Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В случае приватизации РЖД в 2013 году ковенанты по еврооблигациям нарушены не будут


[26.10.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивный фон. Вчера макроэкономические новости, пришедшие из США, были, скорее, благоприятными – объем заявок на пособия по безработице несколько сократился, а заказы на товары длительного пользования увеличились более значительно, чем прогнозировалось. Новые позитивные заявления в отношении Греции был ожидаемы, но в целом добавили оптимизма. На следующей неделе наиболее важные новости поступят во вторник (личное потребление и индекс потребительской уверенности в США) и в четверг (индекс ISM manufacturing). В сложившихся условиях мы можем ожидать, что сегодняшний день пройдет достаточно спокойно.

Движение цен было разнонаправленным. За вчерашнюю торговую сессию спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,88%) к 10 UST (YTM 1,82%) незначительно расширился и достиг 106 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась с 1,79% до 1,82%, а российский бенчмарк подешевел на полпроцентных пункта до 126,7% от номинала. На суверенной кривой по-прежнему шли продажи, снижение цен составило в среднем 30–40 б.п. В корпоративном сегменте общего тренда не сложилось, картина была пестрой. В аутсайдерах остались бумаги ТНК-ВР: TMENRU’18 (YTM 3,7%) подешевел еще на 85 б.п., а потери TMENRU’16 (YTM 3,4%) и TMENRU’20 (YTM 4%) составили порядка 60 б.п. Однако ранее мы уже отмечали, что евробонды ТНК-ВР являются малоликвидными. При этом в банковском сегменте был отмечен рост цен. Особенно отличились евробонды Сбербанка. Оба выпуска SBERRU’22 (YTM 4,5% и 5,1%) подорожали почти на 45 б.п., а евробонд SBERRU’21 (YTM 4,4%) прибавил 60 б.п. VTB’20 (YTM 5,6%), VTB’22 (YTM 6,5%), VTB’35 (YTP 3,6%) и VEBBNK’20 (YTM 4%) прибавили по 30–40 б.п. Во втором эшелоне стоит отметить прежде всего состоявшееся вчера размещение пятилетнего выпуска Brunswick Rail Ltd (BB-/Ba3/-): объем займа составил 600 млн долл. (изначально эмитент хотел разместить 500 млн долл., однако при почти четырехкратном спросе эмитент занял больше), доходность выпуска составила 6,5%. Мы считаем, что размещение прошло ниже справедливой оценки. Выпуск размещен практически на кривой Евраза, что, учитывая разницу в финансовых профилях эмитентов в пользу, вряд ли обоснованно. Во втором эшелоне вчера прошли покупки вдоль кривой VimpelCom: VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) прибавили по 25 б.п. Сегодня день начнется со снижения, поскольку рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ 26208 перенесен на следующую неделю. Двухдневное снижение цен вчера прервалось, и котировки большинства ОФЗ по итогам сессии подросли. Пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,9%) прибавил в цене 35 б.п., а девятилетние ОФЗ 46018 (YTM 7,6%) – 25 б.п., примерно на столько же подорожали и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7%). На коротком конце кривой были зафиксированы небольшие продажи. Стоит отметить, что на фоне активных торгов подешевел и пятилетний выпуск ОФЗ 26206 (YTM 7,1%). Его цена опустилась на 10 б.п. Вчера Минфин объявил о планах провести аукцион по семилетним ОФЗ 26208 объемом 30 млрд руб. 31 октября, то есть в следующую среду. На этой неделе в среду аукцион по выпуску не состоялся, поскольку ориентиры Минфина оказались ниже вторичного рынка. Согласно предварительному графику аукционов, на 31 октября аукциона запланировано не было. Если ориентиры Минфина будут соответствовать рыночным условиям, то ведомство вполне может доразместить этот семилетний выпуск, однако стоит отметить, что конец месяца всегда сопряжен с налоговыми выплатами и сокращением уровня свободной ликвидности.

МОЭСК вновь занимает под 8,8%. Вчера МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) завершила сбор заявок на выпуск БО-02 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,8%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,99%. Таким образом, выпуск размещен по нижней границе ориентира, который составлял 8,8–9%. Буквально месяц назад эмитент разместил аналогичный по параметрам выпуск БО-01, который сейчас торгуется с доходностью 8,84%. Таким образом, размещение прошло с небольшой премией ко вторичному рынку (порядка 10 б.п.), что означает совсем незначительные спекулятивные возможности для инвесторов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

НДПИ и акцизы снизили объем средств в системе…

…и повысили ставки МБК. Вчера компании заплатили НДПИ и акцизы, что привело к снижению уровня средств на счетах в ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 14,1 млрд руб. до 643,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 24,5 млрд руб. до 76,1 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам ожидаемо выросли – на 1–17 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 17 б.п. до 6,56%. Центробанк увеличил дневной лимит РЕПО до 470 млрд руб. (что на 280 млрд руб. больше относительно предыдущего дня), однако банки выбрали лишь 387,4 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 6 б.п. относительно предыдущего аукциона до 5,56%. Спрос со стороны кредитных учреждений на средства, предлагавшиеся Федеральным казначейством для размещения на 84-дневных депозитах, также оказался невысоким – банки взяли лишь 5 млрд руб. за 16 млрд руб. В понедельник компаниям предстоит заплатить налог на прибыль, поэтому давление на ликвидность ослабнет лишь на следующей неделе. В краткосрочной перспективе ставки МБК, скорее всего, будут оставаться высокими.

Рубль стабилизировался. Вчера российская валюта практически не изменилась к бивалютной корзине. На ММВБ рубль подешевел на четыре копейки относительно доллара до 31,36 руб./долл., а по отношению к евро его курс остался прежним – 40,64 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на две копейки до 35,54 руб., и ЦБ вновь не стал проводить интервенции на внутреннем валютном рынке. Сегодня нефтяные цены снижаются на фоне ожидания падения спроса в США на энергоносители при значительных запасах нефти. Стоимость Brent упала на 1% до 108,3 долл./барр., а WTI – на 1,1% до 85,2 долл./барр. Фондовые индексы также движутся вниз. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня рубль подешевеет до 31,4–31,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Приватизация возможна уже в следующем году

В 2013 г. может быть продано 5% акций компании. Вчера российский министр экономического развития Андрей Белоусов заявил, что в 2013 г. в рамках реализации программы приватизации активов может состояться пилотная продажа 5% акций РЖД. По словам министра, уже состоялась предварительная проработка предложений по приватизации совместно с РЖД и Минтрансом. Новые заявления свидетельствуют о том, что приватизация может быть проведена раньше, чем ожидалось. В то же время мы полагаем, что вероятность скорой продажи компании мала, поскольку ее структура остается очень сложной, а продажа непрофильных активов не завершена, что заметно снизит оценку РЖД в преддверии приватизации. Кроме того, против скорой продажи госпакета акций выступает руководство РЖД, которое считает приватизацию возможной не ранее 2015–2016 гг. Этот факт также стоит принимать во внимание, учитывая, что РЖД уже довольно долго затягивает продажу оставшейся у него доли в Трансконтейнере, несмотря на принятое на самом высоком уровне решение.

Ковенанты нарушены не будут. Даже если приватизация указанной доли состоится, у держателей еврооблигаций компании не будет права предъявить их к выкупу. Условия ковенанты «change of control» предусматривают возникновение такого права лишь в следующих случаях: 1) если доля государства в компании опустится ниже 66,67%; 2) если государство потеряет большинство в совете директоров; 3) если у РЖД появится акционер, который будет единолично владеть более чем 25% акций компании. Единственное, чем может грозить держателям евробондов планируемая продажа 5% акций, – это исключением облигаций из индекса MSCI, что, как мы считаем, в любом случае не повлияет на котировки. На текущий момент доходность евробондов РЖД – одна из самых низких среди выпусков российских эмитентов.

КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B)

Все дело в качестве активов

Краткие финансовые результаты за 9 мес. 2012 г. по МСФО

Темпы роста кредитования на уровне рынкаВчера банк КБ «Ренессанс Капитал» представил краткие результаты по итогам 9 мес. 2012 г. по МСФО. Валовый кредитный портфель банка на конец сентября достиг 67,6 млрд руб., увеличившись на 31% с начала года и на 15% за последний квартал. Основная есть часть по-прежнему формируется за счет наиболее маржинальных продуктов – нецелевых кредитов (61%) и кредитных карт (17%). Напомним, что в нынешнем году банк планирует нарастить кредитный портфель на 30–35%, выдав кредиты на 60–65 млрд руб. (45,5 млрд за 9 мес. 2012 г.), что в целом соответствует нашему прогнозу динамики розничного кредитования.

однако качество активов вызывает беспокойство. С 2012 г. качество активов банка ухудшается, и 3 кв. не стал исключением. Согласно опубликованным результатам уровень просроченной задолженности достиг 7,5% против 6,7% по итогам 1 п/2012 г. и 4,6% на начало года. Насколько мы понимаем, сейчас происходит «вызревание просрочки» после бурного роста кредитования в 2011 г., тогда как сам эмитент связывает негативную динамику с развитием новых каналов продаж. Улучшение качества активов ожидается не ранее 2013 г. – это указывает на то, что высокая доля просрочки сохранится до конца года.

Солидный объем капитала компенсирует низкий уровень резервирования. Ренессанс традиционно сохраняет более низкий уровень резервирования (5,4% по итогам 9 мес. 2012 г.) и покрытия (73%) в сравнении с конкурентами. В связи с ухудшением качества активов, мы полагаем, банку придется дополнительно наращивать отчисления в резервы, что в дальнейшем будет оказывать давление на рентабельность активов и капитала (ROAA 4,2% и ROEA 20,3% по итогам 9 мес. 2012 г.). Преимуществом кредитного профиля Ренессанса остаются высокие коэффициенты достаточности капитала (TCAR 20,5% и Капитал/Активы 20,2% на конец сентября). Эти уровни позволяют создать дополнительный запас для абсорбирования убытков в случае ухудшения результатов.

Бумаги представляют интерес для склонных к риску инвесторов. В общем и целом опубликованные результаты мы оцениваем как нейтральные. С одной стороны, банк демонстрирует темпы роста бизнеса, сопоставимые с рыночными, с другой – не может не вызывать опасения столь существенное ухудшение качества активов. Кроме того, снижение информационной прозрачности не позволяет провести более детальный анализ результатов Ренессанса. Рублевые облигации эмитента с дюрацией до года торгуются с доходностью 12,3–12,9% и премией к ОФЗ в размере 600–640 б.п., что, по нашему мнению, является достаточной компенсацией за текущий кредитный риск. По нашему мнению, бумаги Ренессанса могут представлять интерес для склонных к риску инвесторов, вкладывающих средства в облигации single B.

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+)

Регион разместил облигации на 16,9 млрд руб. под 8,89% годовых

Новый бенчмарк. Вчера администрация Красноярского края сообщила о размещении шестого выпуска облигаций, крупнейшего субфедерального выпуска с конца 2008 г. Дюрация нового амортизируемого выпуска с переменным купоном составляет 2,89 года. Спрос на новые бумаги несколько превысил 20 млрд руб.

Долговая нагрузка невысокая, финансовое положение устойчивое. В 2011 г. собственные доходы составили около 78% всех доходов Красноярского края, а дефицит бюджета находился на уровне 2%. В 1 п/г 2012 г. доля собственных доходов повысилась до 80%, при этом в абсолютном выражении собственные доходы упали на 1%, трансферты выросли на 11%, а расходы увеличились на 15%, что несколько ниже среднероссийского показателя. Размер госдолга региона к концу 2012 г., по нашим оценкам, составит около 26% собственных доходов с учетом погашения облигационного займа 2009 г. в декабре. Это ниже, чем у большинства регионов с сопоставимым кредитным рейтингом. Структура долга Красноярского края, ориентированная на длинные облигационные займы (которые к концу 2012 г. составят около 90% долга) представляется близкой к оптимальной. На наш взгляд, регион имеет хорошие шансы получить рейтинг категории «BBB-».

Выпуск размещен с доходностью 8,89%. Выпуск был размещен с доходностью 8,89% годовых (купон 9% годовых) при нашей оценке справедливой доходности в 8,9%. В силу своего размера новый выпуск скорее всего станет бенчмарком субфедерального рынка, наравне с крупными и ликвидными выпусками Самарской области (BB+/Ba1/BB) и менее качественной Нижегородской (-/Ba2/BB-). Мы ожидаем снижения спредов после включения нового выпуска в ломбардный список ЦБ РФ. Из запланированных на ближайшее время размещений наиболее интересным для инвесторов будет размещение сопоставимого по качеству Краснодарского края (-/Ba1/BB+) объемом 12 млрд. руб., намеченное на вторую неделю ноября.

Магнит (ВВ-/-/-)

Отличные результаты за 3 кв. – прогноз рентабельности повышен

EBITDA и чистая прибыль заметно опередили выручку по темпам роста. Вчера Магнит представил результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые оказались существенно выше наших и рыночных ожиданий. Раннее компания уже публиковала данные по розничной выручке – с учетом корректировок на оптовые операции показатель вырос на 33,9% (здесь и далее – год к году) до 111,9 млрд руб. (в долларовом выражении – на 22% до 3,5 млрд долл.) благодаря расширению торговых площадей на 29,9% до 2,26 млн кв. м (в 3 кв. 2012 г. было открыто 255 магазинов «у дома», 129 косметических магазинов и 13 гипермаркетов и магазинов «Семейный») и увеличению сопоставимых продаж на 7,1% на фоне роста среднего чека на 6,3%. EBITDA подскочила на 58% до 382 млн долл., что выше нашего прогноза на 14%, а консенсусного – на 16%. Динамика чистой прибыли впечатляет еще больше – показатель взлетел на 96% до 200 млн долл., что превышает нашу оценку и ожидания рынка на 25% и 28% соответственно.

Рекордно высокая рентабельность, несмотря на неблагоприятные сезонные факторы. Несмотря на ускорение продовольственной инфляции в 3 кв. 2012 г., что увеличило себестоимость реализуемой продукции, и традиционно слабый для продовольственных ритейлеров 3 кв., валовая рентабельность Магнита повысилась на 1,2 п.п. квартал к кварталу (с высокой базы 2 кв. 2012 г.), а год к году показатель вырос на 2,2 п.п. до 27% (на 1,6 п.п. выше наших ожиданий), чему способствовало улучшение условий поставок и оптимизация логистики. Рентабельность по EBITDA поднялась на 2,5 п.п. до рекордных 10,9% (это на 1,3 п.п. и 1,5 п.п. выше нашего и консенсусного прогнозов соответственно), что является следствием роста валовой рентабельности, а также снижения общих и административных расходов в процентном отношении к выручке, произошедшего, в свою очередь, в результате сокращения ставки страховых платежей, и несмотря на ускорение роста расходов на оплату услуг ЖКХ после индексации тарифов в 3 кв. 2012 г. Чистая рентабельность повысилась на 2,2 п.п. до 5,7%, превысив нашу оценку на 1,1 п.п. и оказавшись на 1,3 лучше ожиданий рынка.

Повышаем прогноз рентабельности, оценка выручки в 2012 г. снижена. Мы повысили наш прогноз валовой рентабельности Магнита в 2012–2018 гг. на 1,2–1,5 п.п., что влечет за собой повышение прогноза рентабельности по EBITDA в указанный период на 1,2–2,2 п.п. до 9,6–11,1% и связано с оптимизацией логистической инфраструктуры и улучшением условий поставок. Наш прогноз выручки на 2012 г. понизился на 6% до 14,5 млрд долл., а EBITDA, согласно нашим ожиданиям, по итогам текущего года будет на 17% выше, чем предполагалось нами ранее, и составит 1,6 млрд долл. Кроме того, мы снизили нашу оценку выручки в 2013–2018 гг. на 3–4% и повысили прогноз EBITDA на 10–16%. Наш прогноз чистой прибыли на 2012–2018 гг. увеличен на 0,9–1,7 п.п. до 5,6–6%, что в абсолютном выражении предполагает повышение прогноза чистой прибыли на 32% в 2012 г. и на 28–13% в 2013–2018 гг.

Нейтрально для облигаций. Повышение прогнозов нейтрально для находящихся в обращении облигаций эмитента, которые обладают низкой ликвидностью и котируются со спредом порядка 200 б.п. к кривой ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: