Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В сегменте российских евробондов преобладал негативный тренд, ряд бумаг выглядит весьма привлекательно


[26.08.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынок недвижимости вновь разочаровал. Вчера мировые финансовые рынки завершили день по-разному: европейские индексы снизились в среднем на 1%, американские к концу торговой сессии все-таки закрепились в положительной зоне. Причиной пессимизма стала статистика по рынку недвижимости США, которая, как мы и предполагали, оказалась хуже прогнозной. В июле продажи домов на первичном рынке США упали на 12,4%, тогда как аналитики, опрошенные агентством Bloomberg, ожидали, что показатель останется на уровне предыдущего месяца. Таким образом, продажи в июле составили 276 тыс. единиц, что является минимальным значением за все время наблюдения – с 1963 г. Данные об объеме заказов на товары длительного пользования также оказались в 10 раз хуже прогнозных: ожидался рост рпоаж на 3%, а фактический показатель был равен лишь 0,3%. После публикации статистики доходности десятилетних казначейских облигаций двинулись вниз, опустившись ниже уровня 2,44%, однако затем они поднялись и завершили торговую сессию выше уровня открытия, на отметке 2,53%. Давление на европейские рынки оказывало и снижение долгосрочного суверенного рейтинга Ирландии агентством Standard & Poor's на одну ступень – с «АА» до «АА-», самого низкого уровня с 1995 г. Рейтинг был понижен в связи с ожидаемым увеличением расходов на поддержку финансового сектора. Однако, несмотря на падение европейских фондовых индексов, европейской валюте удалось завершить день некоторым повышением – до 1,27 евр./долл., и сегодня утром евро продолжает дорожать. Из важной экономической статистики сегодня, как обычно в четверг, публикуются лишь недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице.

Евробонды еще подешевели. Вчера в российских евробондах преобладали продажи, большинство бумаг в корпоративном сегменте еще подешевели. Не стал исключением и суверенный выпуск Russia’30, упавший в цене еще на 43 б.п. до 118,3% от номинала. Спред к десятилетним казначейским облигациям США остался практически без изменений на уровне 193 б.п. Последняя ценовая коррекция в Russia’30 дает неплохую возможность для покупки бумаги – ведь еще в апреле спред к казначейским облигациям США составлял 100 б.п.

Наши рекомендации. Ниже приведены наши рекомендации по бумагам корпоративного сегмента.

- На кривой Газпрома привлекательно выглядит выпуск Gazprom’14WN (Baa1) с погашением в 2014 г. Мы по-прежнему считаем заслуживающим внимания выпуск Gazprom’19 (ВВВ), с погашением в 2019 г., который торгуется с премией в размере 30 б.п. к кривой доходностей Газпрома. Рекомендуем обратить внимание и на амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой Вымпелкома. При публикации в прошлый раз рекомендаций по сегменту российских еврооблигаций мы отмечали, что инвесторы несколько переоценивают риск снижения рейтинга ЛУКОЙЛа в связи с выкупом собственных акций. Несмотря на то что бумаги неплохо подросли в последнее время, длинные выпуски Lukoil’19 (Baa2/BBB-) и Lukoil’22 (BBB-) по-прежнему смотрятся привлекательно и предполагают премию в размере 20 б.п. к кривой доходностей Газпрома. В начале следующей недели компания планирует опубликовать отчетность за II квартал 2010 г., и, по нашему прогнозу, покажет хорошие финансовые результаты, что может стать дополнительным катализатором покупки бумаг.

- Мы уже обращали внимание инвесторов на то, что в телекоммуникационном секторе неплохо выглядит выпуск Vimpelcom’13 (BB+), котирующийся с премией в размере порядка 30 б.п. к кривой доходностей сектора. После публикации две недели назад информации о том, что Вымпелком ведет переговоры о покупке 100-процентного пакета итальянской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom, инвесторы стали избавляться от еврооблигаций Вымпелкома из опасений по поводу заметного ухудшения кредитного профиля компании и снижения рейтингов. Дело в том, что на конец 2009 г. отношение Чистый долг/OIBDA для Вымпелкома равнялось 1,1, а для Orascom – 2,1, для Wind – 3,7. Как мы уже отмечали, инвесторы, по нашему мнению, несколько переоценивают риски для компании.

- Нам по-прежнему нравятся еврооблигации металлургического сектора. Мы ожидаем улучшения кредитного профиля компаний и рекомендуем следующие бумаги: Evraz’13(B2/BB-/BB), Evraz’18(B2/BB-/BB) и Severstal’14(Ba3/BВ).

- Также нам нравятся многие представители финансового сектора, перспективы которого, на наш взгляд, хорошие. На кривой квазисуверенных эмитентов весьма привлекательные премии предлагают VTBN’15 (ВВВ) и VTB’18 (BBB+/A2) – на эти бумаги дополнительное давление оказало сообщение о том, что «дочка» ВТБ, ВТБ Северо-Запад, не будет исполнять опцион-колл. Весьма прилично выглядят еврооблигации Газпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-), GPB’14 (Baa3/BB) и GPB’15 (Baa3/BB+). Кроме того, мы все так же позитивно смотрим на еврооблигации Банка Москвы BKMOSC’13 (Baa1/BB), а также на выпуски Nomos’15 (B1/B-), ALFARU’13 (ВВ), ALFARU’15 (Ba1/B+) и RUSB’11 (Ba2/BВ-).

- Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на еврооблигации ТМК TMK’15 (B/B1), наше мнение об этих бумагах изложено в отдельном обзоре.

Внутренний рынок

Низкий спрос на ОФЗ 26203… Вчера Министерство финансов провело два аукциона по доразмещению ОФЗ. Размещение было запланировано в объеме 48,5 млрд руб., однако финансовому ведомству удалось привлечь лишь 4,4 млрд руб. Инвесторам были предложены ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г объемом 15 млрд руб. и ОФЗ 25074 с погашением 29 июня 2011 г. объемом 33,5 млрд руб. При доразмещении ОФЗ 26203 доходность по цене отсечения составила 7,41%, что предполагает премию в размере 11 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. Мы не ожидали, что Минфин предложит столь значительную премию, поскольку в последнее время это случается нечасто, наш прогноз был скромнее – 4 б.п. Но даже такая премия не слишком привлекла инвесторов: из 15 млрд руб. удалось разместить лишь 1,4 млрд руб.

…и на ОФЗ 25074. Хотя спрос на короткие бумаги на предыдущих аукционах существенно вырос, вчера при доразмещении ОФЗ 25074 Минфину также не удалось привлечь сколько-нибудь значительных средств – лишь 3,1 млрд руб. из запланированной суммы 33,4 млрд руб. При этом доходность по цене отсечения составила 4,5%, тогда как доходность бумаги до аукциона равнялась 4,45%. Рост доходности при проведении аукциона обусловлен тем, что торговая активность в бумаге крайне низка и последний раз сделки в ней совершались 17 августа, а с того момента, рынки, находящиеся во власти негативных настроений, снижались. Рынок гособлигаций не стал исключением, и за последние две недели доходности бумаг подросли, хотя и при невысоких торговых оборотах.

Намечен аукцион ОБР. На сегодня запланирован аукцион Банка России по размещению ОБР предполагаемым объемом 5 млрд руб. Следует, однако, напомнить, что предыдущие четыре аукциона были признаны недействительными. Возможно, не состоится и сегодняшний, так как в период налоговых платежей, приходящийся на последнюю неделю месяца, уровень ликвидности в системе традиционно снижается.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Некоторое снижение уровня ликвидности

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ упали на 38 млрд руб. до 557,9 млрд руб., а депозиты банков – на 28,3 млрд руб. до 470,2 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime увеличилась на 16 б.п. с уровня предыдущей сессии до 2,92%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился до 399 млн руб. против 2,2 млрд руб. в предыдущую сессию, а средняя ставка однодневного РЕПО осталась без изменений на отметке 5,03%. Уровень ликвидности вчера снизился, несмотря на приток государственного фондирования, и может продолжить снижаться сегодня и завтра на фоне предстоящих в понедельник, 30 августа налоговых платежей.

Ослабление рубля по отношению к доллару продолжилось вчера на фоне снижения фондовых индексов, на закрытие сессии на ММВБ курс российской валюты составил 30,97 руб./долл., что на 7 копеек ниже, чем днем ранее. По отношению к евро рубль также подешевел – на 16 копеек до 39,14 руб./евро. Стоимость бивалютной корзинный выросла на 11 копеек по сравнению с предыдущей сессией и составила 34,64 руб. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля, поскольку азиатские фондовые рынки начали восхождение с месячных минимумов, а доллар начал день на мировых рынках с коррекции.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ТМК (B/B1): Потенциал роста конвертируемых бондов высокий, потенциал снижения ограничен опционом «пут»

Опцион «без денег», котировки бондов ниже номинала. Конвертируемые еврооблигации ТМК, размещенные 20 февраля 2010 г., в настоящий момент котируются ниже номинала и выглядят привлекательно даже без учета опциона на конвертацию. Срок погашения бумаги (биржевой код в Bloomberg – TRUBRU’15) наступает в феврале 2015 г., однако условиями выпуска предусмотрен также опцион «пут», который может быть исполнен в феврале 2013 г. Кроме того, существует мягкий опцион колл, но он может быть исполнен только при условии определенной динамики цен акций компании после исполнения опциона «пут». В настоящий момент опцион на конвертацию находится в состоянии глубоко «без денег», поскольку акции компании недавно упали в цене до 15,2 долл./акция, что существенно ниже цены конвертации, равной 23,074 долл.

Сейчас опцион на конвертацию ничего не стоит покупателю. При текущей цене доходность TMK’15 к опциону «пут» в 2013 г. составляет 7,5%, то есть премия выпуска к трехлетним казначейским облигациям США равна 680 б.п. Доходность к погашению составляет 6,55%, что предполагает премию в размере 520 б.п. к пятилетним казначейским облигациям. При этом обычные облигации ТМК’11 котируются с G-спредом в размере 520 б.п., выпуск Evraz’13 – со спредом на уровне 595 б.п. Сравнивая спреды, можно убедиться в том, что бумаги ТМК’15 привлекательны даже без возможности конвертации, то есть как обычные облигации. Из этого можно сделать вывод, что опцион на конвертацию ТМК’15 в настоящий момент ничего не стоит покупателю облигаций, однако этот опцион существует и имеет внутреннюю стоимость, вовсе не равную нулю.

Вывод. ТМК’15 представляется нам все более привлекательной, поскольку даже без учета опциона на конвертацию бумага торгуется к опциону «пут» в 2013 г. на уровне рынка. Таким образом, держатели застрахованы от дальнейшего снижения котировок наличием купона. При этом выпуск котируется существенно ниже номинала, а потенциал роста у него значительно больше, чем у обычных облигаций – например, в апреле этот фактически трехлетний выпуск котировался почти на уровне приблизительно 120% от номинала, ввиду того что акции ТМК достигли цены конвертации.

Кредитный профиль ТМК обсуждается в нашем аналитическом обзоре "ТМК – ожидаемо слабые финансовые результаты за 2009 г.".

Сбербанк: Результаты II квартала уступают результатам I квартала, но в целом неплохие

Доходы меньше, чем кварталом ранее, однако негативный тренд сокращения кредитного портфеля переломлен. Вчера Сбербанк отчитался об итогах II квартала и I полугодия по МСФО. Финансовые результаты оказались весьма высокими, однако налицо замедление роста квартал к кварталу. Меньшие чистые процентные доходы на фоне возросших операционных расходов привели к снижению чистой прибыли вдвое относительно предыдущего квартала. Но наиболее важным моментом отчетности, на наш взгляд, является рост кредитного портфеля. Вкупе с улучшающейся макроэкономической ситуацией это дает нам основание рассчитывать на то, что проблемы с сокращением масштабов бизнеса и с неплатежами остаются в прошлом. В целом, несмотря на ряд негативных моментов, финансовое положение банка является чрезвычайно прочным. Тем не менее, представленные результаты нейтральны для находящихся в обращении облигаций банка.

SBER ’15 предлагает широкий спред к Russia ‘15. Наиболее ликвидный из находящихся в обращении выпусков еврооблигаций Сбербанка новый SBER ’15 (5,06%) торгуется со спредом к Russia ’15 в размере 132 б.п., который мы считаем неоправданно широким: по нашей оценке, его справедливая величина не должна превышать 100 б.п. С другой стороны, сопоставимые по дюрации облигации VTB ‘35/15 (5,9%) предлагают премию более 80 б.п. к SBER ’15 (5,06%), которую оправдывает несравнимо больший объем обязательств ВТБ, представленных на долговом рынке. Однако мы не считаем, что с точки зрения погашения облигаций риски ВТБ выше, чем у Сбербанка, поэтому предпочитаем еврооблигации первого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: