Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ысокий краткосрочный долг ЌЋћ  вызывает определенное беспокойство


[09.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-)

¬ысокий краткосрочный долг вызывает определенное беспокойство

‘инансовые результаты 2 кв. 2012 г. по US GAAP

ѕоказатель EBITDA вырос на 38%, рентабельность восстановилась на 4 п.п. —егодн€ ЌЋћ  представил ожидаемо сильные результаты по US GAAP за 2 кв. 2012 г. ¬ыручка компании оказалась близка к недавно обнародованному прогнозу компании, подн€вшись на 5% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) до 3,3 млрд долл. на фоне возросшей доли продаж с высокой добавленной стоимостью, а также увеличившихс€ объемов поставок на внутренний рынок, цены на котором сейчас выше. ѕоказатель EBITDA повысилс€ на 38% до 596 млн долл., чему, на наш взгл€д, должно было способствовать снижение цен на уголь, а также ослабление рубл€. ¬ сегменте зарубежного проката зафиксирована нулева€ EBITDA, что, впрочем, не стало непри€тным сюрпризом, учитыва€, что наиболее пессимистические оценки предполагали отрицательное значение показател€. “аким образом, рентабельность компании заметно выросла – на 4,3 п.п. до 18,3%. „иста€ прибыль ЌЋћ  по итогам 2 кв. составила 276 млн долл., увеличившись на 59%.

ƒенежного потока достаточно дл€ финансировани€ капзатрат. ƒенежный поток от операционной де€тельности до изменений в рабочем капитале вырос на 31% до 459 млн долл. ѕри этом за счет пополнени€ рабочего капитала на сумму 155 млн долл. (после сокращени€ на сопоставимую величину в предыдущем квартале) чистый операционный денежный поток снизилс€ на 40% до 304 млн долл. –ост оборотного капитала объ€сн€етс€ пополнением складских запасов после окончани€ зимнего периода, а также увеличением поставок сл€бов на прокатные предпри€ти€ зарубежных подразделений.  апитальные затраты во 2 кв. составили 453 млн долл., а за 1 п/г – 810 млн долл., что укладываетс€ в рамки инвестпрограммы компании на 2012 г. (1,7 млрд долл.). —вободный денежный поток во 2 кв. оказалс€ отрицательным (-148 млн долл.), однако по итогам 1 п/г его значение близко к нулю (-4 млн долл.). —огласно нашему прогнозу, компани€ и во второй половине года сможет финансировать свои капзатраты за счет операционной де€тельности.  роме того, во 2 кв. 2012 г. ЌЋћ  произвел оплату второго транша в рамках сделки по приобретению активов Steel Invest and Finance (SiF) в размере 157 млн долл. (с накопленными процентами), а также выплатил дивиденды в объеме 114 млн долл.

ќпределенное беспокойство внушает высока€ дол€ краткосрочного долга. ѕоказатели общего и чистого долга во 2 кв. 2012 г. не претерпели серьезных изменений и составили 4,3 млрд долл. и 3,6 млрд долл. соответственно.  ак мы и предполагали, отношение „истый долг/EBITDA выросло с 1,7 на конец 1 кв. 2012 г. до 1,9 на конец 2 кв. 2012 г. ќтметим, что дол€ краткосрочного долга, и до этого находивша€с€ на высоком уровне, к концу 2 кв. 2012 г. увеличилась до внушительных 45,4% (2,0 млрд долл.). ѕик выплат по короткому долгу приходитс€ на 4 кв. 2012 – 1 кв. 2013 г.: в окт€бре и декабре ЌЋћ  предстоит погасить два выпуска биржевых облигаций – серии 01 и 05 общим объемом 15 млрд руб., а в марте – серии 06 объемом 10 млрд руб. ќстальные выплаты относ€тс€ к погашению краткосрочной части предэкспортного кредита и консолидированных об€зательств SiF. ѕри этом на конец июн€ денежные средства и эквиваленты на балансе компании составл€ли лишь около 769 млн долл. ¬ последней декаде июл€ ЌЋћ  планировал выйти на рынок с двухлетним выпуском облигаций на 10 млрд руб., однако размещение было отложено. » хот€ высока€ величина краткосрочного долга компании вызывает у нас некоторое беспокойство, высокое кредитное качество эмитента позвол€ет нам предположить, что он не столкнетс€ с серьезными сложност€ми при рефинансировании. ¬ текущем году ЌЋћ  может не раз выйти на рынок публичного долга – у компании зарегистрировано п€ть выпусков классических облигаций совокупным объемом 50 млрд руб., срок регистрации которых истекает в декабре, и один выпуск биржевых облигаций на 10 млрд руб. Ќельз€ исключать и привлечение крупного синдицированного кредита с целью рефинансировани€ задолженности.

 омпани€ сдержанно оценивает перспективы 3 кв., мы понизили наш прогноз на конец 2012 г. ¬ 3 кв. 2012 г. компани€ ожидает сезонного ослаблени€ спроса на фоне ухудшени€ макроэкономической ситуации. “ак, объем производства стали, скорее всего, останетс€ на уровне 2 кв. 2012 г. (3,8 млн т), а выручка сократитс€ на 5–10% за счет снижени€ рыночных цен. ѕо прогнозу менеджмента, рентабельность по EBITDA в 3 кв. окажетс€ в диапазоне 16–18%, что в подразумевает квартальное снижение EBITDA вплоть до 20%. ѕо прошествии первой половины года можно сделать вывод, что мы, возможно, были излишне оптимистичны при оценке рыночной конъюнктуры и, соответственно, прогнозировании показателей ЌЋћ  на конец 2012 г. Ќесмотр€ на то, что компани€ по-прежнему ожидает роста объема производства стали в 2012 г. на 25% год к году до 15 млн т, мы, прин€в во внимание ценовую динамику, скорректировали наш прогноз выручки с 12,9 млрд долл. до 12,2 млрд долл. и понизили прогноз EBITDA с 2,5 млрд долл. до 2,0 млрд долл.

ћы не видим спекул€тивных идей в бумагах компании. ¬ целом неплохие финансовые результаты ЌЋћ  за 2 кв. были ожидаемы. ћы сохран€ем нейтральное отношение к бумагам эмитента. —лишком широкий, на первый взгл€д, спред к ќ‘« дл€ компании с инвестиционными рейтингами, равный 130 б.п., уравновешиваетс€ возросшими рисками ее кредитного профил€. ¬ этой св€зи стоит еще раз обратить внимание на существенную величину краткосрочного долга ЌЋћ . ¬месте с тем ожидавшеес€ нами ранее ухудшение показател€ долговой нагрузки, веро€тно, по большей части уже реализовано. ¬ысокий показатель EBITDA за 1 п/г 2011 г. уже «выбыл» из расчета 12-мес€чного показател€, а дл€ роста долга в абсолютном выражении причин мы не видим.  роме того, после недавнего ухудшени€ прогноза по кредитному рейтингу нельз€ сбрасывать со счетов возможное снижение и самого рейтинга, если компании не удастс€ восстановить рентабельность и совладать с ростом долговой нагрузки в 2012–2013 гг. ѕри этом справедливым будет заметить, что среди бондов российских металлургических компаний выпуски ЌЋћ  по-прежнему одни из самых надежных с фундаментальной точки зрени€.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: