ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Негативный тренд переломлен

Опубликованы показатели за II квартал и I полугодие 2010 г. по МСФО

Изменения в основном положительные. Вчера ВТБ опубликовал отчетность за II квартал 2010 г. и I полугодие по МСФО. Мы рассматриваем представленные результаты как исключительно положительные, поскольку они свидетельствуют о начавшемся наконец заметном росте кредитования, увеличении процентной маржи (ЧПМ) и сокращении просроченной задолженности. Пожалуй, единственным негативным фактом является снижение результатов инвестиционного бизнеса, однако это связано с существенным ухудшением внешних условий и потому не может рассматриваться как постоянное явление. Несмотря столь хорошие результаты, публикация отчета едва ли окажет влияние на котировки находящихся в обращении облигаций банка, поскольку его финансовое состояние и без того рассматривалось как чрезвычайно устойчивое.

Наши основные выводы из отчетности представлены ниже:

- По итогам I полугодия ВТБ получил чистую прибыль в размере 25,1 млрд руб. против убытка на уровне 31,5 млрд руб. годом ранее. Однако результаты II квартала снизились по сравнению с первым (прибыль в размере 9,8 млрд руб. против 15,3 млрд руб. кварталом ранее), что было обусловлено худшими результатами инвестиционного подразделения (убыток от операций с ценными бумагами составил 5,6 млрд руб., против доходов на уровне 8,4 млрд руб. в I квартале), показанными в условиях падения фондовых рынков.

- Тем не менее доходы корпоративного и розничного подразделений продолжили стабильно увеличиваться. Так, чистые процентные доходы составили 44,4 млрд руб. (42,0 в I квартале), чистые комиссионные доходы – 6,7 млрд руб. (5,1 млрд руб. в I квартале), а их совокупная доля в суммарном операционном доходе увеличились до 108% с 82% в I квартале.

- По итогам I полугодия ЧПМ составила 5,3% против 4,2% в I полугодии 2009 г. Однако по сравнению с предыдущим кварталом ЧМП выросла на 0,2 п.п. до 5,5%. Это свидетельствует, во-первых, о растущей доходности корпоративного и розничного бизнесов, а во-вторых, о снижающейся стоимости фондирования. Тем не менее мы не ожидаем дальнейшего увеличения маржи во II полугодии, поскольку думаем, что стоимость фондирования достигла своего локального минимума как раз во II квартале, а увеличение доходности бизнеса будет ограничено острой конкуренцией среди кредитных учреждений за платежеспособных клиентов. К тому же сам банк отмечает неустойчивость спроса (хоть и растущего) на кредитные ресурсы.

- Самым важным для нас в представленной отчетности является квартальное увеличение валового кредитного портфеля на 276 млрд руб. (или 11%) против практически нулевого прироста в I квартале. Основной движущей силой роста стало корпоративное кредитование (+11,4%), тогда как розничный портфель по итогам II квартала увеличился на 5,4%. При этом банк опередил рынок по темпам роста кредитования: В апреле–июне общий объем корпоративных кредитов в банковском секторе увеличился на 4,9%, в розничном – на 3,8%. Доля ВТБ на рынке корпоративного кредитования составляет 13%, розничного – 10,7%.

- Несмотря на рост просроченной задолженности в абсолютном выражении (на 8,4 млрд руб. за квартал), темпы ее прироста заметно снизились, а благодаря достаточно существенному увеличению кредитного портфеля доля просрочки снизилась на 0,7 п.п. до 9,5%, еще больше приблизившись к показателю Сбербанка (9,1%), у которого ее рост, напротив, продолжился. Тем не менее ВТБ по-прежнему придерживался консервативной политики резервирования, начислив за квартал резервов на 11,7 млрд руб., то есть на 39% больше, чем увеличилась просрочка. Таким образом, коэффициент покрытия просроченной задолженности накопленными резервами составил 96,1% и, пока он не достиг 100%, ВТБ, по нашим ожиданиям, продолжит увеличивать резервы опережающими темпами относительно роста просрочки, что будет оказывать давление на чистую прибыль до конца года. Норма резервирования за квартал снизилась на 0,5 п.п. до 9,3%, что обусловлено ростом совокупного кредитного портфеля.

- Операционные расходы за квартал снизились на 0,5 млрд руб., и отрадно, что снижение происходит уже второй квартал подряд. Однако из-за худшей динамики инвестиционного бизнеса, отрицательно сказавшейся на суммарных операционных доходах, операционная эффективность ВТБ фактически ухудшилась. Отношение Расходы/Доходы за квартал увеличилось на 7,7 п.п. до 45,9%, однако улучшение внешней операционной среды позволяет рассчитывать на восстановление показателей к концу года.

- Отметим, что ВТБ восстановил портфель ценных бумаг (+82,4 млрд руб.), сокращенный в I квартале, как мы полагали, с целью погашения дорогостоящей задолженности перед ЦБ. Тем не менее тенденция к вложению средств, привлеченных за счет депозитов, в ценные бумаги, переломлена. Прирост активов (+265,8 млрд руб.) был обеспечен преимущественно увеличением кредитного портфеля.

- Доля средств клиентов в структуре фондирования ВТБ изменилась незначительно и составила 54% от обязательств банка. Доля ценных бумаг также осталась практически неизменной – 17%. Уже после отчетной даты ВТБ продолжал гасить оставшуюся задолженность перед ЦБ, сократив ее практически до нуля. Также в августе были размещены еврооблигации на 400 млн сингапурских долларов и 400 млн швейцарских франков, что должно привести к увеличению доли оптового фондирования до более чем 20% от обязательств на конец III квартала.

- Капитализация банка несколько снизилась: с 22,2% до 19,3%, однако это было обусловлено опережающим ростом активов относительно капитала банка. Тем не менее указанный уровень достаточности капитала более чем комфортен.

- Позиции ликвидности ВТБ также не должны вызывать вопросов, поскольку суммарный объем денежных средств и ценных бумаг на балансе банка насчитывал на отчетную дату 483 млрд руб.

Идеи – и на рублевом рынке, и в евробондах. Несмотря на то что все рублевые выпуски ВТБ лежат на одной кривой (и ни один из них не выглядит недооцененным относительно остальных), мы видим потенциал роста в выпусках на горизонте 2,5–3 лет, что обусловлено большим наклоном кривой ОФЗ на этих сроках. В частности, это касается бондов ВТБ БО-1/2/5 (YTM 7,51% на 30 мес.) и ВТБ-5 (YTM 7,75% на 37 мес.) На рынке евробондов стоит обратить внимание на выпуск VTB'15 (YTP 5,6%), который в настоящий момент выбивается из кривой доходностей еврооблигаций банка. Вообще в целом долларовые выпуски ВТБ предлагают премию к Сбербанку в размере около 70 б.п. Безусловно, ее наличие оправдано существенно большим предложением риска ВТБ. Однако если рассматривать ситуацию с фундаментальной точки зрения, то не следует забывать, что оба банка имеют в капитале долю государства, а также обладают крепким финансовым профилем, поэтому справедливый спред между их выпусками не должен, по нашему мнению, превышать 50 б.п.