СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ФРС движется прежним курсом. Вчера европейские политики не причинили участникам рынка особого беспокойства, а итоги заседания ФРС оказались вполне ожидаемыми. Само коммюнике мало отличалось от предыдущего, решение не предпринимать активных действий и поддерживать ставки на нулевом уровне было одобрено при одном голосе против, и на фоне хорошей отчетности американских корпораций способствовало улучшению настроений на рынке. Из публикуемой сегодня статистики наиболее важны данные о числе обращений за пособиями по безработице в США.

В лидерах бумаги первого эшелона. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался на отметке 201 б.п., поскольку ни доходность 10 UST (YTM 1,98%), ни цена выпуска Russia’30 (YTM 4%) существенно не изменились. В суверенном сегменте инвесторы переключили внимание с новичков на выпуск Russia’18 (YTM 3,5%), цена которого выросла на 70 б.п., и Russia’28 (YTM 5,2%), подорожавший на 60 б.п. В корпоративном сегменте покупки сосредоточились в бумагах первого эшелона, в частности, хорошо выглядели выпуски квазисуверенных банков: VEBBNK’20 (YTM 5,4) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) выросли в цене на 1,2 п.п., SBERRU’17 (YTM 4,5%) подорожал на 70 б.п., SBERRU’21 (YTM 5,5%) и SBERRU’22 (YTM 5,7%) – на 70 б.п. Среди очевидных фаворитов нефтегазового сектора отметим длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’37 (YTM 6,1%) прибавил в цене 1,2 п.п., рост GAZPRU’34 (YTM 6,3%) был более скромным и составил 40 б.п. Выпуск TMENRU’20 (YTM 4,8%) подорожал на полпроцентных пункта. Во втором эшелоне инвесторы предъявили высокий спрос на бумаги Альфа-Банка, которым мы отдаем предпочтение в банковском секторе. ALFARU’17 (YTM 7,3%) подорожал на 30 б.п., ALFARU’21 (YTM 8,1%) – почти на 60 б.п. Традиционно высокая торговая активность наблюдалась в бумагах VimpelCom, и в результате VIP’18 (YTM 7,1%) поднялся в цене почти 1 п.п., а VIP’22 (YTM 8,1%) –на полпроцентных пункта. Сегодня утром внешний фон дает основания ожидать некоторого снижения котировок на открытии торгов: азиатские рынки движутся разнонаправленно, а фьючерсы на американские индексы чуть сместились в красную зону.

Внутренний рынок

Налоговые платежи негативно отразились на аукционе ОФЗ. Вчерашний аукциона по размещению ОФЗ завершился следующим образом: спрос на новый пятилетний выпуск ОФЗ 25080 составил 9,7 млрд руб., в результате чего было продано бумаг на 6,4 млрд руб. Напомним, что предложенный объем равнялся 35 млрд руб., и, следовательно, было размещено 18% от предложения. Доходность по цене отсечения составила 7,6%, а по средневзвешенной цене – 7,59%, то есть размещение прошло вблизи верхней границы ориентира, определенного в диапазоне 7,55–7,6%. Напомним, что согласно нашей модели, справедливый уровень доходности равен 7,55%, однако аналогичный по дюрации выпуск ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) торгуется с доходностью 7,6%, поэтому логично, что размещение нового выпуска прошло вблизи верхней границы. Что касается низкого спроса, то это, на наш взгляд, обусловлено прежде всего оттоком ликвидности в связи с налоговыми платежами, а не исходом нерезидентов из-за разногласий по поводу Clearstream и Euroclear. В конце прошлой недели на заседании рабочей группы по развитию финансового рынка некоторые участники высказали опасение, что при доступе международных расчетных систем на российский рынок торговая ликвидность будет уходить за рубеж. Окончательное решение по данному вопросу пока не принято, но очевидно, что ограничение доступа Clearstream и Euroclear повлечет весьма высокие репутационные риски и будет противоречить концепции создания финансового центра в России. При доступе иностранных депозитариев на рынок наибольшие потери могут понести российские биржи, но мы полагаем, что компромисс, учитывающий интересы всех сторон, все же будет найден.

Ставка первого купона по выпуску МКБ БО-03 составила 9,25%. Вчера Московский кредитный банк (В+/В1/В+) завершил сбор заявок на выпуск БО-03 объемом 4 млрд руб и с годовой офертой, установив ставку купона на уровне 9,25%, что соответствует премии к кривой ОФЗ порядка 300 б.п. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,25–9,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,46–9,73%, то есть книга заявок закрылась по нижней границе ориентира. В обращении уже находится несколько выпусков облигаций банка, наиболее ликвидные из которых, БО-01,04,05, торгуются с премией в размере от 300 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, новый выпуск БО-03 размещен на уровне вторичного рынка, что несколько ограничивает потенциал снижения доходности в краткосрочной перспективе. Однако с фундаментальной точки зрения мы считаем привлекательными бумаги банка, которые выглядят недооцененными по сравнению с сопоставимыми выпусками Зенит (-/Ва3/В+) и МБРР (-/В1/В+).

Высокая торговая ликвидность обещает рост спроса на длинные бумаги. Мы уже отмечали, что торговая ликвидность в корпоративном сегменте полностью восстановилась после тяжелой для рынка второй половины 2011 г. Из графика видно, что в настоящий момент средний bid-ask спред корпоративных бумаг оставляет приблизительно 30 б.п., то есть находится вблизи минимума первой половины прошлого года. В начале нынешнего года мы высказали предположение, что за восстановлением торговой ликвидности должно последовать восстановление спроса на длинные бумаги до уровня, который мы наблюдали во 2 п/г 2010 г. – 1 п/г 2011 г. Желтой линией на графике представлена средняя дюрация торгового оборота, то есть взвешенная по торговому объему дюрация торговавшихся бумаг. На графике видно, что в начале прошлого года этот показатель находился в диапазоне 2–2,5 года, однако после обострения европейского долгового кризиса в августе он понизился приблизительно до 1,5 года. Между тем в последние несколько торговых дней средняя дюрация оборота заметно повысилась, достигнув отметки 2,2 года.

В сочетании с высокой ликвидностью торговли это, безусловно, говорит о желании участников перевести торговую активность хотя бы в среднюю часть кривой, поскольку в последние восемь месяцев популярностью пользовались только короткие выпуски. С другой стороны, очевидным препятствием для роста спроса на длинные бумаги служат остающиеся высокими ставки денежного рынка. Овернайт колеблется в диапазоне 5,75–6%, превышая ставку РЕПО ЦБ, трех месячный MosPrime составляет 6,75%, тогда как в июле 2011 г. эта ставка равнялась всего 4,25%. Таким образом, длинная дюрация не вознаграждается сейчас дополнительной доходностью в достаточной степени, и высокие ставки денежного рынка по-прежнему дают хорошие инвестиционные возможности на коротком конце кривой. Тем не менее, если цена на нефть марки Urals будет оставаться выше 110 долл./барр., ЦБ с большой вероятностью будет продолжать покупки валюты, а это постепенно ослабит напряженность на денежном рынке. Соответственно, до конца года риск роста долгосрочных рублевых ставок представляется нам минимальным, в связи с чем мы рекомендуем инвесторам не бояться длинной дюрации и обратить внимание хотя бы на 2,5-3-летние выпуски, которые предлагают сейчас гораздо более привлекательную доходность, чем, например, год назад.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью остается напряженной

Ставки межбанковского кредитования продолжают расти. Ситуация с ликвидностью в настоящее время остается весьма напряженной, что в принципе характерно для конца месяца, периода, на который приходятся налоговые выплаты. Однако сегодня оттока денежных средств из банковской системы не ожидается, и мы прогнозируем некоторое восстановление ликвидности в преддверии выплаты налога на прибыль, запланированной на субботу. Вчера объем банковских счетов достиг минимального уровня с начала апреля и составил 781 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 2,1 млрд руб. до 707,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 15,9 млрд руб. до 74,0 млрд руб. Ставки по краткосрочным межбанковским кредитам выросли: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 14 б.п. до 5,94%. В то же время ставки среднесрочного кредитования остались без изменений. Так, ставка по межбанковским кредитам сроком до полугода по-прежнему составляет 7,01%. Объем операций РЕПО с ЦБ вчера снизился относительно предыдущей сессии, когда был достигнут максимум с начала года, и оказался на уровне 190 млрд руб., что соответствует лимиту, установленному Центробанком. Однако спрос остается довольно высоким и вчера составил 241 млрд руб. Средняя ставка по однодневному РЕПО снизилась на 7 б.п. до 5,67%. Сегодня ситуация в банковской системе, вероятно, будет стабильной, однако завтра возможно усиление напряженности, поскольку в субботу компаниям предстоят выплаты налога на прибыль в размере порядка 200 млрд руб.

Внутренняя нехватка ликвидности поддерживает рубль. Вчера позиции рубля относительно бивалютной корзины ослабли, однако прирост ее стоимости оказался все же небольшим – всего 3 копейки (до 33,6 руб.). На ММВБ курс доллара к рублю вырос на 4 копейки до 29,39 руб./долл., а курс евро – на 2 копейки до 38,76 руб./евро. При этом к доллару европейская валюта подорожала до максимального с начала апреля уровня 1,322 долл./евро. Вчера нефть марок Brent и WTI поднялась в цене на 0,7% до 119,2 долл./барр. и на 0,5% до 104,1 долл./барр. Сегодня нефть котируется вблизи достигнутых уровней. Рубль обладает достаточной поддержкой для того, чтобы укрепить свои позиции до 29,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Не так хорошо, как может показаться на первый взгляд – опубликована отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Неоднозначные результаты. Вчера ВТБ опубликовал неоднозначные результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г. С одной стороны, в 4 кв. банк показал значительный рост доходов и чистой процентной маржи, заметно повысилось и качество активов, с другой стороны, эти улучшения носят преимущественно технический характер и обусловлены консолидацией Банка Москвы. Вместе с тем ВТБ неожиданно зафиксировал высокий убыток от операций с ценными бумагами и увеличил операционные расходы, тогда как достаточность капитала продолжила снижаться. В то же время менеджмент банка традиционно оптимистически оценивает перспективы текущего года и считает вероятность докапитализации низкой.

На внутреннем рынке идей в облигациях нет, в евробондах остаются привлекательные возможности. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Исходя из этого, мы не видим привлекательных торговых идей на локальном рынке. Отношение иностранных инвесторов к еврооблигациям ВТБ за последний год ухудшилось в связи с рядом действий банка, негативно отразившихся на его финансовом профиле и лишенных очевидного экономического смысла (покупка Банка Москвы, выкуп акций у участников «народного IPO»). В результате спреды евробондов ВТБ к выпускам других госбанков заметно расширились и теперь составляют 100–120 б.п. против примерно 85 б.п. на начало прошлого года. С декабря 2011 г. спреды сузились на 30–40 б.п., и на текущий момент мы не видим факторов, которые могли бы способствовать их дальнейшему сокращению. В то же время стоит обратить внимание на то, что на среднем участке кривой выпуски Газпромбанка при более низких кредитных рейтингах эмитента торгуются на одном уровне или даже с дисконтом к выпускам VTB ‘35/15 (YTP 4,75%) и VTB ‘15 (YTM 4,43%), что для рынка евробондов неоправданно. И хотя это может свидетельствовать скорее о переоцененности евробондов Газпромбанка, нежели о недооцененности выпусков ВТБ, мы рекомендуем увеличивать позиции в последних за счет сокращения доли евробондов Газпромбанка в портфеле. Кроме того, привлекательную, на наш взгляд, доходность по-прежнему предлагают старший и субординированный BoM ’15 (доходности 5,2% и 6,2% соответственно), премии которых к Sberbank ’15 превышают 160 и 265 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «ВТБ – Ухудшение ожидаемое, но не критичное. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО», «ВТБ – Хорошие квартальные результаты; единственный повод для беспокойства – достаточность капитала. Опубликованы показатели за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО».

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва3/-): Altimo хочет увеличить свою долю в компании и может заплатить за это порядка1,3–1,5 млрд долл.

VimpelСom может получить более 1 млрд долл. до конца года. По данным СМИ, Altimo, один из крупнейших акционеров Vimpelcom Ltd., может в 2012 г. увеличить свою долю в компании, вложив часть средств, полученных от продажи пакета акций Мегафона. Наиболее вероятный вариант – покупка привилегированных акций Vimpelcom у структур Виктора Пинчука (который приобрел этот пакет у Altimo год назад) с дальнейшей конвертацией их в обыкновенные – такая возможность появится у Altimo осенью нынешнего года. На конвертацию Altimo может потратить порядка1,3–1,5 млрд долл.

Долговая нагрузка будет снижаться, длинные евробонды VimpelСom смотрятся очень привлекательно. Новость о дополнительных 1,3–1,5 млрд долл. от конвертации, безусловно, положительная для кредиторов VimpelCom, долг которого после объединения с Wind Telecom в прошлом году вырос до 27 млрд долл., а долговая нагрузка составила 2,9 в терминах Долг/ EBITDA проформа. В результате потенциальной сделки мы ожидаем, что долговая нагрузка компании будет снижаться быстрее (по планам компании, коэффициент Долг/EBITDA должен составит 2 к 2014 г.). Мы считаем перепроданными длинные еврооблигации VimpelCom’18, 21и 22, торгующиеся с премией к MobTel’20 в размере около 180 б.п., и рекомендуем их к покупке. На наш взгляд, премия не должна превышать 100 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd. – Новый выпуск привлекателен даже по нижней границе, несмотря на слабую отчетность. Результаты по US GAAP за 4 кв. и 2011 г. и размещение ВымпелКом 04».