кэпитал, выручка компании в текущем году возрастет до уровня 2008 г. и составит 14 млрд долл., а EBITDA достигнет 6,8 млрд долл. (причем в основе прогнозов лежит цена тонны никеля, равная примерно 19 тыс. долл. за тонну, в то время как в 2008 г. средняя цена тонны никеля составляла 21,1 тыс. долл.). Норильский никель находится в очень хорошей форме и привлечение долгового капитала в настоящий момент стоит рассматривать скорее как меру по оптимизации капитала с точки зрения соотношения собственных и заемных средств, так как очевидно, что потенциал финансового рычага компания реализует неполностью. В отношении того, что компания, выручка которой практически на 100% формируется за счет поступлений в валюте, привлекает рублевый долг, мы также не испытываем беспокойства. Ясно, что конъюнктура рублевого долгового рынка сейчас весьма благоприятна и компания не хочет упустить возможность привлечь финансирование по привлекательным ставкам. Мы не исключаем того, что этот долг впоследствии будет конвертирован в валютный через валютный своп, как это уже проделывал Аэрофлот.

Высокая волатильность цен на никель, а также эскалация конфликта между основными акционерами – основныериски для кредитного профиля компании. Сколько-нибудь значительных рисков для кредитного профиля компании помимо высокой волатильности цен на никель мы не видим. Вместе с тем, Норильский никель уже продемонстрировал, насколько успешно может справиться с трудностями даже в тяжелый период (не обошлось здесь и без поддержки государства, отменившего экспортную пошлину на никель). Прогноз УРАЛСИБ Кэпитал по ценам на никель является в настоящее время весьма благоприятным и предполагает, что в 2011 г. средняя цена тонны никеля составит 21 тыс. долл., достигнув уровня 2008 г. Что касается разногласий между основными акционерами компании – РУСАЛом и Интерросом, то для долговых инвесторов мы не видим значительных рисков, полагая, что в случае эскалации конфликта решить его поможет другой акционер Норильского никеля – государство.