Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬нешнее давление на российскую экономику нарастает, а политика правительства не слишком сильно вли€ет на макроэкономическую ситуацию


[24.05.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономика

–осси€ сбавл€ет ход

ћакроэкономический прогноз на 2012 г.

¬нешнее давление на российскую экономик у нарастает... Ќачина€ с прошлой осени на российскую экономику во все большей степени воздействуют внешние шоки – и позитивные, и негативные: рост цен на нефть, усиление оттока капитала и обострение экономических проблем в ≈вропе. –ост цен на нефть и масштабный отток капитала в значительной мере уравновешивают друг друга, так что изменение нашего прогноза на 2012 г. во многом носит косметический характер. ѕовышение цен на нефть и резкое ускорение роста кредитовани€ играют на руку российской экономике, исход€ из чего, мы несколько повысили свой прогноз роста ¬¬ѕ и промышленного производства, а также курса рубл€. ћасштабный отток капитала преп€тствует росту инвестиций, и мы существенно понизили оценку его темпов – почти на 2 п.п. ¬ целом, как и раньше, мы прогнозируем существенное замедление экономического роста по сравнению с 2011 г.

…а политика правительства не слишком сильно вли€ет на макроэкономическую ситуацию. ¬нутренние факторы, в том числе снижение ставки страховых взносов в начале года и рост протестного движени€ после выборов, пока что лишь в ограниченной степени сказываютс€ на динамике российских экономических индикаторов. ¬опреки ожидани€м, снижение страховых взносов не привело к увеличению доходов от предпринимательства (по состо€нию на март 2012 г. снижение на 13,2% год к году), что в значительной мере объ€сн€етс€ масштабным оттоком капитала. ƒополнительным источником риска, по нашему мнению, выступает запланированна€ на лето индексаци€ регулируемых тарифов, котора€ чревата ускорением инфл€ции и дальнейшим снижением экономической активности.

ќ—Ќќ¬Ќџ≈ ‘ј “ќ–џ 2012 √. – ƒќ–ќ√јя Ќ≈‘“№, ћј—Ў“јЅЌџ… ќ““ќ   јѕ»“јЋј » —ЋјЅќ—“№ ≈¬–ќѕ≈…— ќ… Ё ќЌќћ» »

¬нешнее давление на российскую экономику нарастает. ћы повысили прогноз среднегодовой цены Urals на 2012 г. почти на 10% – с 98,5 до 108 долл./барр., а прогноз оттока капитала по итогам года – с 20–40 до 60–80 млрд долл.

¬џ»√–џЎ ќ“ ƒќ–ќ√ќ… Ќ≈‘“», ѕќ“≈–» ¬ –≈«”Ћ№“ј“≈ ћј—Ў“јЅЌќ√ќ ќ““ќ ј  јѕ»“јЋј

ѕрогноз экономического роста изменен незначительно – рост цен на нефть и усиление оттока капитала уравновешивают друг друга. ѕоскольку рост цен на нефть и увеличение оттока капитала оказывают на экономику противоположное вли€ние, нова€ редакци€ нашего макроэкономического прогноза представл€ет собой лишь «тонкую настройку» его прежней версии.

–езкое сокращение инвестиций ввиду масштабного оттока капитала. ћы понизили прогноз роста инвестиций в основной капитал почти на 2 п.п. до 6,3%, поскольку ожидаем интенсивного оттока капитала.

”крепление рубл€ и замедление инфл€ции в св€зи с повышением цен на нефть. ƒаже в услови€х масштабного оттока капитала высокие цены на нефть поддержат рубль и вынуд€т ÷Ѕ ужесточить кредитно-денежную политику, в результате чего инфл€ци€ по итогам 2012 г. снизитс€ до 6,7%.

«а незначительным бюджетным дефицитом по итогам 2012 г. в дальнейшем последует его увеличение. ¬ысокие цены на нефть обеспечат увеличение бюджетных доходов на 600–700 млрд руб., что позвол€ет нам понизить прогноз бюджетного дефицита по итогам 2012 г. до 0,4% ¬¬ѕ.

ƒќЋ√ќ—–ќ„Ќџ… ѕ–ќ√Ќќ«: ”ћ≈–≈ЌЌџ… –ќ—“

Ќеразвитые институты и снижение покупательной способности нефти останутс€ главными преп€тстви€ми дл€ роста. ’от€ с конца 2012 г. отток капитала, по нашей оценке, начнет уменьшатьс€, в отсутствие глубоких институциональных преобразований рост российского ¬¬ѕ в долгосрочной перспективе будут сдерживать низкие темпы роста мировой экономики (на длинном временном горизонте мы оцениваем их лишь в 2,5%) и постепенное уменьшение покупательной способности нефти.

ќ—Ќќ¬Ќџ≈ ‘ј “ќ–џ 2012 √. – ƒќ–ќ√јя Ќ≈‘“№, ћј—Ў“јЅЌџ… ќ““ќ   јѕ»“јЋј » —ЋјЅќ—“№ ≈¬–ќѕ≈…— ќ… Ё ќЌќћ» »

¬нешнее давление на российскую экономику нарастает. Ќачина€ с прошлой осени на российскую экономику во все большей степени воздействуют внешние шоки, важнейшие из которых – рост цен на нефть, усиление оттока капитала и обострение экономических проблем в ≈вропе. –ост цен на нефть и масштабный отток капитала в значительной мере уравновешивают друг друга, так что изменение нашего прогноза на 2012 г. носит во многом косметический характер. ќднако, как и раньше, мы ожидаем резкого замедлени€ экономического роста по сравнению с 2011 г. (с 4,3% по итогам 2001 г. до 3,2% в 2012 г.) в результате ухудшени€ внешней конъюнктуры. ¬нутренние факторы, в том числе снижение ставки страховых взносов в начале года и активизаци€ протестных настроений после выборов, в ограниченной степени вли€ют на макроэкономическую ситуацию. ќднако дополнительным источником риска, по нашему мнению, выступает запланированна€ на лето индексаци€ регулируемых тарифов, котора€ чревата ускорением инфл€ции дальнейшим снижением экономической активности.

ѕовышение прогноза среднегодовой цены Urals на 2012 г. ввиду роста спроса и м€гкой денежно-кредитной политики. ћы повысили прогноз среднегодовой цены Urals в 2012 г. почти на 10% – с 98,5 долл./барр. до 108 долл./барр. ќжидавшеес€ нами в 1 кв. 2012 г. снижение цен на нефть так и не стало реальностью ввиду проводимой большинством развитых стран м€гкой денежно-кредитной политики и усилени€ оптимизма во всем мире после публикации в начале года благопри€тных макроэкономических данных по ≈вропе и —Ўј. ќднако уже в апреле–мае извести€ об ухудшении макроэкономической ситуации в ≈вропе нанесли сокрушительный удар по рынкам, так что снижение цен на нефть, по нашему мнению, оказалось лишь отложенным.  отировки нефти Urals уже отступили с высоты 125 долл./барр., вз€той в марте 2012 г., и мы думаем, что им предстоит дальнейшее снижение – со средней цены 117 долл./барр. за 1 кв. до 108 долл./барр. по итогам 2012 г. ћы исходим при этом из нашего прогноза, согласно которому мирова€ экономическа€ активность достигнет минимума в 3 кв. 2012 г., и оставл€ем наш прогноз цены нефти на 2013 г. практически без изменений на уровне 108 долл./барр., что совпадает с прогнозом среднегодовой цены на 2012 г.  онсенсус-прогноз Bloomberg на 2012-13 годы превышает нашу оценку на 10% и 4% соответственно.

ƒолгосрочный прогноз цен на нефть: умеренный рост в номинальном выражении. ѕрогноз цен Urals на 2014–2017 гг. изменен не более чем на 2% по сравнению с прежним сценарием, но повышен на 3–5% по отношению к предыдущему прогнозу на 2018–2020 г.  ак и прежде, мы ожидаем в долгосрочной перспективе относительной стабильности цен на Urals, при которой темпы их роста будут лишь умеренными.. — 2017 г. рост цены Urals составит 3%, что несколько превышает наш долгосрочный прогноз инфл€ции в —Ўј (2%). Ќасколько мы можем судить, наш прогноз цен на нефть превышает долгосрочный консенсус по 2014 г. на 3%, а по 2015 г. – на 4%. Ќаша оценка на 2014–2015 гг. выгл€дит довольно оптимистической относительно цен форвардных контрактов, поскольку предполагает 25–28-процентную премию, что отражает значительное расхождение между бэкуордированной форвардной кривой и прогнозами аналитиков.

ќтток каптала вызван европейскими проблемами. ќтток капитала стал резко нарастать прошлой осенью, что обусловлено обострением европейских проблем и в меньшей степени – внутренними политическими рисками. ѕо данным ÷Ѕ, за 4 мес. 2012 г. отток капитала из –оссии достиг 42 млрд долл. — сент€бр€ 2011 г. величина чистого отток капитала остаетс€ посто€нной на уровне 8–12 млрд долл. в мес€ц. ¬виду значительного оттока капитала в начале года мы ожидаем, что по итогам года показатель составит 60–80 млрд долл. против 20–40 долл. согласно прежней версии прогноза. ≈вропейские проблемы усиливают беспокойство инвесторов по поводу перспектив российской экономики, поскольку многие по-прежнему рассматривают российский рынок исключительно как производную от цен сырь€ и воспринимают увеличение рисков цен сырьевых товаров как повышение российских страновых рисков. ¬нутренние же политические риски, возникшие после декабрьских выборов в √осдуму, пока остаютс€ ограниченными, поскольку население в большинстве своем поддерживает вступившего в должность президента ¬ладимира ѕутина, а также его экономический и политический курс. ќднако было бы ошибкой считать, что протестные настроени€ ослабевают: поскольку многие из обещанных реформ (как политических, так и экономических) не будут до конца реализованы, мы ожидаем с начала будущего года плавного нарастани€ протестной активности. » все же с конца 2012 г. отток капитала, на наш взгл€д, начнет уменьшатьс€ в ответ на постепенное улучшение ситуации в мировой экономике.

–ост в долгосрочной перспективе будет в€лым за счет длительного осуществлени€ мер бюджетной экономии. ћы придерживаемс€ прежней точки зрени€ о том, что европейские проблемы едва ли перерастут в полномасштабный мировой кризис. ’от€ фундаментальное разрешение европейского долгового кризиса потребует времени, у ≈вропы достаточно ресурсов дл€ стабилизации государственных финансов в проблемных странах. ѕо нашему мнению, сейчас ситуаци€ больше зависит от того, достанет ли у правительств р€да проблемных стран политической воли к осуществлению реформ, необходимых, но болезненных дл€ населени€. ѕри этом бюджетна€ экономи€ требует значительного сокращени€ госрасходов, что чревато рецессией в обремененных долгом странах. Ёкономическа€ нестабильность в проблемных странах отрицательно сказываетс€ на всем регионе: последние значение индекса PMI позвол€ют предположить, что ≈вропа уже находитс€ в состо€нии рецессии. »тоги выборов в √реции и неспособность основных партий сформировать жизнеспособную парламентскую коалицию свидетельствует о несогласии населени€ стран, испытывающих самые острые проблемы, с мерами бюджетной экономии. ќднако, учитыва€ небольшой размер греческой экономики, даже дефолт страны по своим долговым об€зательствам и ее выход из еврозоны (что представл€етс€ теперь вполне веро€тным) не окажетс€ фатальным дл€ европейской экономики – при условии, что другие проблемные страны не остав€т усилий по стабилизации государственных финансов. ¬ долгосрочной перспективе мы ожидаем многих лет бюджетной экономии, высоких налогов, низких социальных расходов и, как следствие, в€лого экономического роста. “о же самое в значительной мере относитс€ к —Ўј. ’от€ американска€ экономика в насто€щее врем€ находитс€ в существенно лучшей форме, чем большинство европейских, страна живет в услови€х огромного бюджетного дефицита, что в среднесрочной перспективе неизбежно вынудит правительство к проведению более жесткой бюджетной политики. ¬ св€зи с этим мы придерживаемс€ консервативного прогноза по долгосрочному росту мировой экономики и полагаем, что в ближайшее дес€тилетие его темпы состав€т около 2,5% в год.

¬џ»√–џЎ ќ“ ƒќ–ќ√ќ… Ќ≈‘“», ѕќ“≈–» ќ“ ћј—Ў“јЅЌќ√ќ ќ““ќ ј  јѕ»“јЋј

»нструментарий прогнозировани€: функции импульсной отдачи. ѕоскольку шоки от цен на нефть и оттока капитала при всей их масштабности в значительной степени уравновешивают друг друга, нова€ редакци€ нашего макроэкономического прогноза во многом €вл€етс€ «точной настройкой» его прежней версии, опубликованной в но€бре 2011 г. (см. наш обзор «” ней особенна€ стать» от 24 но€бр€ 2011 г. ¬клад различных факторов в экономическую динамику был оценен нами при помощи математических методов. ћы представл€ем результаты численных расчетов в виде так называемых функций импульсной отдачи, описывающих динамическую реакцию основных макроэкономических индикаторов на шоки, которые испытывает экономика. ћы оценили воздействие трех наиболее существенных шоков: 1) шока от роста реальных цен на Urals на 1%, 2) шока от притока капитала в размере 10 млрд долл. и 3) шока от роста мирового ¬¬ѕ на 1%. ƒл€ удобства интерпретации результатов и построени€ прогнозов мы предположили, что каждый шок воздействует на экономику в течение одного года (базовый период нашей модели – один квартал, так что длительность воздействи€ шоков равн€лась четырем периодам). ћы пришли к выводу, что шоки от роста мировой экономики в целом существенно больше вли€ют на российскую экономику, чем шоки от динамики цен на нефть и оттока капитала. ќднако, поскольку мы внесли минимальные коррективы в свой прогноз роста мировой экономики, результирующее вли€ние шоков от роста мирового ¬¬ѕ на наш макроэкономический прогноз оказалось в целом незначительным.

ѕрогноз экономического роста изменен незначительно – рост цен на нефть и усиление оттока капитала уравновешивают друг друга

–ост мировой экономики значительно более важен, чем повышение цен на нефть. ѕо нашим расчетам, цены на нефть в достаточно ограниченной степени вли€ют на экономику: эффект годичного шока от роста реальной цены на нефть на 1% длитс€ приблизительно три года и ведет к ускорению реального роста ¬¬ѕ на 0,05 п.п. в первый год, на 0,03 п.п. – во второй и на 0,01 п.п. – в третий. — другой стороны, отток капитала в размере 10 млрд долл. замедл€ет рост ¬¬ѕ на 0,10 п.п. в первый год, на 0,16 п.п. – во второй, на 0,07 п.п. – в третий, на 0,03 п.п. – в четвертый и на 0,01 п.п. – в п€тый. Ќегативное воздействие оттока капитала длитс€ существенно дольше, поскольку отток капитала из страны влечет за собой сокращение объема инвестиций в основной капитал, что, в свою очередь, ведет к более устойчивому падению производства. √одичный положительный шок от роста мировой экономики на 1% воздействует на российскую экономику значительно более серьезно, чем шок от роста цены на нефть: в ответ на рост мировой экономики на 1% российский ¬¬ѕ растет на 1,2 п.п. в первый год. ќднако вли€ние роста мировой экономики на российский ¬¬ѕ сходит на нет немедленно после шока: во второй год оцененный эффект равен лишь 0,01 п.п.

–асчет темпов роста российской экономики: прогноз роста ¬¬ѕ по итогам 2012 г. повышен на 0,4 п.п. ћы повысили прогноз цены нефти приблизительно на 10% по сравнению с предыдущей оценкой, прогноз оттока капитала – на 40 млрд долл., прогноз роста мировой экономики – на 0,3 п.п. –асчет темпов роста российской экономики по итогам 2012 г. выгл€дит следующим образом: плюс 0,5 п.п. за счет более высоких цен на нефть, минус 0,4 п.п. в результате усилени€ оттока капитала и плюс 0,3 п.п. благодар€ более высоким темпам роста мировой экономики. ¬ итоге наш прежний прогноз роста ¬¬ѕ, равный 2,8%, был повышен на 0,4 п.п. –асчет темпов роста российского ¬¬ѕ начина€ с 2013 г. представл€ет собой более сложную задачу, поскольку, помимо текущих шоков от изменени€ цен на нефть, показателей оттока капитала и темпов роста мировой экономики, необходимо также учитывать все эффекты от шоков прошлых периодов. ќднако, поскольку мы не ожидаем серьезных изменений нашего долгосрочного прогноза по ценам на нефть, величине оттока капитала и темпам роста мировой экономики, изменени€ нашего долгосрочного прогноза по российской экономике нос€т в основном косметический характер: мы придерживаемс€ нашей прежней точки зрени€, что в отсутствие коренных институциональных преобразований (за которыми могут последовать существенный приток капитала и инвестиционный бум), российска€ экономика продолжит расти примерно на 3% в год.

»нтерпретаци€ функций импульсной отдачи: примен€ть с осторожностью. ѕодчеркнем, тем не менее, что цены на нефть, потоки капитала и рост мировой экономики не следует считать независимыми друг от друга величинами: во многом их динамика подчинена одним и тем же факторам, хот€ уровень коррел€ции (например, оцениваемой при помощи простых коэффициентов коррел€ции) этих индикаторов нельз€ назвать чрезвычайно высоким.  ак хорошо известно из теории, така€ коррел€ци€ может приводить к смещенным оценкам коэффициентов в нашей модели. —мещенные оценки коэффициентов, в свою очередь, могут привести к смещению построенных функций импульсной отдачи. »з этого следует, что при построении прогнозов крайне необходимо сосредоточитьс€ на сценари€х, рассматривающих совокупность внешних условий и включающих альтернативные временные траектории различных экзогенных индикаторов, включа€ цены на сырьевые товары, потоки капитала и темпы роста мировой экономики. ”читыва€ высокий уровень неопределенности, наблюдавшийс€ прошлой осенью, мы рассчитали консервативный прогноз дл€ –оссии с применением альтернативных сценариев, при которых цена Urals снижаетс€ до 60 долл./барр., а рост мировой экономики по итогам 2012 г. замедл€етс€ до 1%. ¬ рамках этого сценари€ российска€ экономика скатываетс€ в м€гкую рецессию (падение ¬¬ѕ на 0,3%) (см. наш обзор «” ней особенна€ стать» от 24 но€бр€ 2011 г.). ’от€ мы считаем, что веро€тность развити€ событий по столь радикальному сценарию сейчас значительно ниже, чем шесть мес€цев назад, полномасштабный европейский кризис обернулс€ бы дл€ российской экономики серьезными потер€ми.

«амедление роста промышленного производства в св€зи с европейскими проблемами. «а отскоком на волне общемирового оптимизма в начале года (рост на 6,5% год к году по итогам феврал€) рост промышленного производства замедлилс€ до 2% год к году в марте. «амедление роста было отмечено во всех секторах промышленности: в обрабатывающем показатель снизилс€ до 2,4% год к году, в добывающем – до 0,8%, в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды объем производства упал на 6,8% мес€ц к мес€цу, а рост относительно уровн€ годичной давности замедлилс€ до 1,3%. Ќизкие темпы промышленного роста в марте были обусловлены несколькими факторами, часть которых, безусловно, носит временный характер.   последним относ€тс€ так называемый календарный фактор (в марте 2012 г. было меньше рабочих дней, чем годом ранее), существенное укрепление рубл€ в феврале и относительно тепла€ погода в марте, в результате чего замедлилс€ рост производства тепло- и электроэнергии. ќднако значительный урон промышленность несет и от торможени€ европейской экономики, которое подстегивает бегство капитала, ведет к снижению спроса на российские экспортные товары, а также усиливает неопределенность относительно перспектив экономического роста.

Ѕегство капитала и повышение цен на нефть оказывают давление на промышленность. Ќаши расчеты свидетельствуют о чувствительности промышленного производства к движению капитала. ќтток капитала в размере 10 млрд долл. ведет к замедлению промышленного роста на 0,21 п.п. в первый год и на 0,14 п.п. во второй. — другой стороны, шоки от изменени€ цен на нефть неоднозначно воздействуют на промышленное производство: положительный шок от роста цены на 10% в первый год ускор€ет рост промышленного производства на 0,23 п.п., но во второй год производство падает на 0,29 п.п. ѕоскольку отрицательна€ реакци€ на ценовой шок во второй год сильнее, чем положительна€ в первый, эффект от перманентного (а не годичного, как в нашей модели) ценового шока от роста цен на нефть, безусловно, отрицательный. ѕо нашим расчетам, перманентное повышение реальной цены нефти на 10% ведет к замедлению долгосрочного роста промышленного производства примерно на 0,08 п.п., из чего следует, что российска€ экономика действительно страдает «голландской болезнью». –еакци€ промышленного производства на шок от 1-процентного роста мировой экономики также носит разнонаправленный характер: минус 0,38 п.п. в первый год и плюс 1,26 п.п. во второй. »ными словами, вначале ускорение роста мировой экономики оказывает давление на промышленное производство в –оссии, поскольку нарастает конкуренци€ со стороны импорта. ќднако затем промышленность преодолевает нисход€щую тенденцию за счет повышени€ своей конкурентоспособности и роста совокупного спроса.

ћы повысили прогноз промышленного роста по итогам 2012 г. в св€зи с бурным ростом кредитовани€. ѕри оценке темпов роста промышленного производства по итогам 2012 г. при помощи вышеописанной методики были получены следующие результаты: усиление оттока капитала на 40 млрд долл. замедл€ет рост промпроизводства на 0,8 п.п., повышение темпов роста мировой экономики дает еще минус 0,1 п.п., а повышение цен на нефть ускор€ет рост на 0,2 п.п. (обратите внимание на то, что долгосрочный эффект от повышени€ цен на нефть отрицательный). “ем не менее мы повышаем прогноз роста промышленного производства по итогам 2012 г. на 0,4 п.п. с учетом интенсивного роста кредитовани€ (в апреле объем кредитов юридическим лицам увеличилс€ на 24,9% год к году), что будет способствовать росту промышленного производства. ѕока что интенсивный отток капитала не привел к обвальному сжатию ликвидности и снижению кредитной активности (не в последнюю очередь благодар€ усили€м ÷Ѕ по предоставлению ликвидности банковской системе, что позвол€ет нам с чуть большим оптимизмом взгл€нуть на экономические перспективы страны. ќднако к концу года рост корпоративного кредитовани€, по нашей оценке, замедлитс€ до 15%, в св€зи с чем мы пересмотрели среднесрочный прогноз роста промышленного производства в сторону снижени€.

–езкое сокращение инвестиций в основной капитал в св€зи с усилением оттока капитала

ѕредыдущий прогноз роста инвестиций снижен почти на 2 п.п. ћы понизили прогноз роста инвестиций в основной капитал по итогам 2012 г. до 6,3%: по нашей оценке, отток капитала в размере 10 млрд долл. ведет к замедлению роста инвестиций на 0,51 п.п. (что эквивалентно 1,87 млрд долл.) в первый год и на 0,19% п.п. во второй. «а существенным ускорением роста инвестиций в основной капитал в конце 2011 г. – начале 2012 г. последовало его замедление до 4,9% год к году в марте. — одной стороны, инвестиционную активность поддерживает снижение ставки страховых взносов в 1 п/г 2011 г., с другой, остающийс€ интенсивным отток капитала (по итогам 4 мес. 2011 г. он достиг 42 млрд долл.), ведет к сокращению инвестиций. ’от€ во 2 кв. 2012 г. инвестиции в основной капитал могут расти неплохими темпами, мы ожидаем замедлени€ роста во 2 п/г 2012 г. после намеченной на июль индексации регулируемых тарифов. ¬опреки распространенному мнению, при помощи банковских кредитов в –оссии финансируетс€ лишь незначительна€ дол€ инвестиций – не более 7–8%, так что динамичный рост кредитовани€ не станет важной движущей силой инвестиционной активности. —ледует подчеркнуть, что существенной причиной сокращени€ инвестиций выступает отток капитала, порождаемый европейскими проблемами, которые едва ли будут преодолены в среднесрочной перспективе. — другой стороны, по нашим ожидани€м, в конце 2012 г. отток капитала начнет постепенно уменьшатьс€, что позвол€ет нам умеренно повысить среднесрочный прогноз роста инвестиций.

”крепление рубл€ и замедление инфл€ции в св€зи с повышением цен на нефть

–ост цен на нефть способствует укреплению рубл€ и замедлению инфл€ции. — начала года на рубль особенно сильно воздействуют два разнонаправленных фактора: высокие цены на нефть толкают курс национальной валюты вверх, а масштабный отток капитала – вниз. –убль существенно укрепилс€ в феврале (на 5,3% к доллару) на волне общемирового оптимизма и роста цен на нефть. «а этим последовало снижение обменного курса, поскольку обострение проблем в ≈вропе вызвало опасени€ по поводу перспектив мировой экономики. ќднако в 2012 г. высокие цены на нефть окажут рублю умеренную поддержку даже при интенсивном оттоке капитала. ѕо нашим расчетам, шок от изменени€ реальной цены нефти на 1% приводит к реальному укреплению рубл€ на 0,13%, а отток капитала в размере 10 млрд долл. вызывает ослабление рубл€ на 0,22% в реальном выражении. —уперпозици€ двух противоположно направленных эффектов (рост цены Urals с 98,5 долл./барр. до 108 долл./барр. и ожидающеес€ увеличение оттока капитала на 40 млрд долл.) ведет к умеренному укреплению рубл€ (приблизительно на 0,5% в 2012 г.), что дает нам основани€ повысить прогноз среднегодового валютного курса до 29,5 руб./долл.

ѕотребительска€ инфл€ци€ резко ускоритс€ во 2 п/г 2012 г.  ак мы и ожидали, инфл€ци€ резко снизилась в начале нынешнего года благодар€ замедлению роста цен на продовольствие, обусловленному хорошим урожаем 2011 г., существенному сокращению покупок валюты ÷ентробанком, и, главное, переносом индексации регулируемых тарифов на июль 2012 г. –езультатом этого стали рекордно низкие темпы прироста »ѕ÷, достигнутые в апреле, – 3,6% год к году. ќднако все эти факторы уже практически перестали действовать: хот€ цены на продовольствие все еще несколько повышаютс€, ÷Ѕ возобновил интервенции на валютном рынке (за 4 мес. 2012 г. было куплено более 10 млрд долл.) после резкого укреплени€ рубл€ в феврале. –егулируемые тарифы будут, как обычно, повышены на 6–15%, что добавит к июльской инфл€ции 1,2–1,5 п.п. Ёто означает, что текущие низкие уровни инфл€ции долго не продержатс€ и следует ожидать резкого ускорени€ роста цен во 2 п/г 2012 г.

ѕонижаем прогноз инфл€ции по итогам 2012 г. ввиду активизации действий ÷Ѕ. ¬ то же врем€ высокие цены на нефть, по нашему мнению, вынуждают ÷Ѕ ужесточать денежно-кредитную политику, чтобы предотвратить значительное ускорение инфл€ции. «акупки валюты ÷ентробанком, направленные, прежде всего, на предотвращение избыточного укреплени€ рубл€, обычно сопровождаютс€ поддержкой более высоких уровней основных процентных ставок и оперативными действи€ми по управлению ликвидностью. Ѕлагодар€ усили€м ÷Ѕ шок от реального повышени€ цены нефти на 1% ведет к росту инфл€ции лишь на 0,05 п.п. в первый год и снижению »ѕ÷ на 0,47 п.п. во второй. —ледует подчеркнуть, что ÷Ѕ активно боретс€ с инфл€цией в течение длительного промежутка времени: хот€ со временем активность регул€тора снижаетс€, ее можно отследить по статистическим данным в течение 10 лет после шока от роста цены на нефть. ”читыва€ повышение нашего прогноза цен Urals в 2012 г. мы ожидаем активизации действий со стороны ÷Ѕ и, как следствие, понижаем прогноз роста »ѕ÷ по итогам 2012 г. на 0,5 п.п. до 6.7%. ¬ то же врем€ повышение цен на нефть приведет к ускорению роста цен производителей, в св€зи с чем мы повышаем оценку роста »÷ѕ до 9% с 4,9% согласно прежней версии прогноза.

–ост реальных доходов населени€ остаетс€ в€лым ввиду высоких налогов и усилени€ оттока капитала

—нижение ставок страховых взносов не привело к существенному росту реальных доходов. “емпы роста реальных доходов оставались низкими на прот€жении большей части 2011 г., и по итогам года располагаемые доходы населени€ увеличились лишь на 0,8%. ¬опреки ожидани€м, снижение ставки страховых взносов в €нваре 2012 г. не привело к значительному увеличению реальных доходов. ќни по-прежнему растут низкими темпами: по итогам 1 кв. 2012 г. рост составил 2,6% год к году, несмотр€ на резкое замедление потребительской инфл€ции. ѕри этом реальна€ зарплата возросла за тот же период на 11,7% год к году, что €сно указывает на значительное снижение доходов от предпринимательства. ƒекомпозици€ реальных доходов на зарплатную и незарплатную составл€ющие свидетельствует о том, что в марте 2012 г. реальные незарплатные доходы снизились на 13,2% год к году и показывали отрицательную динамику на прот€жении большей части прошлого года. ѕоскольку реальный рост пенсий в 2011 г. был положительным (хот€ и крайне несущественным – лишь 1,2%), мы должны сделать вывод о том, что снижени€ ставки страховых взносов с 34% до 30% оказалось недостаточно дл€ сколько-нибудь заметного увеличени€ доходов от предпринимательства, в св€зи с чем необходимо дальнейшее снижение налогового бремени на бизнес.

–ост доходов от предпринимательства остаетс€ медленным ввиду значительного оттока капитала. Ќаши расчеты позвол€ют сделать вывод, что в€ла€ динамика реальных доходов населени€ в 2011–2012 гг. св€зана также с интенсивным оттоком капитала. ќтток капитала в размере 10 млрд долл. вызывает замедление роста реальных доходов на 0,28 п.п. в первые два года, на 0,19 п.п. – в третий год и на 0,13 п.п. – в четвертый. ”читыва€ динамичный рост реальных зарплат, мы полагаем, что одна из основных причин (помимо т€желого налогового бремени) сокращени€ доходов от предпринимательства – отток капитала. — учетом прогнозируемого нами дополнительного оттока капитала в размере 40 млрд долл. мы понижаем оценку роста реальных доходов по итогам 2012 г. с 4,7% до 4%, что значительно ниже официального прогноза, равного 5%. ѕодчеркнем, что пока низкие темпы увеличени€ реальных доходов не привели к замедлению роста розничного торгового оборота, который остаетс€ динамичным (в 2012 г. мы ожидаем его повышени€ на 6,5%) за счет быстрого увеличени€ объемов потребительского кредитовани€ (42% год к году по итогам апрел€) и сокращени€ сбережений. ќднако, поскольку по итогам 2012 г. мы ожидаем замедлени€ роста потребительского кредитовани€ до 20%, масштабное бегство капитала чревато замедлением роста розничного оборота в среднесрочной перспективе.

«а незначительным бюджетным дефицитом по итогам 2012 г. в дальнейшем последует его увеличение

¬ысокие цены на нефть позвол€ют значительно сократить бюджетный дефицит… Ќедавно ћинистерство экономического развити€ повысило официальный прогноз цены Urals со 100 долл./барр. до 115 долл./барр. и снизило прогноз дефицита федерального бюджета с 1,5% до лишь 0,5% ¬¬ѕ. ќднако федеральный бюджет начал год с дефицита в размере 200 млрд руб. (по итогам 2 мес. 2012 г.), который сократилс€ до 60,3 млрд руб., или 0,3% ¬¬ѕ, по итогам 4 мес. 2012 г. ƒефицит был вызван более равномерным (по сравнению с прошлым годом) распределением расходов, объем которых за 4 мес. 2012 г. достиг 32,6% годового плана. ѕо нашему мнению, дефицит продолжит сокращатьс€ и к осени может превратитьс€ в незначительный профицит. ќднако сезонный всплеск расходов в но€бре–декабре сведет профицит на нет.

…который мы оцениваем лишь в 0,4% ¬¬ѕ. ѕо нашей оценке, реальное повышение цены нефти на 1% позвол€ет сократить бюджетный дефицит на 50,8 млрд руб. (1,7 млрд долл.) в ценах 2011 г., поскольку в ответ на 1-процентный положительный шок от цен на нефть бюджетные доходы растут существенно опережающими темпами по сравнению с расходами. ¬ частности, недавние поправки к закону о бюджете на 2012 г. предусматривают рост расходов на 89 млрд руб. »сход€ из прогноза повышени€ цен на нефть с 98,5 млрд долл. до 108 млрд долл. федеральный бюджет получит дополнительные доходы в размере 600–700 млрд руб., что позвол€ет нам снизить прогноз бюджетного дефицита до 0,4% ¬¬ѕ.

¬ долгосрочной перспективе бюджет будет сводитьс€ с умеренным дефицитом. „то касаетс€ долгосрочной стабильности бюджета, то мы ожидаем значительного увеличени€ бюджетных расходов начина€ с 2014 г. – в основном дл€ финансировани€ возросших социальных выплат, модернизации вооруженных сил и инфраструктуры, а также инвестиций в человеческий капитал и решени€ иных социальных и экономических задач, намеченных в последних указах президента ¬ладимира ѕутина. ’от€ многие из этих целей, по нашему мнению, не будут достигнуты (и в значительной мере ввиду финансовых ограничений), попытки увеличить социальные расходы и модернизировать экономику станут причиной умеренного бюджетного дефицита (в размере 1–1,5% ¬¬ѕ) в ближайшие 10–15 лет.

ƒќЋ√ќ—–ќ„Ќџ… ѕ–ќ√Ќќ«: ”ћ≈–≈ЌЌџ… –ќ—“

Ќеразвитость институтов и снижение реальной покупательной способности нефти останутс€ главными преп€тстви€ми дл€ роста. ’от€ мы ожидаем постепенного сокращени€ оттока капитала начина€ с последних мес€цев 2012 г., следует подчеркнуть, что в отсутствие коренных институциональных преобразований долгосрочный рост российского ¬¬ѕ будет сдерживатьс€ низкими темпами роста мировой экономики и снижением реальной цены нефти. –еальна€ цена нефти отражает покупательную способность баррел€ нефти внутри страны и €вл€етс€ функцией номинальной цены нефти, обменного курса рубл€ и уровн€ внутренних цен. Ќесмотр€ на более чем четырехкратный номинальный рост долларовых цен за последние дес€ть лет, реальна€ цена нефти в –оссии не обнаружила видимой тенденции к росту: покупательна€ способность баррел€ нефти в 2011 г. составила всего лишь 92,6% от уровн€ 2000 г. – в основном за счет почти п€тикратного повышени€ внутренних цен (дл€ расчета реальной цены нефти мы используем дефл€то𠬬ѕ, а не »ѕ÷). ѕоскольку мы ожидаем номинального повышени€ цен на нефть на 2–3% в год – примерно одним темпом с инфл€цией в —Ўј, хронически более высока€ инфл€ци€ в –оссии, которую мы в долгосрочной перспективе оцениваем в 6–7%, будет размывать реальную стоимость нефти, котора€ к 2021 г. снизитс€ до 56,9% от уровн€ 2000 г.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: