Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ случае приватизации –∆ƒ в 2013 году ковенанты по еврооблигаци€м нарушены не будут


[26.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕозитивный фон. ¬чера макроэкономические новости, пришедшие из —Ўј, были, скорее, благопри€тными – объем за€вок на пособи€ по безработице несколько сократилс€, а заказы на товары длительного пользовани€ увеличились более значительно, чем прогнозировалось. Ќовые позитивные за€влени€ в отношении √реции был ожидаемы, но в целом добавили оптимизма. Ќа следующей неделе наиболее важные новости поступ€т во вторник (личное потребление и индекс потребительской уверенности в —Ўј) и в четверг (индекс ISM manufacturing). ¬ сложившихс€ услови€х мы можем ожидать, что сегодн€шний день пройдет достаточно спокойно.

ƒвижение цен было разнонаправленным. «а вчерашнюю торговую сессию спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,88%) к 10 UST (YTM 1,82%) незначительно расширилс€ и достиг 106 б.п., при этом доходность 10 UST подн€лась с 1,79% до 1,82%, а российский бенчмарк подешевел на полпроцентных пункта до 126,7% от номинала. Ќа суверенной кривой по-прежнему шли продажи, снижение цен составило в среднем 30–40 б.п. ¬ корпоративном сегменте общего тренда не сложилось, картина была пестрой. ¬ аутсайдерах остались бумаги “Ќ -¬–: TMENRU’18 (YTM 3,7%) подешевел еще на 85 б.п., а потери TMENRU’16 (YTM 3,4%) и TMENRU’20 (YTM 4%) составили пор€дка 60 б.п. ќднако ранее мы уже отмечали, что евробонды “Ќ -¬– €вл€ютс€ малоликвидными. ѕри этом в банковском сегменте был отмечен рост цен. ќсобенно отличились евробонды —бербанка. ќба выпуска SBERRU’22 (YTM 4,5% и 5,1%) подорожали почти на 45 б.п., а евробонд SBERRU’21 (YTM 4,4%) прибавил 60 б.п. VTB’20 (YTM 5,6%), VTB’22 (YTM 6,5%), VTB’35 (YTP 3,6%) и VEBBNK’20 (YTM 4%) прибавили по 30–40 б.п. ¬о втором эшелоне стоит отметить прежде всего состо€вшеес€ вчера размещение п€тилетнего выпуска Brunswick Rail Ltd (BB-/Ba3/-): объем займа составил 600 млн долл. (изначально эмитент хотел разместить 500 млн долл., однако при почти четырехкратном спросе эмитент зан€л больше), доходность выпуска составила 6,5%. ћы считаем, что размещение прошло ниже справедливой оценки. ¬ыпуск размещен практически на кривой ≈враза, что, учитыва€ разницу в финансовых профил€х эмитентов в пользу, вр€д ли обоснованно. ¬о втором эшелоне вчера прошли покупки вдоль кривой VimpelCom: VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,4%) прибавили по 25 б.п. —егодн€ день начнетс€ со снижени€, поскольку рынки јзии и фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в отрицательной зоне.

¬нутренний рынок

јукцион по ќ‘« 26208 перенесен на следующую неделю. ƒвухдневное снижение цен вчера прервалось, и котировки большинства ќ‘« по итогам сессии подросли. ѕ€тнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7,9%) прибавил в цене 35 б.п., а дев€тилетние ќ‘« 46018 (YTM 7,6%) – 25 б.п., примерно на столько же подорожали и шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 7%). Ќа коротком конце кривой были зафиксированы небольшие продажи. —тоит отметить, что на фоне активных торгов подешевел и п€тилетний выпуск ќ‘« 26206 (YTM 7,1%). ≈го цена опустилась на 10 б.п. ¬чера ћинфин объ€вил о планах провести аукцион по семилетним ќ‘« 26208 объемом 30 млрд руб. 31 окт€бр€, то есть в следующую среду. Ќа этой неделе в среду аукцион по выпуску не состо€лс€, поскольку ориентиры ћинфина оказались ниже вторичного рынка. —огласно предварительному графику аукционов, на 31 окт€бр€ аукциона запланировано не было. ≈сли ориентиры ћинфина будут соответствовать рыночным услови€м, то ведомство вполне может доразместить этот семилетний выпуск, однако стоит отметить, что конец мес€ца всегда сопр€жен с налоговыми выплатами и сокращением уровн€ свободной ликвидности.

ћќЁ—  вновь занимает под 8,8%. ¬чера ћќЁ—  (¬¬-/¬а2/-) завершила сбор за€вок на выпуск Ѕќ-02 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,8%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,99%. “аким образом, выпуск размещен по нижней границе ориентира, который составл€л 8,8–9%. Ѕуквально мес€ц назад эмитент разместил аналогичный по параметрам выпуск Ѕќ-01, который сейчас торгуетс€ с доходностью 8,84%. “аким образом, размещение прошло с небольшой премией ко вторичному рынку (пор€дка 10 б.п.), что означает совсем незначительные спекул€тивные возможности дл€ инвесторов.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќƒѕ» и акцизы снизили объем средств в системе…

…и повысили ставки ћЅ . ¬чера компании заплатили Ќƒѕ» и акцизы, что привело к снижению уровн€ средств на счетах в ÷Ѕ. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 14,1 млрд руб. до 643,0 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 24,5 млрд руб. до 76,1 млрд руб. —тавки по межбанковским кредитам ожидаемо выросли – на 1–17 б.п. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 17 б.п. до 6,56%. ÷ентробанк увеличил дневной лимит –≈ѕќ до 470 млрд руб. (что на 280 млрд руб. больше относительно предыдущего дн€), однако банки выбрали лишь 387,4 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ снизилась на 6 б.п. относительно предыдущего аукциона до 5,56%. —прос со стороны кредитных учреждений на средства, предлагавшиес€ ‘едеральным казначейством дл€ размещени€ на 84-дневных депозитах, также оказалс€ невысоким – банки вз€ли лишь 5 млрд руб. за 16 млрд руб. ¬ понедельник компани€м предстоит заплатить налог на прибыль, поэтому давление на ликвидность ослабнет лишь на следующей неделе. ¬ краткосрочной перспективе ставки ћЅ , скорее всего, будут оставатьс€ высокими.

–убль стабилизировалс€. ¬чера российска€ валюта практически не изменилась к бивалютной корзине. Ќа ћћ¬Ѕ рубль подешевел на четыре копейки относительно доллара до 31,36 руб./долл., а по отношению к евро его курс осталс€ прежним – 40,64 руб./евро. ¬ результате стоимость бивалютной корзины подн€лась лишь на две копейки до 35,54 руб., и ÷Ѕ вновь не стал проводить интервенции на внутреннем валютном рынке. —егодн€ нефт€ные цены снижаютс€ на фоне ожидани€ падени€ спроса в —Ўј на энергоносители при значительных запасах нефти. —тоимость Brent упала на 1% до 108,3 долл./барр., а WTI – на 1,1% до 85,2 долл./барр. ‘ондовые индексы также движутс€ вниз. “аким образом, мы ожидаем, что сегодн€ рубль подешевеет до 31,4–31,45 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬)

ѕриватизаци€ возможна уже в следующем году

¬ 2013 г. может быть продано 5% акций компании. ¬чера российский министр экономического развити€ јндрей Ѕелоусов за€вил, что в 2013 г. в рамках реализации программы приватизации активов может состо€тьс€ пилотна€ продажа 5% акций –∆ƒ. ѕо словам министра, уже состо€лась предварительна€ проработка предложений по приватизации совместно с –∆ƒ и ћинтрансом. Ќовые за€влени€ свидетельствуют о том, что приватизаци€ может быть проведена раньше, чем ожидалось. ¬ то же врем€ мы полагаем, что веро€тность скорой продажи компании мала, поскольку ее структура остаетс€ очень сложной, а продажа непрофильных активов не завершена, что заметно снизит оценку –∆ƒ в преддверии приватизации.  роме того, против скорой продажи госпакета акций выступает руководство –∆ƒ, которое считает приватизацию возможной не ранее 2015–2016 гг. Ётот факт также стоит принимать во внимание, учитыва€, что –∆ƒ уже довольно долго зат€гивает продажу оставшейс€ у него доли в “рансконтейнере, несмотр€ на прин€тое на самом высоком уровне решение.

 овенанты нарушены не будут. ƒаже если приватизаци€ указанной доли состоитс€, у держателей еврооблигаций компании не будет права предъ€вить их к выкупу. ”слови€ ковенанты «change of control» предусматривают возникновение такого права лишь в следующих случа€х: 1) если дол€ государства в компании опуститс€ ниже 66,67%; 2) если государство потер€ет большинство в совете директоров; 3) если у –∆ƒ по€витс€ акционер, который будет единолично владеть более чем 25% акций компании. ≈динственное, чем может грозить держател€м евробондов планируема€ продажа 5% акций, – это исключением облигаций из индекса MSCI, что, как мы считаем, в любом случае не повли€ет на котировки. Ќа текущий момент доходность евробондов –∆ƒ – одна из самых низких среди выпусков российских эмитентов.

 Ѕ «–енессанс  апитал» (B/B2/B)

¬се дело в качестве активов

 раткие финансовые результаты за 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ

“емпы роста кредитовани€ на уровне рынка¬чера банк  Ѕ «–енессанс  апитал» представил краткие результаты по итогам 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ. ¬аловый кредитный портфель банка на конец сент€бр€ достиг 67,6 млрд руб., увеличившись на 31% с начала года и на 15% за последний квартал. ќсновна€ есть часть по-прежнему формируетс€ за счет наиболее маржинальных продуктов – нецелевых кредитов (61%) и кредитных карт (17%). Ќапомним, что в нынешнем году банк планирует нарастить кредитный портфель на 30–35%, выдав кредиты на 60–65 млрд руб. (45,5 млрд за 9 мес. 2012 г.), что в целом соответствует нашему прогнозу динамики розничного кредитовани€.

однако качество активов вызывает беспокойство. — 2012 г. качество активов банка ухудшаетс€, и 3 кв. не стал исключением. —огласно опубликованным результатам уровень просроченной задолженности достиг 7,5% против 6,7% по итогам 1 п/2012 г. и 4,6% на начало года. Ќасколько мы понимаем, сейчас происходит «вызревание просрочки» после бурного роста кредитовани€ в 2011 г., тогда как сам эмитент св€зывает негативную динамику с развитием новых каналов продаж. ”лучшение качества активов ожидаетс€ не ранее 2013 г. – это указывает на то, что высока€ дол€ просрочки сохранитс€ до конца года.

—олидный объем капитала компенсирует низкий уровень резервировани€. –енессанс традиционно сохран€ет более низкий уровень резервировани€ (5,4% по итогам 9 мес. 2012 г.) и покрыти€ (73%) в сравнении с конкурентами. ¬ св€зи с ухудшением качества активов, мы полагаем, банку придетс€ дополнительно наращивать отчислени€ в резервы, что в дальнейшем будет оказывать давление на рентабельность активов и капитала (ROAA 4,2% и ROEA 20,3% по итогам 9 мес. 2012 г.). ѕреимуществом кредитного профил€ –енессанса остаютс€ высокие коэффициенты достаточности капитала (TCAR 20,5% и  апитал/јктивы 20,2% на конец сент€бр€). Ёти уровни позвол€ют создать дополнительный запас дл€ абсорбировани€ убытков в случае ухудшени€ результатов.

Ѕумаги представл€ют интерес дл€ склонных к риску инвесторов. ¬ общем и целом опубликованные результаты мы оцениваем как нейтральные. — одной стороны, банк демонстрирует темпы роста бизнеса, сопоставимые с рыночными, с другой – не может не вызывать опасени€ столь существенное ухудшение качества активов.  роме того, снижение информационной прозрачности не позвол€ет провести более детальный анализ результатов –енессанса. –ублевые облигации эмитента с дюрацией до года торгуютс€ с доходностью 12,3–12,9% и премией к ќ‘« в размере 600–640 б.п., что, по нашему мнению, €вл€етс€ достаточной компенсацией за текущий кредитный риск. ѕо нашему мнению, бумаги –енессанса могут представл€ть интерес дл€ склонных к риску инвесторов, вкладывающих средства в облигации single B.

 расно€рский край (BB+/Ba2/BB+)

–егион разместил облигации на 16,9 млрд руб. под 8,89% годовых

Ќовый бенчмарк. ¬чера администраци€  расно€рского кра€ сообщила о размещении шестого выпуска облигаций, крупнейшего субфедерального выпуска с конца 2008 г. ƒюраци€ нового амортизируемого выпуска с переменным купоном составл€ет 2,89 года. —прос на новые бумаги несколько превысил 20 млрд руб.

ƒолгова€ нагрузка невысока€, финансовое положение устойчивое. ¬ 2011 г. собственные доходы составили около 78% всех доходов  расно€рского кра€, а дефицит бюджета находилс€ на уровне 2%. ¬ 1 п/г 2012 г. дол€ собственных доходов повысилась до 80%, при этом в абсолютном выражении собственные доходы упали на 1%, трансферты выросли на 11%, а расходы увеличились на 15%, что несколько ниже среднероссийского показател€. –азмер госдолга региона к концу 2012 г., по нашим оценкам, составит около 26% собственных доходов с учетом погашени€ облигационного займа 2009 г. в декабре. Ёто ниже, чем у большинства регионов с сопоставимым кредитным рейтингом. —труктура долга  расно€рского кра€, ориентированна€ на длинные облигационные займы (которые к концу 2012 г. состав€т около 90% долга) представл€етс€ близкой к оптимальной. Ќа наш взгл€д, регион имеет хорошие шансы получить рейтинг категории «BBB-».

¬ыпуск размещен с доходностью 8,89%. ¬ыпуск был размещен с доходностью 8,89% годовых (купон 9% годовых) при нашей оценке справедливой доходности в 8,9%. ¬ силу своего размера новый выпуск скорее всего станет бенчмарком субфедерального рынка, наравне с крупными и ликвидными выпусками —амарской области (BB+/Ba1/BB) и менее качественной Ќижегородской (-/Ba2/BB-). ћы ожидаем снижени€ спредов после включени€ нового выпуска в ломбардный список ÷Ѕ –‘. »з запланированных на ближайшее врем€ размещений наиболее интересным дл€ инвесторов будет размещение сопоставимого по качеству  раснодарского кра€ (-/Ba1/BB+) объемом 12 млрд. руб., намеченное на вторую неделю но€бр€.

ћагнит (¬¬-/-/-)

ќтличные результаты за 3 кв. – прогноз рентабельности повышен

EBITDA и чиста€ прибыль заметно опередили выручку по темпам роста. ¬чера ћагнит представил результаты за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые оказались существенно выше наших и рыночных ожиданий. –аннее компани€ уже публиковала данные по розничной выручке – с учетом корректировок на оптовые операции показатель вырос на 33,9% (здесь и далее – год к году) до 111,9 млрд руб. (в долларовом выражении – на 22% до 3,5 млрд долл.) благодар€ расширению торговых площадей на 29,9% до 2,26 млн кв. м (в 3 кв. 2012 г. было открыто 255 магазинов «у дома», 129 косметических магазинов и 13 гипермаркетов и магазинов «—емейный») и увеличению сопоставимых продаж на 7,1% на фоне роста среднего чека на 6,3%. EBITDA подскочила на 58% до 382 млн долл., что выше нашего прогноза на 14%, а консенсусного – на 16%. ƒинамика чистой прибыли впечатл€ет еще больше – показатель взлетел на 96% до 200 млн долл., что превышает нашу оценку и ожидани€ рынка на 25% и 28% соответственно.

–екордно высока€ рентабельность, несмотр€ на неблагопри€тные сезонные факторы. Ќесмотр€ на ускорение продовольственной инфл€ции в 3 кв. 2012 г., что увеличило себестоимость реализуемой продукции, и традиционно слабый дл€ продовольственных ритейлеров 3 кв., валова€ рентабельность ћагнита повысилась на 1,2 п.п. квартал к кварталу (с высокой базы 2 кв. 2012 г.), а год к году показатель вырос на 2,2 п.п. до 27% (на 1,6 п.п. выше наших ожиданий), чему способствовало улучшение условий поставок и оптимизаци€ логистики. –ентабельность по EBITDA подн€лась на 2,5 п.п. до рекордных 10,9% (это на 1,3 п.п. и 1,5 п.п. выше нашего и консенсусного прогнозов соответственно), что €вл€етс€ следствием роста валовой рентабельности, а также снижени€ общих и административных расходов в процентном отношении к выручке, произошедшего, в свою очередь, в результате сокращени€ ставки страховых платежей, и несмотр€ на ускорение роста расходов на оплату услуг ∆ ’ после индексации тарифов в 3 кв. 2012 г. „иста€ рентабельность повысилась на 2,2 п.п. до 5,7%, превысив нашу оценку на 1,1 п.п. и оказавшись на 1,3 лучше ожиданий рынка.

ѕовышаем прогноз рентабельности, оценка выручки в 2012 г. снижена. ћы повысили наш прогноз валовой рентабельности ћагнита в 2012–2018 гг. на 1,2–1,5 п.п., что влечет за собой повышение прогноза рентабельности по EBITDA в указанный период на 1,2–2,2 п.п. до 9,6–11,1% и св€зано с оптимизацией логистической инфраструктуры и улучшением условий поставок. Ќаш прогноз выручки на 2012 г. понизилс€ на 6% до 14,5 млрд долл., а EBITDA, согласно нашим ожидани€м, по итогам текущего года будет на 17% выше, чем предполагалось нами ранее, и составит 1,6 млрд долл.  роме того, мы снизили нашу оценку выручки в 2013–2018 гг. на 3–4% и повысили прогноз EBITDA на 10–16%. Ќаш прогноз чистой прибыли на 2012–2018 гг. увеличен на 0,9–1,7 п.п. до 5,6–6%, что в абсолютном выражении предполагает повышение прогноза чистой прибыли на 32% в 2012 г. и на 28–13% в 2013–2018 гг.

Ќейтрально дл€ облигаций. ѕовышение прогнозов нейтрально дл€ наход€щихс€ в обращении облигаций эмитента, которые обладают низкой ликвидностью и котируютс€ со спредом пор€дка 200 б.п. к кривой ќ‘«.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: