СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Кипрский ящик Пандоры. Пятница прошла достаточно спокойно, инфляция в еврозоне и США оказалась на уровне прогнозов, новостной поток был в целом слабый, а от встречи европейских министров финансов по вопросам предоставления поддержки странам периферийной Европы сенсаций не ждали. Однако объявленное в субботу решение о сокращении помощи Кипру на поддержку банковской системы и решение Кипра о частичной конфискации депозитов в банках страны имело эффект разорвавшейся бомбы. Списание 6,75% с застрахованных депозитов и 10% с депозитов свыше 100 тыс. евро, а также введение валютного контроля и моратория на переводы вызвало банковскую панику. На фоне крайне негативной реакции уже обсуждается возможность смягчения решения для мелких вкладчиков за счет повышения списания для крупных вкладов. Случай «стрижки» застрахованных вкладов – первый за последние годы, и основная опасность сейчас в том, что вкладчики весьма слабых кредитных организаций Испании, Италии и Португалии присоединятся к «набегу на банки», усугубляя положение. В свою очередь, расходы на поддержание банков этих стран могут быть на два порядка выше, чем сэкономленные на поддержке Кипра 6 млрд евро. Ключевыми событиями этой недели должны были стать публикация германского индекса ZEW и заседание ФРС, но политика и новости из южноевропейских столиц, Франкфурта, Брюсселя и Москвы (в силу финансовых взаимосвязей российских корпораций и банков с Кипром) будут доминировать. Мы ожидаем тотального «бегства в качество», распродажи евро и рискованных активов на отрезке как минимум в несколько дней.

После пятничного роста можно ждать сложного начала недели. В пятницу на рынке преобладали покупки, суверенные выпуски подорожали на 20–30 б.п. Спред Russia’30 (YTM 3,1%) остался равным 111 б.п.: российский бенчмарк подорожал на 30 б.п., но доходность 10 UST снизилась с 2,03% до 1,99%. В первом эшелоне пользовались популярностью бумаги нефтегазового сектора. В частности, длинные евробонды Газпрома GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) стали дороже почти на 1 п.п., GAZPRU’19 (YTM 3,7%) прибавил в цене 70 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 4,2%) – 60 б.п. Рост облигаций Роснефти составил в среднем 20 б.п. В сегменте квазисуверенных банков был отмечен спрос на оба выпуска SBERRU’22 (YTM 4,3%/5%), которые подорожали на 20 б.п. Кривая ВЭБа оказалась под давлением – котировки VEBBNK’22 (YTM 4,3%) упали почти на полпроцентных пункта. Сегодня госкорпорация начинает встречи с инвесторами, по результатам которых возможно размещение выпуска в швейцарских франках. Во втором эшелоне NOMOS’19 (YTM 8,2%) и PROMBK’19 (YTM 8,3%) прибавили по 30 б.п. Новый CHMFRU’18 (YTM 4,4%) в пятницу торговался вблизи своего номинала. Кривая VimpelCom поднялась в среднем на 20 б.п. Между тем после событий, связанных с Кипром, эта неделя начнется с резкого снижения цен. Рынки Азии и фьючерсы на американские индексы с утра потеряли более чем 1,5%.

Внутренний рынок

Заседание ЦБ по ставкам не принесло сюрпризов. Банк России отметил в пресс-релизе, что текущий уровень ставок правильно отражает баланс между риском для экономического роста и инфляцией. Другого решения трудно было ожидать, поскольку снижение ставок при инфляции, превышающей 7%, означало бы фактический отказ от проводимой ЦБ политики инфляционного таргетирования. С другой стороны, трудно не видеть, что российская инфляция имеет доминирующую немонетарную составляющую, а это означает, что в условиях нормального урожая зерновых и более серьезного ограничения роста тарифов естественных монополий ставка рефинансирования вполне могла бы быть заметно ниже текущих 8,25%. В сегодняшних же условиях мы считаем фундаментально обоснованной ставку на уровне 8% и ожидаем, что она придет к этому уровню либо в конце мая – июне, либо в сентябре текущего года.

Ак Барс понижает ориентир. Банк, имеющий рейтинги B1/BB- (оба с негативным прогнозом), сообщил о снижении диапазона купонной ставки по облигациям серии БО2 объемом 5 млрд руб. до 9,1–9,5%. Книга закрывается 18 марта. Граница, ниже которой АкБарс-БО2 точно не сможет разместиться, представляет собой линию между выпусками Промсвязь-БО3 (Ba2/BB-, доходность 8,64% на 11 мес.) и Номос-11 (Ba3/BB, доходность 8,9% на 16 мес.). Более того, хочется, чтобы Ак Барс предложил к этому уровню ощутимую премию. Соответственно, доходность, равная 9,5%, выглядит в случае с АкБарс-БО2 вероятной точкой баланса интересов эмитента и покупателей. С другой стороны, не стоит забывать и о других макетируемых сейчас выпусках. Например, несколько дней назад мы писали о том, что банк Центр-Инвест планирует разместить два займа общим объемом 2,5 млрд руб. с купоном 10–10,5% и 1,5-годовой офертой. Поскольку Центр-Инвест, недостатком которого в сравнении с Ак Барсом является только существенно меньший размер, имеет рейтинг Ba3 от агентства Moody’s, это предложение кажется нам едва ли менее интересным, чем АкБарс-БО2, даже учитывая премию за неликвидность, которую, конечно, должен заплатить Центр-Инвест.

Из высококачественных бумаг рекомендуем к покупке ВЭБ-9. Облигации основного банка развития РФ (рейтинг BBB/Baa1/BBB), на 100% контролируемого правительством, являются первыми кандидатами на почетное звание «суверенный риск» после собственно суверенного риска. Тем не менее выпуск ВЭБ-9 торгуется с премией не менее 25 б.п. к кривой наиболее качественных корпоративных облигаций (например, РЖД), предлагая доходность 8,1% на срок 36 месяцев. В принципе, с той же доходностью можно купить чуть более короткий выпуск ВТБ-БО22 (BBB/Baa1/BBB), который, кстати, также вполне можно рекомендовать к покупке, однако при одинаковой доходности риск ВЭБа представляется нам все же более привлекательным.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (BBB/Baa1/BBB)

По всей видимости, банк проведет SPO на Московской бирже с участием якорных инвесторов

ВТБ намерен провести SPO до осени. В пятницу ВТБ вновь оказался в центре внимания: первый вице-премьер российского правительства Игорь Шувалов сделал ряд заявлений, согласно которым, до осени текущего года ВТБ проведет допэмиссию в объеме 100 млрд руб. (3,3 млрд долл.), весь этот пакет планируется размещать единовременно, не исключается и участие якорных инвесторов. Кроме того, по словам президента ВТБ Андрея Костина, банк намерен провести «широкомасштабное размещение» на Московской бирже.

Появление якорных инвесторов по-прежнему вероятно. Впервые указана предполагаемая сумма сделки, которая соответствует верхней границе ранее заявленного диапазона 1–3 млрд долл. Исходя из текущих котировок это означает, что объем допэмиссии составит около 15% уставного капитала, что предполагает 10-процентное снижение госдоли (до 65,5%). Другой вывод, который можно сделать из прозвучавших заявлений: частное размещение допэмисии (то есть приобретение всего пакета на 3 млрд долл. фондом национального благосостояния Катара или другим крупным инвестором) представляется маловероятным – скорее всего, новые бумаги будут размещаться на открытом рынке, однако часть допэмиссии все же может быть выкуплена якорными инвесторами, такими как уже упоминавшиеся фонд Катара, TPG или China Investment Corp.

Нейтрально для облигаций. На наш взгляд, участники рынка не почерпнут ничего принципиально нового из сделанных заявлений, тогда как эйфория по поводу возможности частного размещения уже прошла. Сценарий, предполагающий проведение публичного размещения одновременно с продажей части пакета якорным инвесторам, на данный момент выглядит наиболее реалистичным. Среди бумаг эмитента на внешнем рынке мы выделяем лишь выпуск VTB’perp (YTP 8,1%).