Снижение рентабельности на фоне роста цены на сырье. Вчера Вимм-Билль-Данн (ВБД) представил финансовые результаты I квартала, которые подтвердили, что, положение компании остается устойчивым, вопреки неблагоприятному влиянию внешних факторов. Выручка ВБД увеличилась на 19,1% относительно I квартала 2009 г. и составила 615,3 млн долл. Столь существенный рост был обусловлен преимущественно изменением валютных курсов – в рублевом выражении продажи ВБД возросли на 4,9%. Тем не менее мы считаем данный результат значительным достижением компании: в отчетном периоде ВБД удалось увеличить продажи во всех производственных сегментах («молоко», «напитки» и «детское питание»), несмотря на серьезные трудности, которые дефицит сухого молока вызвал у всех производителей молочной продукции – в связи с этим ВБД даже был вынужден в IV квартале 2009 г. прибегнуть к ограничению производства по некоторым наименованиям продукции. В отчетном периоде закупочная цена на сырое молоко в долларовом выражении увеличилась на 34,3%, результатом чего стало снижение как валовой рентабельности всей компании (на долю молочного сегмента приходится 70,6% совокупной выручки ВБД), так и рентабельности по EBITDA (с 14,1% до 11,9%). EBITDA составила 73,5 млн долл., что соответствует уровню I квартала 2009 г. Чистая прибыль увеличилась более чем в 2,5 раза, что, однако, обусловлено неденежным доходом от курсовых разниц (в I квартале 2009 г. убыток от курсовых разниц составил 25,1 млн долл. против прибыли в размере 5,3 млн долл. в I квартале 2010 г.) – без учета эффекта от курсовых разниц снижение прибыли составило бы 23,9%. Тем не менее ВБД повысил операционную эффективность, снизив долю операционных расходов в выручке с 22,8% до 20,3%. А то, что компания продолжает наращивать долю рынка во всех трех сегментах, обеспечит ей стабильный прирост выручки по мере восстановления потребительского спроса.

Ситуация с долгом более чем комфортная. С начала года объем долга ВБД практически не изменился, составив на конец I квартала 485 млн долл. Отношение Долг/EBITDA осталось умеренным на уровне 1,6. При этом компания обладает отличными показателями ликвидности – запас денежных средств ВБД с избытком покрывает краткосрочную задолженность, к которой относится и выпуск облигаций ВБД-3 объемом 5 млрд руб. (в обращении находятся бумаги на сумму около 100 млн долл.) с офертой в сентябре нынешнего года. Компания не объявляла о намерении осуществлять в ближайшее время крупные приобретения, таким образом, можно ожидать изменения долговой нагрузки скорее в сторону снижения, чем повышения.

В секторе пока без идей. Находящиеся в обращении выпуски ВБД-2 (YTM 7,82% @ декабрь 2010) и ВБД-3 (YTP 5,16% @ сентябрь 2010 г.) практически неликвидны, так что рекомендации по ним не имеют смысла. Вообще, сектор пищевой промышленности слабо представлен на облигационном рынке, и до появления первичных размещений (финансовое положение таких компаний, как ВБД и Черкизово, вполне позволяет им разместить облигации при улучшении рыночных настроений) каких-либо интересных идей в секторе не предвидится.