Внешний рынок

Китай повысил ставки. Предновогодняя неделя обещает быть относительно спокойной, экономической статистики публикуется немного (первая публикация – во вторник). Мы не исключаем, что на рынках сохранится восходящий тренд, хотя объемы торгов будут незначительными. Главным событием понедельника стало решение Народного банка Китая повысить базовые ставки на 25 б.п. с целью обуздания инфляции. Ставка по кредитам сроком на 12 месяцев была поднята до 5,81% с 5,56% годовых, по депозитам на тот же срок – до 2,75% с 2,5%. Таким образом, Китай уже второй раз за три месяца пошел на ужесточение денежно-кредитной политики, но повышение ставок не стало для рынков неожиданностью, поскольку ЦБ Китая уже не раз об этом предупреждал. В прошлую пятницу мировые финансовые рынки были закрыты в связи с рождественскими праздниками. В последний рабочий день недели расстановка сил в паре евро/доллар практически не изменилась, но сегодня утром европейская валюта уверенно растет, двигаясь к отметке 1,32 долл./евро. Сегодня в США будет размещаться несколько траншей казначейских облигаций с различными сроками обращения суммарным объемом 97 млрд долл., что может оказать давление на этот рынок.

Невыразительная динамика. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически без изменений у отметки 149 б.п., цена Russia’30 снизилась на 11 б.п. до 115,3% от номинала. Остальные суверенные выпуски несколько подорожали – в среднем на 10 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность была невысокой, но покупки преобладали. В евробондах Газпрома была отмечена разнонаправленная динамика, на коротком и на длинных концах преобладали продажи, но в среднем цены бумаг газового монополиста не изменились. В финансовом секторе наблюдались вялые движения котировок, в евробондах ВТБ не сформировалось единого тренда, на длинном конце инвесторы избавлялись от бумаг, что привело к нейтральному закрытию котировок банка в целом. В облигациях других представителей финансового сектора была отмечена невыразительная динамика с незначительными изменениями цен. Реакция азиатских рынков на повышение ставки в Китае была довольно сдержанной. Котировки фьючерсов на американские фондовые индексы идут вниз, но цены на нефть вышли в плюс, что должно поддержать российский рынок на открытии.

Внутренний рынок

Ставка рефинансирования не изменена. В пятницу состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ РФ, на котором было принято решение оставить ставку рефинансирования без изменения на уровне 7,75%. В то же время регулятор на 25 б.п. повысил ставки по депозитам. В последнее время риторика денежных властей в отношении перспектив повышения ставки рефинансирования стала более жесткой, а повысив ставки по депозитам регулятор послал рынкам сигнал о своей готовности действовать и идти на ужесточение денежной политики. На наш взгляд, повышение депозитных ставок на 25 б.п. является довольно умеренным и вряд ли приведет к усиленному притоку свободной ликвидности банков на депозиты в ЦБ. В своем комментарии Банк России отметил, что уровень инфляции на 20 декабря составил 8,4% в годовом выражении, что очень близко к нашему годовому прогнозу, составляющему 8,5%.

Размещено ОФЗ на 137 млрд руб. В четверг Центральный банк по поручению Минфина доразместил ОФЗ общим объемом 137,5 млрд руб. В частности, были доразмещены ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. почти на 34 млрд руб., ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 22 млрд руб., ОФЗ 25073 с погашением 1 августа 2012 г. на 8,6 млрд руб., ОФЗ 25074 с погашением 29 июня 2011 г. на 31 млрд руб., ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015 г. на 10 млрд руб., ОФЗ 26201 с погашением 16 октября 2013 г. на 26 млрд руб. и ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на 8,8 млрд руб. Мы полагаем, что размещение прошло среди очень узкого круга инвесторов, в качестве которых, скорее всего, выступили крупные госбанки. В начале декабря Минфин встревожил рынок сообщением о намерении продать в декабре ОФЗ на 200 млрд руб., спровоцировав рост доходностей, отмену еженедельных аукционов ОФЗ и низкие объемы размещения на состоявшихся. Затем Минфин заявил, что не будет размещать этот объем ОФЗ на рынке, и по видимому, решил продать бумаги среди определенной группы инвесторов. С учетом размещения, состоявшегося в четверг, за весь год Минфин разместил ОФЗ примерно на 700 млрд руб., что ниже изначально запланированного объема.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые платежи снижают ликвидность

В пятницу уровень ликвидности снизился, а ставки по МБК немного подросли. Сегодня компаниям предстоит произвести выплаты по акцизам и НДПИ. В результате объем ликвидности, вероятно, еще больше сократится, а ставки межбанковского кредитования продолжат повышаться.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 25,4 млрд руб. до 712,7 млрд руб., а депозиты снизились на 35,4 млрд руб. до 272 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 1 б.п. до 2,92%.

Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 10 копеек относительно предыдущей сессии и достигла нового минимума (34,74 руб.) с 15 сентября. Курс доллара к рублю на ММВБ за сессию упал на 15 копеек до 30,46 руб./долл. Объем торгов также сократился – на 9,8% относительно предыдущей сессии до 8,3 млрд руб. Курс евро к рублю упал на 5 копеек до 39,79 руб./евро. Сегодня поддержку рублю по-прежнему будут оказывать цены на нефть, которые в ходе последней сессии отличались сильной волатильностью, но по-прежнему остаются высокими. В пятницу цена на нефть марки Brent упала на 1% до 93 долл./барр., однако сегодня утром она вновь торгуется на уровне 94 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня курс доллара к рублю будет находиться вблизи отметки 30,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Татфондбанк (-/B2/-). Выпуск интересен только у верхней границы ориентиров

Татфондбанк предлагает новые долги. Сегодня закрывается книга заявок по первому выпуску биржевых облигаций Татфондбанка объемом 2 млрд руб. со сроком обращения три года и офертой через полтора года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9–9,5%, что при дюрации около 1,4 года соответствует доходности 9,2–9,73%). Татфондбанк – средний по величине универсальный коммерческий банк, работающий преимущественно в Республике Татарстан. По данным ЦБ РФ на 1 декабря 2010 г., Татфондбанк занимал 62-е место по размеру активов. Основным акционером банка является Республика Татарстан с долей более 30%.

В целом кредитное качество Татфондбанка мы оцениваем как среднее. По итогам I полугодия по МСФО активы банка выросли на 5,22% с уровня предыдущего полугодия до 52,3 млрд руб., в то время как чистый кредитный портфель увеличился всего на 2,5% 35,4 млрд руб. Последнее можно объяснить более быстрым ростом финансовых активов (они выросли на 41,6% до 8,6 млрд руб.), из которых более 80% составляют вложения в корпоративные облигации. Качество кредитного портфеля Татфондбанка остается достаточно высоким – доля просроченных более чем на 90 дней кредитов ниже средней по рынку и составляет 3,1%. Однако высокая доля резервов под обесценение – на уровне 10,5% от совокупного портфеля – наводит на мысль, что качество кредитного портфеля в действительности может быть хуже. В пользу этого говорит и то, что объем «плохих» кредитов в отчетном периоде уменьшился на 4,6%, а резервы продолжили рост, увеличившись на 1,15%. Дополнительные риски, на наш взгляд, создает высокая доля операций со связанными сторонами – порядка трети от объема активов. Рентабельность бизнеса Татфондбанка пока ниже среднероссийских показателей, что объясняется ростом процентных расходов при снижении процентных доходов. На этом фоне доходность средних активов по итогам I полугодия 2010 г. находилась на уровне 0,5%, а доходность капитала составляла около 3,7%.

Справедливый уровень доходности – вблизи верхней границы ориентиров. Сейчас в обращении находится четыре выпуска облигаций Татфондбанка общим объемом 7,5 млрд руб. Ориентироваться на эти бумаги довольно сложно в силу их невысокой ликвидности и короткой дюрации. Для позиционирования размещаемых бумаг Татфондбанк можно сравнить с другими банками, имеющими схожие кредитные рейтинги и масштабы бизнеса, а именно с СКБ-банком (-/В2/В), Инвестторгбанком (-/В2/-), банком «Восточный Экспресс» (-/В2/-). Согласно нашим оценкам, по кредитному качеству Татфондбанк немного уступает Инвестторгбанку (причем как по достаточности капитала, так и по уровню рентабельности), но его кредитный портфель немного более устойчивый. По сравнению с СКБ-банком эмитент отличается чуть более медленным ростом активов и низкой рентабельностью, обладая в то же время кредитным портфелем чуть лучшего качества и несколько более высоким показателем достаточности капитала. У Восточного Экспресса выше рентабельность, однако также выше уровень «плохих» кредитов и хуже показатель достаточности капитала. На наш взгляд, новый выпуск Татфондбанка должен торговаться не ниже выпусков вышеперечисленных банков. Более того, учитывая меньшие масштабы бизнеса и высокую вероятность роста просроченных кредитов, должен предлагать премию не менее 20–30 б.п. Таким обраом, мы считаем выпуск Татфондбанк БО1 интересным только вблизи верхней границы заявленного диапазона с доходностью около 9,7% к оферте через полтора года.

Аэрофлот (-/-/ВВ+). Относительно скромная программа капвложений на 2011 г.

В следующем году компания профинансирует около 85 млн долл. инвестиций. В конце прошлой недели совет директоров Аэрофлота утвердил план капитальных вложений на 2011 г. в размере 2,58 млрд руб. (около 85 млн долл.). Это даже меньше, чем компания профинансировала в 2010 г. (за девять месяцев – 98 млн долл.). С начала года Аэрофлот последовательно снижал долговую нагрузку (отношение Чистый долг/EBITDA на конец III квартала составило 2,2), и намерен в следующем году придерживаться того же курса. Достаточно скромные планируемые капитальные вложения, по всей видимости, являются частью этой стратегии, поскольку могут быть профинансированы за счет полученной в следующем году EBITDA и не потребуют привлечения нового долга. Согласно расчетам Аэрофлота, ожидающаяся в 2011 г. деконсолидация долга, привлеченного на строительство терминала D в Шереметьево-3 (около 0,9 млрд долл.), позволит снизить долговую нагрузку ниже уровня 1. Единственным риском для финансового профиля Аэрофлота остается приобретение авиаактивов Ростехнологий, поскольку приобретаемые компании обременены чрезмерными долгами. Тем не менее мы не думаем, что Аэрофлот станет расширяться в ущерб собственной финансовой устойчивости. Наш текущий взгляд на кредитный профиль компании является позитивным, однако ее облигации представляются нам справедливо оцененными. Кроме того, выпуски низколиквидны и котируются на уровне 7,5% на 28 месяцев.

ЮТэйр (NR). Компания проявляет интерес к АК «Москва»

Речь идет о передаче прав на маршруты и самолеты. По сообщению сегодняшних «Ведомостей», подконтрольная правительству Москвы АК «Москва» (бывшая «Атлант-Союз») может прекратить полеты уже с февраля следующего года. Компания убыточна, ее текущий долг составляет 3,5 млрд руб. без учета исков от Ростехнологий на сумму около 3 млрд руб. После новогодних праздников права на маршрутную сетку и находящиеся у компании в лизинге воздушные суда могут быть переданы ЮТэйру. Важно, что речи о покупке ЮТэйром АК «Москва» не идет, по сути, компания будет пользоваться только активами подконтрольного Москве перевозчика. Однако о сумме, которую должна будет уплатить за это ЮТэйр, пока не сообщалось. Приобретение проблемного актива может поставить под угрозу и без того низкую финансовую устойчивость ЮТэйра. После кризиса ЮТэйр начал активно укреплять свои позиции на российском рынке авиаперевозок. Так, по итогам 11 месяцев уходящего года компании удалось увеличить пассажиропоток на 28,3% год к году, а по итогам всего года она рассчитывает на прирост в 34%. Использование маршрутной сети АК «Москва», скорее всего, позволит ЮТэйру выйти на третье место в России после Аэрофлота и Трансаэро. Тем не менее мы с осторожностью относимся к столь активной экспансии компании. Исторически ее уровень прозрачности для инвесторов был достаточно низким, а последняя опубликованная отчетность (за I полугодие 2010 г. по МСФО) свидетельствовала о весьма высоком уровне долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA – 8). Поэтому даже с учетом подконтрольности компании Сургутнефтегазу ее облигации, котирующиеся на уровне 9,3–9,8% на горизонте 27–36 мес., мы оцениваем как дорогие.