Внешний рынок

ВВП еврозоны и занятость в США. Основными событиями недели обещают стать публикация предварительной оценки ВВП зоны евро за III квартал 2010 г., которая намечена на четверг, большого числа индикаторов деловой активности в промышленности (индексы PMI) крупнейших экономик мира, но центральное место занимают данные о занятости в США (пятница). Сегодняшний день будет в этом смысле небогат событиями; единственное, что представляет интерес для инвесторов, это значения индексов делового и потребительского оптимизма в еврозоне. Выходные дни также принесли новости, на этот раз хорошие: Ирландия согласовала с ЕС пакет финансовой помощи в размере 85 млрд евро, что должно несколько успокоить рынки, которые в последние две недели испытывали нервозность по поводу нового витка долгового кризиса в Европе. Таким образом, Евросоюз показал оперативность и решимость в борьбе с кризисом суверенных долгов, однако проблема не столько решена, сколько отложена. В пятницу ведущие биржевые площадки закрылись снижением, и основной причиной негативной динамики стали вышеупомянутые долговые проблемы Европы. Последний рабочий день недели был непростым для пары евро/доллар: торги начались с заметного ослабления европейской валюты, но по итогам торговой сессии евро отыграл потери и достиг отметки 1,32 долл./евро. Сегодня утром евро растет благодаря новостям о предоставлении помощи Ирландии. В пятницу доходности десятилетних казначейских облигаций США почти не изменились, снизившись всего на 2 б.п. до 2,87%.

Евробонды вновь в минусе. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 11 б.п. до 185 б.п., бумага подешевела на 49 б.п. до 116,5% от номинала. Остальные суверенные выпуски также испытывали давление и подешевели в среднем на 45 б.п. В корпоративном сегменте преобладали продажи. Еврооблигации Газпрома подешевели в среднем на 16 б.п., потери бумаг ЛУКОЙЛа оказались более существенными – в среднем 42 б.п. Продавцы были активными и в финансовом секторе: еврооблигации РСХБ и ВТБ упали в цене в среднем на 25 б.п., бумаги Сбербанка – в среднем на 30 б.п.. Азиатские рынки сегодня утром вышли в положительную зону, растут и котировки фьючерсов на американские фондовые индексы, а также цены на нефть. Мы ожидаем, что торги в России начнутся ростом.

Внутренний рынок

Неделя без аукционов ОФЗ. Предстоящая неделя пройдет на рынке гособлигаций спокойно, так как аукционов, обычно проводимых Минфином по средам, на этот раз не запланировано. Перенос аукционов по ОФЗ, а именно ОФЗ 25071 на 15,2 млрд руб. и ОФЗ 25074 на 10,5 млрд руб. на 22 декабря связан со стартующим на этой неделе роуд-шоу российских еврооблигаций. Мы думаем, что перенос аукционов благоприятен для Минфина, поскольку в конце декабря обычно наблюдается избыток свободной ликвидности, сейчас же отмечается ее существенное сокращение в связи с наступлением периода налоговых платежей, что негативно отразилось бы на спросе. В пятницу объем торгов в секторе гособлигаций составил 2,5 млрд руб., что весьма неплохо. Изменение цен было совсем незначительным, исключение составили лишь самые длинные ОФЗ 46020, подешевевшие на 157 б.п., однако бумага малоликвидна, что и нашло отражение в объеме торгов, составившем лишь 87 млн руб.

Ставка рефинансирования оставлена без изменений. В пятницу состоялось заседание совета директоров ЦБ, по итогу которого ставка рефинансирования осталась без изменений на уровне 7,75%. Можно предположить, что, ЦБ начнет ужесточение денежно-кредитной политики уже в I квартале следующего года в рамках борьбы с инфляцией. Мы уже отмечали, что избыток ликвидности на рынке был несколько нивелирован валютными интервенциями: начиная с сентября ЦБ был вынужден продавать валюту для поддержания курса рубля, в результате чего уровень свободной рублевой ликвидности несколько снизился. Кроме того, ЦБ активно проводит аукционы по ОБР, что также сокращает избыток ликвидности. На предстоящей неделе, в четверг, будут доразмещаться ОБР-15 с погашением 15 марта 2011 г. на 5 млрд руб. и ОБР-16 с погашением 18 февраля 2011 г., так же на 5 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В связи с налоговыми платежами ликвидность продолжает снижаться,а межбанковские ставки – расти

Сегодня наступает срок уплаты налога на прибыль. Ликвидность снижалась на протяжении трех предыдущих сессий, и мы ожидаем, что сегодня падение продолжится. Ставки межбанковского кредитования в ходе предыдущей сессии повысились, и, вероятно, сегодня также будут расти. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 18,5 млрд руб. до 497,8 млрд руб., депозиты банков – на 2,6 млрд руб. до 140,2 млрд руб. Однодневная индикативная ставка MosPrime повысилась на 20 б.п. до 3,46% – самый высокий уровень за прошедшие семь месяцев. Несмотря на снижение ликвидности, все аукционы РЕПО в пятницу были отменены в связи с отсутствием заявок от банков.

В пятницу рубль подешевел по отношению к доллару на фоне снижения цены на нефть и отрицательной динамики мировых рынков акций. На ММВБ курс доллара вырос на 22 копейки до 31,42 руб./долл. при объеме торгов 12,3 млрд долл. Курс евро, напротив, упал на 7 копеек до 41,55 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины повысилась на 9 копеек до 35,98 руб. Сегодня цена на нефть растет, как и индексы азиатских рынков, после того как Ирландия получила финансовую помощь от ЕС и МВФ. Снижение внутренней ликвидности также поддерживает рубль, и мы ожидаем, что сегодня рубль будет стоить 31,4 – 31,3 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

X5 Retail Group (BB-/-/-). Показатели за III квартал и девять месяцев 2010 г.:ничего неожиданного, структура долга улучшилась

EBITDA отстает от выручки по темпам роста. В пятницу X5 Retail Group первой из розничных компаний опубликовала финансовые показатели за III квартал и девять месяцев 2010 г. Как уже сообщала Х5 (см. подробнее наш обзор от 12 октября 2010 г.), по итогам III квартала выручка компании возросла на 24% в долларовом (динамика всех результатовпредставлена в сравнении с уровнями годичной давности) и на 21% в рублевом выражении до 2,6 млрд долл. С января по сентябрь показатели составили 7,8 млрд долл., увеличившись на +28% год к году и 235,3 млрд руб. (+20%) соответственно. Однако EBITDA (+16,6%) серьезно отстала от выручки по темпам роста, в результате чего рентабельность по EBITDA оказалась на 0,8 п.п. ниже показателя за девять месяцев 2009 г. (8,4%) и на 0,3 п.п. ниже уровня III квартала 2009 г.(7,9%). Причиной этого стали возросшие операционные расходы (преимущественно затраты на оплату труда (+32%) и аренду (+38%)), которые в процентном отношении к выручке возросли на 0,6 п.п. до 20,3%. Поскольку Х5 увеличила прогноз по открытию новых магазинов на 2010 г., мы не ожидаем, что IV квартал с точки зрения операционной эффективности станет заметно лучше III квартала, поскольку увеличение плана по вводу новых магазинов потребует найма нового персонала, тогда как арендные ставки постепенно идут вверх. Чистая прибыль за девять месяцев увеличилась на 51%, однако на результат прошлого года существенно повлияла отрицательная курсовая разница.

Улучшение срочной и валютной структуры долга. На отчетную дату совокупный долг компании составил порядка 2 млрд долл., оставшись практически без изменений с начала года и увеличившись на 66 млн долл. относительно II квартала. Однако в III квартале Х5 произвела хоть и ожидаемые, но все же весьма существенные изменении в структуре своего долгового портфеля. Так, если на конец II квартала совокупный долг Х5 был на 99% представлен краткосрочными заимствованиями и был на 61% номинирован в долларах (при практически целиком рублевой выручке), то на отчетную дату краткосрочный долг составлял уже 34%, а 20%совокупного долга было номинировано в долларах. Х5 рефинансировала подлежавший погашению в декабре синдицированный кредит на 1,1 млрд долл., заменив его бивалютным клубным кредитом на общую сумму 800 млн. долл. и средствами существующих кредитных линий на 300 млн долл. в рублевом эквиваленте. В сентябре Сбербанк открыл компании номинированную в рублях возобновляемую кредитную линию на 500 млн долл. до 2015 г., за счет которой предполагается гасить оставшийся краткосрочный долг. Кроме того, на конец II квартала у Х5 оставались невыбранными кредитные линии на 705 млн долл., так что с учетом средств, использованных на рефинансирование синдицированного кредита, у компании должен еще оставаться невыбранный лимит, который она может использовать на финансирование оставшейся инвестиционной программы.

Ускорение экспансии, долговая нагрузка останется умеренной. Х5 повысила прогноз на 2010 г. по вводу новых магазинов до 250–300 дискаунтеров, 20 супермаркетов и 10 гипермаркетов, намереваясь при этом направить на капитальные расходы меньше средств, чем было запланировано ранее (предыдущий план был равен18 млрд руб. (около 600 млн долл.). За девять месяцев года компания направила на капитальные вложения 251,7 млн долл., профинансировав их за счет имеющегося у нее на начало года запаса денежных средств (новый долг привлекался только на рефинансирование старого). Таким образом, за последний квартал компании предстоит профинансировать около половины намеченных инвестиций, источниками чего, как мы полагаем, станут преимущественно собственные средства. В III квартале Х5 снова вышла на положительный денежный поток от операционной деятельности после его ухода в отрицательную зону в I полугодии из-за увеличения оборотного капитала (следствие адаптации к новому закону о торговле, вступившему в силу с 1 августа этого года), который составил 73 млн долл. Учитывая традиционно более благополучный с точки зрения продаж IV квартал, а также имеющиеся у компании на балансе денежные средства в размере 92 млн долл., привлечение нового долга, если и потребуется, то незначительное. Таким образом, долговая нагрузка (Долг/EBITDA на уровне 2,4 на отчетную дату) по итогам года существенно не изменится и останется умеренной. Ее рост возможен в следующем году, поскольку в пресс-релизе, посвященном результатам, Х5 объявила о дальнейших масштабных планах развития сети, однако подробности обещала раскрыть позднее.

В облигациях Х5 идей не видно. Что касается облигаций Х5, то выпуск Х5-4 (YTP 6,59% на шесть мес.) не представляет интереса ввиду его короткой дюрации. Выпуск Х5-1 низколиквиден и котируется на уровне 8,0–8,1% при дюрации 3,1 года, что мы считаем более или менее справедливой доходностью. В секторе ритейла мы бы в настоящий момент предпочли биржевые облигации Магнита (доходность 8,3% при дюрации 2,5 года), поскольку компания остается одной из наименее обремененных долгом на рынке рублевых облигаций.

ТКС Банк (-/В3/В-). Предложенная премия делает выпуск еще более привлекательным

В пятницу закрылась книга заявок по второму выпуску биржевых облигаций ТКС Банка. Объем размещения составил 1,5 млрд руб., срок обращения – три года, по выпуску предусмотрена оферта через один год. Ставка первого купона была установлена в размере 16,5%, что при модифицированной дюрации около 0,82 года соответствует доходности на уровне 17,18%.

Новый выпуск предлагает солидную премию к уже обращающимся бумагам эмитента. Сейчас в обращении находятся два выпуска компании – ТКС Банк-02 и ТКС Банк БО-1 – с погашением в июле и сентябре 2013 г. соответственно. Выпуск ТКС Банк-02 торгуется с доходностью около 16,3% при модифицированной дюрации 1,83 года – со спредом к кривой ОФЗ порядка 990 б.п. Между тем новый выпуск будет находиться выше кривой ОФЗ примерно на1 260 б.п.

Мы считаем новый выпуск одним из самых привлекательных в сегменте рисковых ценных бумаг. На горизонте в один год мы не видим у банка рисков рефинансирования и угроз для держателей новых облигаций. С нашей точки зрения, предложенная эмитентом доходность с лихвой компенсирует риски небольшого размера банка и довольно высокого уровня «проблемных» кредитов. С более подробными комментариями по ТКС Банку можно ознакомиться в нашем обзоре. Выпуск может быть привлекателен как для покупки в расчете на снижение доходности с учетом предложенной премии к уже обращающимся бумагам, так и в рамках стратегии «buy and hold» (поскольку на столь короткий срок сложно найти такую же доходность с такими же уровнями риска).