Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Высокий краткосрочный долг НЛМК вызывает определенное беспокойство


[09.08.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Высокий краткосрочный долг вызывает определенное беспокойство

Финансовые результаты 2 кв. 2012 г. по US GAAP

Показатель EBITDA вырос на 38%, рентабельность восстановилась на 4 п.п. Сегодня НЛМК представил ожидаемо сильные результаты по US GAAP за 2 кв. 2012 г. Выручка компании оказалась близка к недавно обнародованному прогнозу компании, поднявшись на 5% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) до 3,3 млрд долл. на фоне возросшей доли продаж с высокой добавленной стоимостью, а также увеличившихся объемов поставок на внутренний рынок, цены на котором сейчас выше. Показатель EBITDA повысился на 38% до 596 млн долл., чему, на наш взгляд, должно было способствовать снижение цен на уголь, а также ослабление рубля. В сегменте зарубежного проката зафиксирована нулевая EBITDA, что, впрочем, не стало неприятным сюрпризом, учитывая, что наиболее пессимистические оценки предполагали отрицательное значение показателя. Таким образом, рентабельность компании заметно выросла – на 4,3 п.п. до 18,3%. Чистая прибыль НЛМК по итогам 2 кв. составила 276 млн долл., увеличившись на 59%.

Денежного потока достаточно для финансирования капзатрат. Денежный поток от операционной деятельности до изменений в рабочем капитале вырос на 31% до 459 млн долл. При этом за счет пополнения рабочего капитала на сумму 155 млн долл. (после сокращения на сопоставимую величину в предыдущем квартале) чистый операционный денежный поток снизился на 40% до 304 млн долл. Рост оборотного капитала объясняется пополнением складских запасов после окончания зимнего периода, а также увеличением поставок слябов на прокатные предприятия зарубежных подразделений. Капитальные затраты во 2 кв. составили 453 млн долл., а за 1 п/г – 810 млн долл., что укладывается в рамки инвестпрограммы компании на 2012 г. (1,7 млрд долл.). Свободный денежный поток во 2 кв. оказался отрицательным (-148 млн долл.), однако по итогам 1 п/г его значение близко к нулю (-4 млн долл.). Согласно нашему прогнозу, компания и во второй половине года сможет финансировать свои капзатраты за счет операционной деятельности. Кроме того, во 2 кв. 2012 г. НЛМК произвел оплату второго транша в рамках сделки по приобретению активов Steel Invest and Finance (SiF) в размере 157 млн долл. (с накопленными процентами), а также выплатил дивиденды в объеме 114 млн долл.

Определенное беспокойство внушает высокая доля краткосрочного долга. Показатели общего и чистого долга во 2 кв. 2012 г. не претерпели серьезных изменений и составили 4,3 млрд долл. и 3,6 млрд долл. соответственно. Как мы и предполагали, отношение Чистый долг/EBITDA выросло с 1,7 на конец 1 кв. 2012 г. до 1,9 на конец 2 кв. 2012 г. Отметим, что доля краткосрочного долга, и до этого находившаяся на высоком уровне, к концу 2 кв. 2012 г. увеличилась до внушительных 45,4% (2,0 млрд долл.). Пик выплат по короткому долгу приходится на 4 кв. 2012 – 1 кв. 2013 г.: в октябре и декабре НЛМК предстоит погасить два выпуска биржевых облигаций – серии 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., а в марте – серии 06 объемом 10 млрд руб. Остальные выплаты относятся к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита и консолидированных обязательств SiF. При этом на конец июня денежные средства и эквиваленты на балансе компании составляли лишь около 769 млн долл. В последней декаде июля НЛМК планировал выйти на рынок с двухлетним выпуском облигаций на 10 млрд руб., однако размещение было отложено. И хотя высокая величина краткосрочного долга компании вызывает у нас некоторое беспокойство, высокое кредитное качество эмитента позволяет нам предположить, что он не столкнется с серьезными сложностями при рефинансировании. В текущем году НЛМК может не раз выйти на рынок публичного долга – у компании зарегистрировано пять выпусков классических облигаций совокупным объемом 50 млрд руб., срок регистрации которых истекает в декабре, и один выпуск биржевых облигаций на 10 млрд руб. Нельзя исключать и привлечение крупного синдицированного кредита с целью рефинансирования задолженности.

Компания сдержанно оценивает перспективы 3 кв., мы понизили наш прогноз на конец 2012 г. В 3 кв. 2012 г. компания ожидает сезонного ослабления спроса на фоне ухудшения макроэкономической ситуации. Так, объем производства стали, скорее всего, останется на уровне 2 кв. 2012 г. (3,8 млн т), а выручка сократится на 5–10% за счет снижения рыночных цен. По прогнозу менеджмента, рентабельность по EBITDA в 3 кв. окажется в диапазоне 16–18%, что в подразумевает квартальное снижение EBITDA вплоть до 20%. По прошествии первой половины года можно сделать вывод, что мы, возможно, были излишне оптимистичны при оценке рыночной конъюнктуры и, соответственно, прогнозировании показателей НЛМК на конец 2012 г. Несмотря на то, что компания по-прежнему ожидает роста объема производства стали в 2012 г. на 25% год к году до 15 млн т, мы, приняв во внимание ценовую динамику, скорректировали наш прогноз выручки с 12,9 млрд долл. до 12,2 млрд долл. и понизили прогноз EBITDA с 2,5 млрд долл. до 2,0 млрд долл.

Мы не видим спекулятивных идей в бумагах компании. В целом неплохие финансовые результаты НЛМК за 2 кв. были ожидаемы. Мы сохраняем нейтральное отношение к бумагам эмитента. Слишком широкий, на первый взгляд, спред к ОФЗ для компании с инвестиционными рейтингами, равный 130 б.п., уравновешивается возросшими рисками ее кредитного профиля. В этой связи стоит еще раз обратить внимание на существенную величину краткосрочного долга НЛМК. Вместе с тем ожидавшееся нами ранее ухудшение показателя долговой нагрузки, вероятно, по большей части уже реализовано. Высокий показатель EBITDA за 1 п/г 2011 г. уже «выбыл» из расчета 12-месячного показателя, а для роста долга в абсолютном выражении причин мы не видим. Кроме того, после недавнего ухудшения прогноза по кредитному рейтингу нельзя сбрасывать со счетов возможное снижение и самого рейтинга, если компании не удастся восстановить рентабельность и совладать с ростом долговой нагрузки в 2012–2013 гг. При этом справедливым будет заметить, что среди бондов российских металлургических компаний выпуски НЛМК по-прежнему одни из самых надежных с фундаментальной точки зрения.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: