X5 Retail Group (B+/B2/-)

Высокие темпы роста не только за счет консолидации «Копейки»

Опубликованы результаты за I квартал 2011 г.

Быстрый рост без ущерба для рентабельности. Вчера розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала достаточно высокие финансовые результаты за I квартал 2011 г., отразившие быстрый рост операционных показателей на фоне повышения рентабельности и незначительного снижения долговой нагрузки. По итогам квартала выручка ритейлера увеличилась на 51% год к году, что было достигнуто за счет увеличения сопоставимых продаж (+12%), органического роста (+17%) и присоединения Копейки (+19%). В рублевом выражении выручка возросла на 48% год к году. Рост расходов на персонал (в результате повышения ставки страховых взносов с 26% до 34% с 1 января) и расходов на интеграцию приобретенных магазинов Копейки был компенсирован тем, что компания начала перекладывать повышение цен на продовольствие на покупателей. В итоге Х5 удалось добиться повышения рентабельности по EBITDA на 0,1 п.п. квартал к кварталу и 0,3 п.п. год к году при показателе EBITDA 281 млн долл. (+57% год к году). Чистая прибыль увеличилась только на 23% год к году на фоне более чем двукратного роста чистых процентных расходов (до 76 млн долл.), обусловленного более высокими ставками по консолидированному долгу Копейки (Х5 в настоящее время договаривается с кредиторами о более выгодных условиях по этим займам).

Прогноз на 2011 г. подтвержден. Х5 подтвердила представленный ранее прогноз по итогам 2011 г., согласно которому выручка (с учетом НДС) возрастет до 500 млрд руб. (17,7 млрд долл.), будет открыто 540 новых магазинов (в том числе 500 дискаунтеров, 20–25 супермаркетов и 5–10 гипермаркетов) при объеме капитальных затрат (с учетом НДС), равном 40 млрд руб. (1,4 млрд долл.).

Ликвидность баланса остается вполне комфортной. Незначительное увеличение совокупного долга за I квартал (+3,1%) было связано исключительно с ослаблением доллара (валюта отчетности), поскольку 90% долга компании номинировано в рублях. Тем не менее за счет роста EBITDA показатель Чистый долг/LTM EBITDA в отчетном периоде снизился на 0,1 п.п. до 3,9 (3,63, если учитывать EBITDA Копейки со II квартала 2010 г.). Х5 планирует финансировать предстоящие капитальные затраты за счет денежных потоков от операционной деятельности, что, по нашей оценке, не позволит компании в ближайшие два года (пока интегрированные в структуру Х5 магазины Копейки не выйдут на полную мощность) существенно снизить долговую нагрузку. Тем не менее в настоящий момент временная структура долга ритейлера остается благоприятной: доля краткосрочной задолженности составляет лишь 16% (595 млн долл.) от совокупного долга. Компании доступы кредитные ресурсы в размере 3,3 млрд долл. (в том числе невыбранные кредитные линии на 1,2 млрд долл.), что многократно превосходит потребности Х5 в рефинансировании на ближайшие 12 месяцев.

Выпуски Копейки сохраняют привлекательность особенно в свете предстоящей оферты по Икс5-4. Как мы убедились, компания имеет возможность привлечь значительные финансовые ресурсы для поддержания ликвидности своего баланса на период более одного года. В связи с этим риски для держателей коротких (серий 02, 03 и БО-01) облигаций Копейки (обязательства по ним «официально» консолидированы на балансе Х5), срок обращения которых как раз находится в промежутке от 8,5 мес. до 1,2 года, сводятся к минимуму. При этом вышеназванные выпуски предлагают доходность на уровне примерно 8% – наибольшую среди бумаг этой рейтинговой категории на данном временном горизонте. В настоящее время самым ликвидным из облигаций эмитента является выпуск Икс5-4, оферта по которому состоится через две недели. После оферты эмитент едва ли предложит по нему доходность выше, чем по коротким выпускам Копейки, которые станут самыми короткими облигациями эмитента, что должно способствовать перетоку в них средств инвесторов из Икс5-4 и обеспечить бумагам ценовой рост.