СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В центре внимания данные по инфляции. Одним из основных событий ближайших дней станет публикация показателей инфляции: сегодня будет объявлены данные об индексе цен производителей, а завтра – о динамике индекса потребительских цен в марте. По нашему мнению, постепенное ускорение инфляции в США приведет к росту доходностей казначейских облигаций США. На графике представлен спред спред индекса потребительских цен к 10UST: в настоящий момент он отрицательный, то есть доходности 10UST ниже уровня ИПЦ, что едва ли будет продолжаться долго. Наш прогноз по доходности 10 UST на конец года составляет 3,5%. Одной из основных причин столь низких доходностей в США являются заявления ФРС о готовности удерживать ставки на рекордно низких уровнях до конца 2014 г., однако мы не исключаем, что риторика монетарных властей может измениться при продолжении устойчивого экономического роста. В опубликованной вчера Бежевой книге ФРС отмечается, что восстановление американской экономики продолжается умеренными темпами, признаки повышения активности наметились на рынке труда, в сфере розничной торговли и в обрабатывающем секторе. Новых доказательств этого инвесторы будут ждать от публикуемых, как всегда, в четверг, данных по рынку труда – согласно прогнозу, число обращений за пособиями по безработице снизилось на 2 тыс. Следует отметить, что старт публикации корпоративной отчетности за 1 кв. оказался вчера весьма обнадеживающим: результаты алюминиевого гиганта Alcoa превзошли ожидания, и американские рынки откликнулись на это повышением индексов по итогам сессии. Сегодня после закрытия торгов представит результаты Google.

Рынок несколько успокоился, вторичное размещение Russia’30 прошло на уровне рынка. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 5 б.п. до 210 б.п.: доходность 10 UST выросла с 1,98% до 2,03%, тогда как цена Russia’30 (YTM 4,1%) снизилась на 10 б.п. до 119% от номинала. Одним из основных событий на рынке евробондов стало вчера вторичное размещение суверенного выпуска Russia’30 объемом 1 млрд долл., продажа выпуска на рынке проводилась в интересах клиента. Цена отсечения составила 118,85%, что соответствует уровню вторичного рынка. Аллокация будет объявлена несколько позже, но мы думаем, что проблем со вторичным размещением выпуска не возникло. Спрос могло отчасти поддержать то обстоятельство, что не так давно по выпуску была выплачена амортизация. В корпоративном сегменте многие выпуски уже стали восстанавливать свои позиции. Так, среди бумаг инвестиционного уровня покупались выпуски GAZPRU’20 (YTM 3,9%), GAZPRU’34 (YTM 6,5%), VTB NW’15 (YTM 5,5%) и VTB’17 (YTM 5,9%), завершившие день незначительным повышением. При этом следует отметить, что давление на евробонды ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР сохранилось и они подешевели еще в среднем на 25 б.п. Во втором эшелоне несколько отыграли потери бумаги VimpelCom, VIP’22 (YTM 8,1%), прибавившие в цене 20 б.п. Котировки выпусков Промсвязьбанка, заметно снизившиеся накануне, также вновь пошли вверх: PROMBK’14 (YTM 7,2%) подорожал на 90 б.п. Сегодня утром внешний фон дает основания ожидать повышения котировок при открытии торгов: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы растут.

Внутренний рынок

Низкий спрос на аукционе ОФЗ. Результаты вчерашнего аукциона по девятилетним ОФЗ 26205 (YTM 8%) таковы: из предложенного объема 35,8 млрд руб. удалось разместить бумаг лишь на 4,6 млрд руб. ввиду крайне низкого спроса, составившего лишь 4,8 млрд руб., или 13% предложения. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене – 8%, что соответствует верхней границе объявленного Минфином ориентира (7,9–8%). Таким образом, размещение выпуска прошло на уровне вторичного рынка и без премии. Мы оцениваем результаты аукциона как низкие и объясняем их тем, что уровень ликвидности пока только начинает восстанавливаться после периода налоговых платежей, а на рынке госбумаг преобладают пессимистические настроения. Однако привлекательность девятилетних ОФЗ 26205 сохраняется. Мы рекомендовали принимать участие в доразмещении ввиду наличия премии выпуска к кривой ОФЗ и рублевым свопам (порядка 50 б.п. к последним). Вчера на рынке госбумаг наблюдалась разнонаправленная динамика, продажи преобладали, но были незначительными по размеру. Наибольшие потери понес выпуск ОФЗ 26200 (YTM 6,3%) с погашением через год, однако бумага крайне низколиквидна.

Пополнение в ломбардном списке ЦБ: рекомендуем ряд бумаг к покупке. Вчера в «Вестнике Банка России» был опубликован список облигаций семнадцати эмитентов, которые будут в ближайшее время включены в ломбардный список ЦБ. Регулятор начнет принимать данные бумаги в качестве обеспечения по кредитам после установления по ним дисконтов и поправочных коэффициентов. Ломбардный список пополнится 27 новыми бумагами, полный перечень которых мы приводим в представленной ниже таблице. Хотелось бы отдельно отметить выпуски, на наш взгляд, привлекательные для покупки: Кредит Европа БО-02 (YTP 10,3%), МКБ БО-01 (YTP 9,7%) и МКБ БО-05 (YTM 11,5%), ЛК Уралсиб БО-05 (YTM 11%), НПК БО-01 (YTM 10%) и НПК БО-02 (YTM 10%).

Предложение ЮТэйр трудно назвать привлекательным. Вчера дочерняя структура авиакомпании «ЮТэйр» (NR), «ЮТэйр-Финанс», открыла книгу заявок на размещение двух выпусков биржевых облигаций, БО-06 и БО-07 объемом 1,5 млрд руб. каждый. Закрытие книги заявок запланировано на 20 апреля, размещение выпусков на бирже намечено на 25 апреля. Согласно материалам организаторов, планируется включение выпусков в котировальный список «А1». Ориентир по ставке купона составляет 9,8–10%, что предполагает доходность к оферте через год на уровне 10,17–10,38% и премию к кривой ОФЗ в размере порядка 380–400 б.п. Эмитент – не новичок на долговом рынке: в обращении находятся шесть выпусков облигаций компании суммарным объемом 9 млрд руб., однако все эти выпуски крайне неликвидны. В феврале нынешнего года Трансаэро (NR), которая является второй по величине авиакомпанией России после Аэрофлота, разместила на рынке выпуск БО-01 объемом 2,5 млрд руб. и с полуторагодичной офертой. Ставка первого купона составила 12,5%, выпуск торгуется с доходностью к оферте на уровне 12,8%, что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 600 б.п. На этом фоне ориентиры, предложенные ЮТэйр, трудно назвать привлекательными.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Неожиданная дестабилизация

Ставки МБК выросли, а объем средств в системе сократился. Несмотря на то что период налоговых платежей начинается только на следующей неделе, ликвидность оказалась под давлением. Объем средств на счетах в ЦБ упал: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 72,0 млрд руб. до 750,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 13,0 млрд руб. до 83,2 млрд руб. Ставки МБК всех сроков выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам взлетела сразу на 70 б.п., до 5,43%, превысив среднюю ставку РЕПО. Спрос на РЕПО с ЦБ также увеличился до 176,2 млрд руб. – выше установленного регулятором лимита в 140 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям прибавила 5 б.п., составив 5,42%. Можно говорить о возникновении давления на ликвидность, которое может усилиться и вызвать дальнейший рост ставок МБК в преддверии начала периода налоговых платежей.

Рубль укрепился вследствие роста цен на нефть. Вчера курс рубля поддержал рост цен на нефть, вызванный публикацией данных о снижении нефтяных запасов в США. Цена на WTI подпрыгнула на 1,7%, Brent также подорожала, но не столь заметно (лишь на 0,3% ). Этого оказалось достаточно для укрепления российской валюты, чему также способствовало неожиданное усиления внутреннего спроса на ликвидность. На ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару на 12 копеек до 29,63 руб./долл., а относительно евро – на четыре копейки до 38,86 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на восемь копеек до 33,78 руб. Сегодня ситуация не изменилась: цены на нефть растут и ликвидность остается нестабильной. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 29,60–29,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/–/B): Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно

Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе

Рекомендуем покупать Vostok’14. Мы обратили внимание на опережающее снижение котировок конвертируемого евробонда Vostok’14 по сравнению с динамикой других облигаций эмитента, при том что доходность указанного выпуска к погашению летом 2014 г. достигла 10%, тогда как еще месяц назад она колебалась в диапазоне 4–5%. На фоне евробонда Vostok’15 (YTM 7,7%) конвертируемый выпуск выглядит привлекательно: во-первых, при более короткой дюрации он предлагает премию порядка 230 б.п. к выпуску с погашением в 2015 г., в то время как средний дисконт доходности бумаги к выпуску Vostok’15 в последние полгода составлял около 400 б.п., во-вторых, в структуру Vostok’14 встроен колл-опцион на конвертацию в акции, и, хотя в настоящий момент опцион находится «вне денег», его стоимость ненулевая, что с учетом высокой доходности выпуска делает его еще более интересным.

Внушительный потенциал роста, риски снижения невелики. Евробонд Vostok’14 выглядит перепроданным на опасениях дальнейшего снижения котировок акций компании (сильно коррелирующих с облигациями), что, впрочем, представляется маловероятным – их текущие уровни уже отражают крайне пессимистические ожидания в отношении Колвинского месторождения. При этом мы полагаем, что даже в случае дальнейшего падения акций компании снижение котировок выпуска Vostok’14 будет ограниченным, поскольку он уже торгуется ниже номинала, и встроенный в него колл-опцион находится глубоко «вне денег». Исходя из нашей прогнозной цены акций Alliance Oil выпуск Vostok’14 обладает потенциалом роста до уровня не менее 105–110% от номинала.

X5 Retail Group (B+/В2/-): Чрезвычайно слабые операционные результаты за 1 кв. 2012 г.; розничные продажи практически стоят на месте

Темпы роста консолидированной выручки на уровне инфляции. Вчера Х5 Retail Group опубликовала разочаровывающие операционные результаты за 1 кв. 2012 г. Консолидированные продажи в 1 кв. 2012 г. увеличились лишь на 4,4% (здесь и далее – год к году) до 117 млрд руб. (в долларовом выражении – на 0,9% до 3862 млн долл.), что отражает дальнейшее замедление роста выручки в связи с негативной динамикой сопоставимых продаж (минус 3,9% в 1 кв. 2012 г.) на фоне падения покупательского потока на 4,6%.

Динамика покупательского потока выходит из под контроля. Гипермаркеты и супермаркеты ощутили падение сопоставимого потока покупателей в наибольшей степени (–8,7% и –6,6% соответственно), а в среднем по компании снижение трафика составило 4,6%. По темпам роста сопоставимых продаж X5 сильно отстает от ведущих продовольственных ритейлеров и соответствующих рынков. Слабые показатели, демонстрируемые гипермаркетами, могут отчасти объясняться недавними попытками руководства компании сократить торговые площади в ряде крупнейших магазинов этого формата. Однако основная причина, с нашей точки зрения, заключается в плохом управлении ассортиментом товаров. Чистая торговая площадь Х5 за 1 кв. 2012 г. увеличилась лишь на 12,6% год к году и на 2,4% квартал к кварталу до 1 770 тыс. кв. м. Рост площади обеспечило открытие семи гипермаркетов, 130 дискаунтеров и магазинов «у дома» (чистый прирост). Проанализировать результаты компании по регионам в этот раз невозможно в связи с отсутствием соответствующих данных.

Короткие выпуски Копейки привлекательны для удержания до погашения. Х5 сохранила прогноз роста выручки на 2012 г. на уровне 15–20%, однако мы считаем, что для большинства участников рынка крайне слабые операционные результаты 1 кв. 2012 г. могут стать основанием для того, чтобы понизить прогнозы выручки на 2012 и последующие годы, сокращение же сопоставимых продаж будет оказывать давление на рентабельность компании по EBITDA. Для того чтобы добиться роста выручки на уровне 20% в 2012 г., X5 потребуется продемонстрировать сверхъестественное ускорение роста сопоставимой выручки и торговых площадей. В то же время мы не считаем, что слабые операционные результаты станут причиной неисполнения компанией своих обязательств перед кредиторами. К облигациям компании на данных ценовых уровнях мы относимся нейтрально, хотя выпуск Копейка БО-1 (8,5% на 3,6 мес.) может быть привлекателен для удержания до оферты.