VimpelСom Ltd (ВВ+/Ва3)

Чуть хуже ожиданий.

Длинные еврооблигации все еще привлекательны

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP

Низкие темпы роста. Вчера VimpelСom Ltd представил ожидаемо слабые результаты за IV квартал и весь 2010 г. Хотя благодаря присоединению Киевстара весной прошлого года консолидированная выручка год к году существенно возросла: в IV квартале на 22% до 3 млрд долл., а по итогам всего года – на 20,8% до 11 млрд долл, по сравнению с предыдущим кварталом ситуация ухудшилась – выручка снизилась на 0,3%. По словам руководства VimpelСom Ltd, это связано с сезонными факторами – падением доходов от высокоприбыльного роуминга и, соответственно, увеличение доли низкодоходных внутрисетевых звонков. На ключевом для компании российском рынке выручка увеличилась на символические 0,4% относительно III квартала до 64,5 млрд руб. (2,1 млрд долл.), при том что доходы от услуг сотовой связи остались на прежнем уровне, составив около 53,8 млрд руб. (1,8 млрд долл.). С другой стороны, существенный рост наблюдался в сегменте передачи данных – на 13,2% до 3,6 млрд руб. (100 млн долл.). Всего по итогам года выручка VimpelСom Ltd в России увеличилась на 5,3% до 247 млрд руб. (8,2 млрд долл.), в том числе услуги мобильной связи принесли 207 млрд руб.(6,9 млрд долл.). Скромные темпы роста на фоне остальных сотовых операторов можно объяснить низкими инвестициями в привлечение клиентов и развитие сети 3G на протяжении последних пары лет. Чтобы ликвидировать отставание, компания в IV квартале увеличила маркетинговые расходы и вложения в развитие сети, в итоге ее абонентская база выросла на 0,8% квартал к кварталу до 52 млн абонентов и на 2,2% за весь 2010 г. На Украине VimpelСom Ltd показал не самые сильные результаты – выручка за прошлый год снизилась на 0,3% до 12,4 млрд гривен (1,6 млрд долл.).

Рентабельность падает. Последний квартал прошлого года оказался слабым и в отношении операционной эффективности – на фоне снижения выручки OIBDA сократилась на 9,2% квартал к кварталу до 1,3 млрд долл., а рентабельность по OIBDA упала на 5 п.п. до 44%, чему способствовал рост коммерческих и общехозяйственных расходов на 7%, связанный, по словам руководства компании, с увеличением затрат на привлечение новых клиентов. По итогам всего года ситуация, благодаря консолидации результатов Киевстара, выглядит немного лучше – OIBDA выросла на 15,4% до 5 млрд долл., а рентабельность по OIBDA снизилась всего на 2 б.п. до 47%. Отметим, что в результате объединения с Wind Telecom рентабельность VimpelСom Ltd по OIBDA, по нашим оценкам, может снизиться до 43%.Чистая прибыль компании в 2010 г. выросла на 54% до 1,7 млрд руб. – главным образом благодаря снижению процентных расходов и замедлению роста налоговых выплат. Это позволило чистой рентабельности подняться с 13% в 2009 г. до 16% в 2010 г.

Деньги уходят… Денежные средства от основной деятельности в IV квартале снизились на 38,9% квартала к кварталу до 769 млн долл., что при росте капвложений на 83,5% квартала к кварталу до 845,9 млн долл. вывело свободный денежный поток в отрицательную зону. Свободный денежный поток по итогам 2010 г. снизился на 27% до 1,9 млрд долл., что при оттоке средств в рамках финансовой деятельности, составившем 2,9 млрд долл., привело к сокращению денежных средств на балансе за 2010 г. на 38% до 885 млн долл. По словам руководства компании, в 2011 г. размер капвложений не должен быть существенно выше уровня 2010 г., равнявшегося 1,8 млрд долл.

…но долг снижается. Весь прошлый год компания активно сокращала объем долга, направляя на это существенные средства – чистый отток средств на погашение задолженности составил около 1,7 млрд долл. Это позволило уменьшить общий долг на 23% до 5,7 млрд долл. Чистый долг снизился менее значительно – на 19,1% до 4,8 млрд долл. Отношение Долг/OIBDA по итогам прошлого года опустилось почти до докризисного уровня 1,1, а коэффициент Чистый долг/OIBDA составил около 1. В результате объединения с Wind Telecom долг объединенной компании, по нашим оценкам, вырастет до 25 млрд долл. На его рефинансирование и денежную часть сделки Вымпелкому придется привлечь примерно 5,5 млрд долл. как в виде кредитов, так и облигаций. По словам руководства компании, окончательное определение параметров сделки и ее завершение ожидается в течение месяца – до этого момента VimpelСom Ltd не планирует выход на публичные рынки. Высока вероятность, что компания выпустит евробонды во второй половине года. В целом, исходя из объявленных параметров сделки, мы ожидаем, что объединенной компании удастся удержать долговую нагрузку по итогам 2011 г. в пределах 2,3 в терминах Долг/OIBDA, а в следующем году снизить до 1,5–1,7.

Привлекательны длинные еврооблигации. В настоящее время обращается шесть выпусков еврооблигаций VimpelСom Ltd общим объемом 4,4 млрд долл., а также три выпуска рублевых облигаций на сумму 30 млрд руб. С нашей точки зрения, предполагаемый отрицательный эффект от объединения с Wind Telecom уже давно отыгран в котировках. Впрочем, теперь риски связаны ожидаемым пересмотром рейтингов компании международными агентствами (так, недавно Moody’s понизило рейтинг ОАО «Вымпелком» до «Ва3»). В рублевых облигациях идей пока не видно, премия к сопоставимым выпускам МТС представляется справедливой. Наиболее привлекательны, на наш взгляд, сейчас длинные евробонды Vimpelcom’18 и ’21, торгующиеся со спредами к кривой МТС, составляющими порядка 60–80 б.п., что слишком много даже с учетом разницы в рейтингах и долговой нагрузке.