Внешний рынок

Американские потребители порадовали рынок. Вчерашний день продолжил позитивную тенденцию последней недели. Предварительные данные по розничным продажам в США оказались выше прогнозов, существенная часть роста связана с увеличением объема покупок автомобилей, что говорит об улучшении ожиданий и желании воспользоваться все еще низкими процентными ставками. Размещение 10-летних UST прошло весьма успешно, с высоким спросом со стороны иностранных ЦБ, а доходность по 10-летним бумагам изменилась незначительно, до 2,03% годовых. Суверенный долг Италии был также довольно успешно размещен, хотя на более высоких уровнях доходности из-за политической неопределенности. Руководство Китая дает сигналы о либерализации курса юаня (давнее требование США и ЕС), что также улучшает атмосферу и снижает риск «валютных войн». Главные новости сегодня и завтра – данные по инфляции в США. Оставшаяся часть недели обещает быть достаточно спокойной, с точечными покупками более рискованного долга, поскольку оснований для разворота рынков пока нет.

Умеренные распродажи. В отличие от большинства глобальных рынков, в российских евробондах тон задавали продавцы, впрочем активные распродажи наблюдались лишь в нескольких бумагах. На суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,71%) подешевел на 28 б.п. Цена Russia’30 (YTM 3.17%) упала на 33 б.п. до 123,4% от номинала, а спред к 10-летним UST составил 114 б.п. Среди банков первого эшелона значительные продажи были зафиксированы в SBERRU‘19 (YTM 3.72%) и двух выпусках SBERRU‘22, показывавших рост в начале недели. При этом в некоторых бумагах банков второго эшелона продолжились покупки, в частности речь идет о Промсвязьбанке, TКС и МКБ, евробонды которых прибавили в цене 20–30 б.п. В нефтегазовом сегменте активно продавались длинные бумаги Газпрома, особенно Gazprom’34 (YTM 5,55%), потери которого составили 44 б.п. В остальных секторах цены изменились незначительно. Сегодня утром внешний фон скорее нейтральный, и мы ожидаем консолидации.

Газпром, TКС и Русский Стандарт выходят на рынок. Главным событием на первичном рынке стало размещение двух выпусков Газпрома, номинированных в евро. Семилетний транш объемом 1 млрд евро был размещен под 3,389% годовых, а 12-летний на 500 млн евро – под 4,364% годовых. Последний ориентир доходности семилетних евробондов составлял 215 б.п. к свопам (эквивалентно 3,448% годовых), а 12-летних – 245 б.п. к свопам (4,423%), уже после пересмотра в сторону снижения в ходе закрытия книги. Вчера же стало известно, что Банк «Русский стандарт» планирует доразместить двухлетние еврооблигации, номинированные в юанях, которые были частично размещены в январе. TКС также объявил о возможном размещении ECP, а СМИ сообщили о проведении встреч с инвесторами на следующей неделе.

Внутренний рынок

Объем ОФЗ 25081 продан полностью, интерес к ОФЗ 26209 был низким. Вчера Минфин продал 4,21 млрд руб. 5-летних ОФЗ 25081, то есть 100% заявленного объема. Доходность сложилась на уровне 6,22%, то есть почти на нижней границе объявленного ранее диапазона. Тем не менее заключить из этого, что спрос был ажиотажным, трудно – уж очень мал был предложенный объем. Показательно также, что фактически проданный объем 9-летних ОФЗ 26209 составил всего 1,9 млрд руб. при доходности 6,87%, которая соответствует верхней границе диапазона Минфина. Таким образом, интерес инвесторов к ОФЗ остается крайне умеренным, что подтверждалось вчера и вялой вторичной торговлей без выраженных ценовых изменений. Да оно и понятно: внешний фон в течение дня был не менее невнятным, при этом в первой половине дня существовали опасения относительно реакции валютного рынка на президентское предложение Эльвире Набиуллиной возглавить Банк России. Что же касается кривой ОФЗ, наиболее привлекательно на ней сейчас выглядят наиболее длинные выпуски, такие как ОФЗ 26211, 26212 и 26207, однако мы пока не уверены, что понижательная ценовая коррекция на длинном конце завершилась.

Выпуск Русфинанс-БО3 остается одной из самых недооценных банковских бумаг. Сейчас выпуск торгуется с доходностью 8,95%, что очень много, учитывая, что эмитент – банк Русфинанс – является российской внучкой европейской группы SocGen и, соответственно, имеет кредитные рейтинги Ba1/BBB+ от Moody’s и Fitch. Непосредственный «родитель» Русфинанса – Росбанк (рейтинг Baa3/BBB+) входит в десятку крупнейших банков РФ, при этом разрыв в доходности между облигациями Русфинанса и Росбанка составляет сейчас практически точно 100 б.п., что необоснованно с фундаментальной точки зрения. Есть техническая проблема, заключающаяся в том, что бумаги Русфинанса вследствие наличия у банка всего одного рейтинга инвестиционной категории, учитываются на балансах банков с повышенными коэффициентами риска, однако все то же справедливо относительно всех остальных бондов, окружающих Русфинанс-БО3, а они не могут похвастаться схожими рейтингами. На перспективе до конца года мы видим Русфинанс-БО3 с доходностью не более 8,5%.

Еще раз обращаем внимание инвесторов на выпуск Вымпелком-1/4. Сдвоенная бумага (рейтинг BB/Ba3) торгуется с доходностью 8,45% на срок два года, при этом выпуск того же эмитента серии 3 котируется на 16 месяцев под 8,05%. Дифференциал в 40 б.п. слишком велик для столь небольшой разницы в сроках, поэтому Вымпелком-1/4 выглядит прекрасным претендентом для «скатывания» вдоль кривой на горизонте следующих 6–12 месяцев.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЮниКредит Банк (ВВВ-/-/ВВВ+)

Очень успешное полугодие, хотя динамика кредитования хуже рынка, а фондирование связанных сторон увеличивается

Отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО

В целом высокие результаты. Вчера ЗАО «ЮникредитБанк» опубликовало результаты по МСФО за 2 п/г 2012 г., которые мы оцениваем как довольно успешные, хотя ряд негативных моментов в отчетности все же присутствует. Рост кредитного портфеля в отчетном периоде ускорился после стагнации в 1 п/г, однако темпы его прироста значительно уступают динамике российской банковской системы в целом. Несмотря на низкую чистую процентную маржу, высокая операционная эффективность и прибыльные торговые операции позволили банку получить весьма внушительную чистую прибыль и привели к улучшению показателей рентабельности, которые у ЮниКредита остаются одними из лучших среди крупных банков. Показатели достаточности капитала также продемонстрировали положительную динамику, что на фоне внушительной подушки ликвидности подчеркивает устойчивость финансового профиля банка. Среди негативных аспектов мы отмечаем сохраняющееся маcштабное предоставление ликвидности материнской группе, которое российский банк осуществляет за счет прироста депозитов клиентов.

Облигации торгуются на справедливых уровнях. Рублевые облигации банка, в первую очередь недавно размещенные, являются довольно ликвидными инструментами и торгуются со спредом к ОФЗ порядка 250 б.п. и премией около 30–40 б.п. к бондам госбанков. На данных уровнях мы считаем бумаги справедливо оцененными, что означает изменение их котировок только в рамках рыночных трендов.

Банки

Предварительная статистика за февраль 2013 г.: неожиданное ускорение роста корпоративного кредитования.

Основные рекомендации по банковскому секторе

Снижение темпов роста год к году отмечено лишь в розничном сегменте. Согласно предварительным данным ЦБ за февраль, объемы корпоративного кредитования увеличились в России на 0,4% за месяц, или на 15% год к году. Таким образом, темпы роста корпоративного кредитования год к году повышаются второй месяц подряд. Ускорение роста относительно уровней годичной давности частично объясняется 5-процентным ослаблением рубля – скорректированная на этот фактор динамика в целом соответствует январскому уровню (+14%). Розничное кредитование выросло в феврале на 1,7% за месяц и на 39% год к году, немного замедлившись по сравнению с январем (+39,6% год к году). В то же время розничные депозиты увеличились на 2,3% месяц к месяцу, что соответствует росту год к году на существенные 22% – это самые высокие темпы с 2011 г.

Чистая прибыль остается под давлением. Как заявил заместитель председателя ЦБ Михаил Сухов, доля просрочки в розничном сегменте за месяц не изменилась и по-прежнему составляет 4,2%, а с ростом показателя в абсолютном выражении может быть связано формирование дополнительных резервов, что, в свою очередь, могло оказать давление на чистую прибыль. Доналоговая прибыль сократилась на 12% за месяц до 80,3 млрд руб. (2,7 млрд долл.), а показатель за 2 мес. 2013 г. составил 151 млрд руб. (5 млрд долл.) – на 17% ниже, чем годом ранее.

Капитал также в центре внимания, впереди введение требований третьего Базеля. Достаточность капитала в секторе, которую ЦБ, как правило, раскрывает немного позже, также представляет интерес, особенно динамика активов, взвешенных по уровню риска, которая впервые отразит изменения в правилах расчета рыночного риска. Рассчитывать нормативы по стандартам «Базеля III» российские банки начнут уже с 1 мая, а обязательную силу эти требования должны получить для них 1 октября. В соответствии с текущей версией новых стандартов Банк России введет еще два коэффициента достаточности капитала (в дополнение к уже существующему Н1 для общего капитала), а именно Н1.1 и Н1.2. Первый – для базового капитала, а второй – для эквивалента капитала первого уровня, который, кроме базового капитала, включает инструменты, характеризующиеся способностью абсорбировать убытки, например бессрочные облигации или конвертируемые «префы» (когда конвертация зависит от определенных условий). Тогда как Н1 по- прежнему предполагает минимальную достаточность капитала на уровне 10%, минимальный уровень коэффициентов Н1.1 и Н1.2 составляет 5,6% и 7,5% соответственно. Это, на наш взгляд, будет ограничивать рост банковской системы в нынешнем году (за 2012 г. активы банков выросли на 19%) и приведет к необходимости активнее пользоваться другими источниками пополнения капитала, основным из которых, как мы полагаем, станет допэмиссия.

Основные рекомендации в банковском секторе. Среди еврооблигаций нам нравятся субординированные выпуски PROMBK’19 и 16, RUSB’18. На рублевом рынке наши предпочтения сосредоточены во 2-м и 3-м эшелонах. В частности мы рекомендуем облигации НОМОС-11, Русский Стандарт–БО-3,4, ХКФ-БО-2,КредЕврБ-БО-1,2. Склонным к риску инвесторам можно также порекомендовать бумаги МКБ-БО-5, РенКап-БО-2, Восточный Экспресс-БО-10, Запсибкомбанк-БО-3 и АТБ-БО-1.