Внешний рынок

Понижен рейтинг Ирландии. Сегодня будет опубликован целый ряд экономических индикаторов, способных повлиять на ход торгов. Прежде всего речь идет о данных по внешней торговле США за октябрь. Консенсус-прогноз предполагает, что в октябре дефицит торгового баланса не изменился по сравнению с сентябрем и остался на уровне 44 млрд долл. Кроме того, в пятницу будет объявлен индекс потребительского оптимизма, который, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, вырастет в декабре до 72 пунктов с 71,6 пункта. Вчерашний день завершился на мажорной ноте: мировые рынки с оптимизмом откликнулись на статистику по рынку труда – недельные данные по числу обращений за пособиями по безработице оказались лучше прогнозов, показав сокращение на 17 тыс. вместо ожидавшихся 11 тыс. Как мы уже отмечали, инвесторы будут пристально следить за публикацией данных по рынку труда, поскольку ноябрьские показатели неожиданно оказались хуже прогнозов аналитиков. Евро начал торговую сессию с существенного ослабления, однако ближе к концу дня отыграл часть потерь, завершив день близи уровня 1,32 долл./евро. Давление на европейскую валюту оказала новость о снижении агентством Fitch рейтинга Ирландии сразу на три ступени, с «А+» до «ВВВ+». Однако нельзя сказать, что снижение рейтингов стало для рынков неожиданностью, так как агентство S&P понизило рейтинг страны еще в конце ноября, хотя и менее агрессивно (с «АА-» до «А»). Таким образом, вполне вероятно, что рейтинги пересмотрит и третье рейтинговое агентство, Moody ‘s. Как мы уже отмечали, сегодня на динамику европейской валюты окажет влияние аукцион по продаже гособлигаций Италии на сумму 4 млрд евро.

Доходность 10 UST – 4,5% на конец 2011 г. Вчера доходности десятилетних казначейских облигаций США изменились незначительно, оставшись вблизи уровня 3,2%. Мы считаем, что к концу 2011 г. доходности 10 UST вырастут до 4,5%, а в перспективе трех-четырех лет могут подняться до 7%. Недавно ФРС приняла решение о втором этапе количественного смягчения, в рамках которого до середины 2011 г. на выкуп бумаг с рынка будет направлено 600 млрд долл. Недавно глава ФРС Бен Бернанке заявил, что в случае необходимости программа выкупа может быть расширена. В настоящий момент на покупку бумаг с рынка почти каждый день направляется до 10 млрд долл. Мы понимаем, что изначально программа покупки бумаг будет способствовать снижению доходностей, но в основе нашего мнения о снижении доходностей лежит прогноз повышения инфляции и ослабления доллара как следствие мер по стимулированию американской экономики. Кроме того, перед США в ближайшее время более остро станет проблема огромного госдолга, который, как нам кажется, американские власти готовы обесценить за счет инфляции.

Внутренний рынок

В декабре масштаб интервенций может возрасти... ЦБ опубликовал статистику валютных интервенций за ноябрь: регулятор продал на рынке в общей сложности 4,8 млрд долл., из которых 2,6 млрд долл. приходилось на целевые интервенции. В сентябре ЦБ, до того покупавший доллары в течение года, был вынужден приступить к продажам валюты для поддержания курса рубля и в ноябре продал ее больше, чем в сентябре и октябре вместе взятых. Начиная с сентября рубль испытывал давление из-за оттока капитала, за 11 месяцев составившего, по оценке ЦБ, 29 млрд долл., из которых 9 млрд долл. приходилось на ноябрь – отсюда и рост продажи валюты за этот месяц. Хотя потоки капитала подвержены сильной волатильности и плохо прогнозируются, мы не исключаем, что в декабре отток капитала может даже усилиться по сравнению с ноябрем, из-за чего вырастет и объем валютных интервенций. Дело в том, что в декабре российским компаниям предстоит погасить внешний долг в объеме более 17 млрд долл., тогда как в ноябре объем платежей был существенно ниже – 8,4 млрд долл.

…но уровень ликвидности вряд ли будет затронут. Когда ЦБ перешел к продаже валюты на внутреннем рынке, это негативно отразилось на уровне ликвидности: продавая доллары, регулятор тем самым изымал с рынка рублевую ликвидность. Но мы думаем, что в декабре интервенции не скажутся на уровне ликвидности, хотя мы и ожидаем их роста. дело в том, что воздействие валютных интервенций, по-видимому будет нивелировано традиционным для декабря избытком ликвидности. Одной из причин всплеска ликвидности являются бюджетные расходы: по итогам десяти месяцев дефицит бюджета составил 2,1% ВВП, а согласно официальному прогнозу, по итогам года дефицит вырастет до 5,3% ВВП. Таким образом, расходы на последние два месяца года запланированы в размере 2,7 трлн руб. Согласно нашей оценке, дефицит бюджета в текущем году составит 2,4% ВВП, соответственно, объем возможных расходов будет значительно меньше официального прогноза, и тем не менее запланированные расходы существенно поддержат ликвидность в системе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования и ликвидность снизились

Вчера уровень ликвидности снизился, при этом остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 36,9 млрд руб. до 487,9 млрд руб., а депозиты банков – на 8,7 млрд руб. до 254,4 млрд руб. Ставки МБК также снизились: однодневная индикативная ставка MosPrime упала на 4 б.п. до 2,99%. Объем операций РЕПО сократился на 6% до 3,8 млрд руб., ставка по однодневным РЕПО снизилась на 14 б.п. до 5,1%.

ЦБ РФ опубликовал данные по международным резервам на 3 декабря. Объем резервов составил 481,5 млрд долл., снизившись на 3,1 млрд долл. за неделю и на 22,2 млрд. долл. с 15 октября, когда был зарегистрирован самый высокий уровень.

Рубль оставался стабильным по отношению к доллару в течение трех последних сессий, находясь у отметки 31 руб./долл. на фоне незначительных колебаний цены на нефть – нефть Brent торговалась в эти дни в диапазоне 90–91 долл./барр. Вчера рубль достиг самого высокого уровня за два месяца по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой составила 35,43 руб. Доллар снизился на 17 копеек до 30,91 руб./долл. на ММВБ при объеме торгов на уровне 10,7 млрд долл. (рост на 7% по сравнению с предыдущей сессией). Курс евро упал на 15 копеек до 40,96 руб./евро.

Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в районе 31 руб./долл., при этом рынок будет находиться под влиянием разнонаправленных факторов: азиатские индексы сегодня падают, а цена на нефть растет. С другой стороны, эти факторы слабо изменились по сравнению со вчерашней сессией, поэтому мы ожидаем, что курс рубля будет относительно стабильным.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). Результаты не окажут влияния на облигации

Без сюрпризов и значительного улучшения. В четверг, 9 декабря, АФК «Система» опубликовала, как нам представляется, нейтральные результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г. по US GAAP. В целом они оказались близкими к ожиданиям рынка, так как ключевые активы компании, МТС и Башнефть, уже представили свою отчетность за период. На фоне роста выручки группы мы отмечаем снижение рентабельности по OIBDA, что связано с опережающим ростом операционных расходов и разовыми статьями в прошлом году. Благодаря сокращению снижению объема долга по итогам января–сентября долговая нагрузка компании уменьшилась, но несущественно.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. В обращении находятся три рублевых выпуска АФК «Система» и один короткий выпуск евробондов с погашением в январе 2011 г. С нашей точки зрения, рублевые облигации оценены вполне справедливо и лежат практически на одной кривой при спредах в размере около 100–120 б.п.к кривой ОФЗ. Потенциал снижения доходностей облигаций ограничен достаточно высокой долговой нагрузкой АФК «Система» и неопределенными перспективами ее снижения. На этом фоне намного привлекательнее выглядят бумаги МТС, обладающей лучшим кредитным качеством и более высокими кредитными рейтингами, благодаря которым в последнее время существенно сузились дисконты ее бумаг к облигациям материнской компании. Особого внимания заслуживают недавно размещенные выпуски МТС-07 и 08. Инвесторам с более гибким подходом к риску, желающим купить риск Системы, можно посоветовать присмотреться к бумагам ее «дочки» – Ситроникса. Учитывая высокую вероятность поддержки Ситроникса как материнской компанией, так и государством, премия к бумагам Системы компенсирует низкое автономное кредитное качество компании.

Аптечная сеть 36,6 (NR). Компания опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за I полугодие 2010 г.

EBITDA розничного сегмента вновь отрицательная. Вчера Аптечная сеть 36,6 опубликовала финансовую отчетность по МСФО за II квартал и I полугодие 2010 г. Выручка компании по итогам I полугодия снизилась на 15% относительно уровня годичной давности и составила 9,75 млрд руб. Компания объяснила сокращение выручки закрытием неприбыльных аптек (за шесть месяцев текущего года было закрыто 24 аптеки), а также недостаточным восстановлением потребительского спроса. Продажи розничного сегмента в отчетном периоде сократились на 24% год к году до 6,7 млрд руб. Во II квартале выручка розничного сегмента также снизилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 3,3 млрд руб. (-3%), причем в этот период EBITDA розничного сегмента вернулась в отрицательную зону, в то время как увеличение совокупной EBITDA до 640 млн руб. во II квартале текущего года обеспечили показатели Верофарма. Компания уточнила, что завершила процесс закрытия неприбыльных аптек и благодаря предпринятым действиям рассчитывает на повышение эффективности розничного сегмента уже по итогам III квартала. Аптечная сеть представила данные о продажах в III квартале, отразившие замедление снижения выручки год к году – розничные продажи в этот период составили 3,4 млрд руб., что ниже показателя того же периода прошлого года лишь на 3,3%. Мы надеемся, что результаты второго полугодия отразят улучшения в сегменте розничной торговли 36,6, однако полагаем, что ситуация продолжает оставаться непростой. В начале года менеджмент компании сообщал, что смотрит на текущий год достаточно оптимистически, хотя и не ожидает значительной отдачи от принятых мер по повышению эффективности ранее второй половины года. Значительные возможности по повышению эффективности компания связывает с дальнейшим увеличением доли продукции private-label в продажах (по итогам 9 месяцев доля СТМ составила 8,4%).

Ликвидная позиция улучшается, хотя долговая нагрузка по-прежнему высока. Несмотря на то что долговая нагрузка 36,6 остается высокой (отношение Чистый долг/LTM EBITDA на конец I полугодия 2010 г. составило 5,1), мы обратили внимание на продолжающееся улучшение ликвидной позиции компании. Доля краткосрочного долга во II квартале продолжила снижаться и на 30 июня составила 27% (против 45% на начало II квартала), а коэффициент текущей ликвидности достиг 1,4.

Котировки выпуска Аптечная сеть 36,6-2 восстановились и превышают номинал. Последние сделки с облигациями сети проходили по цене 100,2–100,4% от номинала, что подтверждает наше предположение о том, что инвесторы рассчитывают на досрочное погашение займа (облигационный заем с купоном 18% является самым дорогим долгом для компании в то время как банки предоставляют аптечной сети кредиты под 12–13%).