СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Заявление министра финансов Германии сбило волну оптимизма. Вольфганг Шойбле заочно ответил на предложение Евросоюзу, прозвучавшее со стороны министров финансов стран G-20 и сводящееся к тому, что в недельный срок ЕС должен подготовить детальный план разрешения долгового кризиса. Он заявил что не следует рассчитывать на получение быстрого и окончательного решения до 23 октября. Одновременно Moody’s объявило о возможности снижения прогноза по рейтингу Франции с учетом текущих расходов страны на спасение банковской группы Dexia и ожидаемых расходов на рекапитализацию банков при реструктуризации греческого госдолга. Более низкие, чем прогнозировалось, темпы роста ВВП Китая (9,1% против 9,3%) также не улучшили настроений инвесторов. В результате рынки отреагировали падением, хотя и не слишком значительным. В целом волна оптимизма, отмечавшаяся в последние дни, сошла на нет, рынки же находятся в неустойчивом равновесии, и их движение будет по-прежнему определяться заявлениями европейских политиков и регулирующих органов.

Евробондам все нипочем. Российские евробонды завершили день на мажорной ноте, вопреки снижению котировок на мировых рынках. Пятилетний CDS спред на Россию сузился на 6 б.п. до 235 б.п. Как мы отмечали в наших ежедневных комментариях, в ближайшее время вполне вероятно дальнейшее сужение спреда, поскольку российский CDS-спред неоправданно широк как с исторической точки зрения, так и по сравнению с аналогами. С другой стороны, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST несколько расширился – до 241 б.п., а бумага подорожала на 35 б.п. до 116,8 % от номинала (YTM 4,57%). Доходность десятилетних казначейских облигаций США снизилась на 9 б.п. до 2,16%. Остальные бумаги суверенного сегмента выросли в цене в среднем на 30–40 б.п. Спрос на корпоративные выпуски также оказался достаточно высоким. На кривой Газпрома средний рост цен составил 70 б.п., но наибольший спрос был предъявлен на выпуски Gazprom’19 (+178 б.п.), Gazprom’34 (+199 б.п.) и Gazprom’37 (+193 б.п.). На кривой газового монополиста выпуски Gazprom’19 и Gazprom’34 торгуются с неплохой премией – соответственно 35 б.п. и 25 б.п., так что потенциал снижения доходностей данных бумаг, на наш взгляд, сохраняется и мы рекомендуем инвесторам обратить на них внимание. Средний рост цен в бумагах ЛУКЙОЛа составил порядка 40 б.п., лучше всего чувствовал себя рекомендованный нами к покупке выпуск Lukoil’19 (+53 б.п.). Бумаги НОВАТЭКа выросли в цене в среднем на 35 б.п., ТНК-ВР – на 22 б.п. В металлургическом секторе существенно подорожал выпуск Severstal’17 (+121) и Evraz’18 (+103 б.п.). Из банковских евробондов пользовались спросом выпуски VTB’15 (+86 б.п.), VTB’35 (+144 б.п.), BoM’15 (+163 б.п.) – мы уже отмечали, что спред между выпусками Банка Москвы и ВТБ должен постепенно сойти на нет. Кроме того, продолжали восстанавливать позиции длинные выпуски Альфа-Банка. Евробонды Сбербанка и РСХБ поднялись в цене в среднем на 40–50 б.п. Азиатские рынки идут вниз под влиянием данных о китайском ВВП, фьючерсы на американские фондовые индексы ушли в минус. Возможно, сегодня утром евробонды возьмут небольшую паузу и начнут день с отрицательной динамики.

Внутренний рынок

Возможно, сегодня решится судьба аукциона по ОФЗ. Рынок госбумаг начал неделю в целом позитивной динамикой: большинство ОФЗ выросло в цене. Лидерами роста стали пятилетние ОФЗ 25077, подорожавшие на 42 б.п. Подводя итоги прошедшей недели в нашем предыдущем ежедневном комментарии, мы обратили внимание инвесторов на то, что за неделю этот выпуск не сдвинулся с места, тогда как его соседи по ликвидности и дюрации показали рост цен. Кроме ОФЗ 25077, инвесторы совершали покупки в ОФЗ 26200 (+20 б.п.) и ОФЗ 26204 (+17 б.п.). ОФЗ 25075 (-22 б.п.) и ОФЗ 25065 (-40 б.п.) снизились в цене, однако объемы торгов в обоих выпусках были сравнительно небольшими. Сегодня основное внимание на рынке привлечет сообщение Минфина либо о проведении в среду аукциона по доразмещению ОФЗ, либо о его отмене. В этот раз согласно плану Минфина инвесторам будут предлагаться четырехлетние бумаги на 10 млрд руб. Мы думаем, что, как и всегда, когда говорится о четырехлетней дюрации, имеется в виду выпуск ОФЗ 25079. Этот выпуск обычно пользуется весьма высоким спросом, и аукционы по нему традиционно проходят успешно. С середины сентября Минфин не проводит аукционы в связи с нестабильной ситуацией на рынке, и действительно, на отмененных аукционах предполагалось доразмещать преимущественно длинные выпуски (правда, однажды был отменен и аукцион по четырехлетним бумагам). Завтра у финансового ведомства есть некоторые шансы провести аукцион – за последние две недели рынки все же немного успокоились, и доходности несколько отступили от локальных максимумов. Вчера ОФЗ 25079 подорожали на 13 б.п., YTM 7,97%, тогда как на последнем состоявшемся аукционе по доразмещению данного выпуска (конец августа) доходность по средневзвешенной цене составила 7,25%, то есть была почти на 75 б.п. ниже уровня вчерашнего закрытия. Хотя доходность выпуска все еще значительно выше, мы не исключаем, что Минфин попробует провести аукцион, чтобы протестировать рынок.

Северо-Западная концессионная компания установила ставку купона на уровне 11,15%. Северо-Западная концессионная компания (NR) установила ставку по облигациям серии 03 и 04 на уровне 11,15%. Напомним, что компания, осуществляющая инфраструктурные проекты, размещала два выпуска двадцатилетних облигаций с амортизационной структурой на 5 млрд руб. каждый. По выпускам предусмотрен опцион «колл» через девять лет, выпуски обеспечены госгарантией Минфина. Самая привлекательная особенность данных выпусков – это купон, привязанный к индексу потребительских цен, а именно показателю 12-месячной инфляции во втором календарном месяце, предшествующем дате начала соответствующего купонного периода плюс маржа. Изначально ориентир по марже составлял 100 б.п., и, как мы уже отмечали, он представляется вполне разумным, поскольку кривая ОФЗ традиционно находится ниже уровня инфляции. По итогам размещения ставка купона составила 11,15%, что предполагает маржу в размере 300 б.п. – намного выше объявленных ориентиров. При дюрации порядка 8 лет эта бумага была бы поистине подарком для пенсионных фондов, если бы не ограничение на купонную ставку, которое на первые три года обращения установлено на уровне 11,5%. Таким образом, на практике при росте инфляции в РФ купон размещенных бумаг вырастет не более чем на 35 б.п. Проблемой для инвесторов является и колл-опцион через 9 лет, из-за которого выпуски будут падать как 20-летние, а расти как 9-летние. Что же касается рыночных аналогов, то выпуски облигаций Западного скоростного диаметра (NR) серии 01 и 02, которые также относятся к инфраструктурному сектору и имеют госгарантии, котируются сейчас с премией порядка 120 б.п. к кривой ОФЗ, на фоне чего выпуск СЗКК выглядит существенно более привлекательно. По данным Reuters, спрос на бумаги составил 13,6 млрд руб., в ходе маркетинга было подано восемь заявок с купоном 10-11,15%, которые и были удовлетворены. Компания закрыла книгу заявок 14 октября вместо ранее запланированного 19 октября. Как мы отмечали, облигации вполне подходят для инвестирования пенсионных средств, однако сегодняшнее состояние рынка не оставляет сомнений, что размещение было клубной сделкой. Соответственно, выпуски СЗКК, которые выйдут во вторичное обращение на бирже, к сожалению, вряд ли будут ликвидны.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности остается чисто номинальным

Спрос на дополнительные средства увеличивается. После завершения первого периода октябрьских налоговых платежей уровень ликвидности пошел вверх: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 44,9 млрд руб. до 856,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 6,8 млрд руб. до 138,8 млрд руб. Однако увеличение объема средств на счетах Банка России не ослабило напряженность на межбанковском рынке: ставки выросли на 5–16 б.п., при этом индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime поднялась на 5 б.п. до 5,47%, что все еще выше уровня однодневной ставки РЕПО ЦБ, составившей 5,28%. Объем операций РЕПО с Центральным банком вырос на 28% по сравнению с предыдущим днем и достиг 351 млрд руб. Сегодня Минфин предложит банкам 55 млрд руб. бюджетных средств , чтобы компенсировать запланированный на завтра возврат банками 52 млрд руб. в бюджет.

Рубль укрепился по отношению к корзине. На ММВБ курс рубля к доллару практически не изменился, снизившись лишь на 3 коп. до 30,91 руб./долл. Евро, напротив, уступил рублю 28 копеек, опустившись до 42,57 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 11 копеек до 36,15 руб. Настрой рынков вновь сменился на пессимистический, и фондовые индексы ушли в красную зону. Вчера доллар укрепился, и его индекс подрос на 0,8%, тогда как евро подешевел на 1% относительно доллара. Котировки сырьевых товаров пошли вниз: месячные фьючерсы на WTI упали в цене на 1,2%, до 86,3 долл./барр., а Brent просела еще сильнее – на 3% до 112 долл./барр., цена золота опустилась на 0,6% до 1670 долл./унция. Сегодня котировки сырья и валютные курсы практически не изменились, однако рынки акций ушли в минус. Снижение цен на нефть окажет давление на рубль, курс которого может опуститься до 30,92–31,1 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Неприятный сюрприз: рост промпроизводства в сентябре замедлился до 3,9% год к году

Промпроизводство выросло лишь на 3,9% год к году... По данным Росстата, промышленное производство в России в сентябре 2011 г. сократилось на 0,8% месяц к месяцу, замедлив рост год к году до 3,9% с 6,2% в августе. Статистика разочаровала участников рынка: данные оказались ниже консенсус-прогноза Интерфакса (+5,8% год к году) и наших ожиданий (+5,4%). Падение промпроизводства по сравнению с предыдущим месяцем обусловлено в основном сезонными факторами: очищенный от сезонной составляющей показатель составил всего минус 0,3%. Следовательно, замедление годового роста выглядит весьма умеренным после внезапного скачка в августе.

… из-за отрицательной динамики во всех секторах. Добывающий сектор в сентябре показал падение на 2,5% месяц к месяцу, замедлив годовой рост до 1,4% с 3,3% в августе, при этом добыча нефти снизилась всего на 0,5% год к году, а природного газа – на 0,1%. Обрабатывающий сектор также продемонстрировал отрицательную динамику, потеряв за сентябрь 0,4%. Его рост относительно уровня годичной давности сбавил темп до 4,4% против 7,1% в августе. Лидерами снижения в этом секторе экономики стали переработка мяса, производство строительных материалов, выпуск одежды и нефтепереработка. Однако в отдельных секторах, динамика которых высоковолатильна, наблюдался рост – довольно слабый в производстве газовых турбин, крайне быстрый – в производстве генераторов переменного тока. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды отмечен рост на 4,5% месяц к месяцу, однако год к году показатель сбавил темп, составив 0,2% против 2,3% в августе на фоне сокращения производства тепла.

Ослабление рубля поддержит промышленность, но с временным лагом. Мы считаем, что сентябрьские данные – еще не повод говорить о тенденции к сокращению промпроизводства в России, хотя волатильность на финансовых рынках действительно может привести к замедлению росту показателя. Скорректированный на ослабление рубля объем кредитования в сентябре продолжал расти достойными темпами, но если финансовый рынок не стабилизируется в ближайшем будущем, мы столкнемся с его снижением. В этом случае рост промпроизводства может серьезно замедлиться. С другой стороны, ослабление рубля в августе–сентябре может поддержать рост промпроизводства (в первую очередь в обрабатывающем секторе), но только с временным лагом. Мы придерживаемся прежнего мнения, что рост промышленного производства в России будет замедляться, чему будет способствовать выход на практически полную загрузку производственных мощностей. По нашему прогнозу, по итогам 2011 г. рост промпроизводства в РФ составит 4,9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): Новое размещение – выгодное предложение для инвесторов

За одним удачным вторичным размещением, следует новое, более выгодное, предложение для инвесторов. После проведения вполне успешного вторичного размещения рублевых облигации Банк Русский Стандарт вновь выходит на рынок заемного капитала и предлагает выпуск европейских коммерческих бумаг (ECP), номинированных в долларах, на сумму 100–150 млн долл. Ориентир доходности находится в диапазоне 11,00–11,50% годовых к погашению в апреле 2012 г. Напомним, что на прошлой неделе (14 октября) эмитент разместил на вторичном рынке облигации Русский Стандарт-8. По сообщению организаторов, общий спрос превысил предложение в 2,5 раза, в результате объем размещения составил 3,4 млрд руб. (против запланированных ранее 3 млрд. руб.), а доходность при размещение – 10,00% (первоначальный диапазон был равен 10,00–10,75%) при дюрации 0,49 года и ставке купона 7,75%.

Высокая доходность при умеренном рыночном риске. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться новым предложением и принять участие в размещении. Новый выпуск более привлекателен: диапазону размещения соответствует рублевая доходность на уровне 18% с учетом возможности перевода долларовой ставки в рублевую с помощью валютно-процентного свопа на текущем рынке.

Возможности для инвестирования ограничены, новое предложение потенциально выгодно. На внешнем рынке облигаций БРС представлен двумя выпусками субординированных евробондов, доходность которых не представляется нам привлекательной. Более того, учитывая активные распродажи в течение последнего месяца, мы не ожидаем, исходя из экономических соображений, исполнения колл-опциона по выпуску RUSB’16 в декабре текущего года. Предложение ликвидных коротких бумаг с приемлемым кредитным качеством и привлекательной доходностью – как в банковском, так и в корпоративном секторе, – на сегодняшний день, ограниченно. Выпуски банков с чуть более сильными кредитными метриками (Кредит-Европа, НОМОС-Банк) предлагают доходность ниже 10% при схожей дюрации. При высокой волатильности на рынках и нежелании инвесторов брать на себя дополнительные рыночные риски мы полагаем, что спрос на новые короткие бумаги будет высоким.

См. предыдущие публикации по теме: «Банк Русский Стандарт – Послекризисное преображение. Банк, отстававший от лидеров во время кризиса, добился превосходных результатов в 1 п/г 2011 г.»

ТрансКонтейнер (Ва2/ВВ+): Неоднозначные операционные результаты за 3 кв. 2011 г.

Темпы роста экспортных контейнерных перевозок продолжают повышаться, тогда как рост импортных перевозок замедляется. ТрансКонтейнер, крупнейший оператор железнодорожных контейнерных перевозок в России, опубликовал операционные результаты за 3 кв. 2011 г. Так, объем контейнерных перевозок в отчетном периоде вырос на 9,3% год к году и составил 346 тыс. TEU, тогда как по итогам 9 месяцев этот показатель вырос на 15% год к году. Экспортные перевозки увеличились на 29% год к году до 85 тыс. TEU, в то время как рост внутренних и импортных перевозок составил 4,4% и 4% соответственно.

Повышение операционной эффективности поддерживает рентабельность. Компании удалось снизить показатель порожнего пробега как по контейнерам, так и по фитинговым платформам до 32,9% и 8,4% соответственно, что должно позитивно отразиться на рентабельности компании. Совокупный объем грузовых контейнерных перевозок в 3 кв. 2011 г. продолжил расти, хотя по-прежнему остается ниже максимального докризисного уровня, достигнутого в 3 кв. 2008 г. Рост объема грузовых контейнерных перевозок в 3 кв. 2011 г. произошел в основном благодаря экспортным перевозкам, значительную долю которых составляют перевозки цветных металлов, целлюлозно-бумажной продукции, а также химикатов. Темпы роста контейнерных импортных перевозок, основная часть которых приходится на потребительские товары, автозапчасти, оборудование и продовольственные продукты, а также грузовых перевозок по внутренним маршрутам замедлились приблизительно до 4% год к году.

Мы придерживаемся нейтральной оценки облигаций компании. В последнее время облигации компании являются неликвидными и котируются со спредами, составляющими 20–75 б.п. к кривой своей материнской компании. На этих уровнях наше отношение к ним является нейтральным.