Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ сегменте российских евробондов преобладал негативный тренд, р€д бумаг выгл€дит весьма привлекательно


[26.08.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–ынок недвижимости вновь разочаровал. ¬чера мировые финансовые рынки завершили день по-разному: европейские индексы снизились в среднем на 1%, американские к концу торговой сессии все-таки закрепились в положительной зоне. ѕричиной пессимизма стала статистика по рынку недвижимости —Ўј, котора€, как мы и предполагали, оказалась хуже прогнозной. ¬ июле продажи домов на первичном рынке —Ўј упали на 12,4%, тогда как аналитики, опрошенные агентством Bloomberg, ожидали, что показатель останетс€ на уровне предыдущего мес€ца. “аким образом, продажи в июле составили 276 тыс. единиц, что €вл€етс€ минимальным значением за все врем€ наблюдени€ – с 1963 г. ƒанные об объеме заказов на товары длительного пользовани€ также оказались в 10 раз хуже прогнозных: ожидалс€ рост рпоаж на 3%, а фактический показатель был равен лишь 0,3%. ѕосле публикации статистики доходности дес€тилетних казначейских облигаций двинулись вниз, опустившись ниже уровн€ 2,44%, однако затем они подн€лись и завершили торговую сессию выше уровн€ открыти€, на отметке 2,53%. ƒавление на европейские рынки оказывало и снижение долгосрочного суверенного рейтинга »рландии агентством Standard & Poor's на одну ступень – с «јј» до «јј-», самого низкого уровн€ с 1995 г. –ейтинг был понижен в св€зи с ожидаемым увеличением расходов на поддержку финансового сектора. ќднако, несмотр€ на падение европейских фондовых индексов, европейской валюте удалось завершить день некоторым повышением – до 1,27 евр./долл., и сегодн€ утром евро продолжает дорожать. »з важной экономической статистики сегодн€, как обычно в четверг, публикуютс€ лишь недельные данные о числе обращений за пособи€ми по безработице.

≈вробонды еще подешевели. ¬чера в российских евробондах преобладали продажи, большинство бумаг в корпоративном сегменте еще подешевели. Ќе стал исключением и суверенный выпуск Russia’30, упавший в цене еще на 43 б.п. до 118,3% от номинала. —пред к дес€тилетним казначейским облигаци€м —Ўј осталс€ практически без изменений на уровне 193 б.п. ѕоследн€€ ценова€ коррекци€ в Russia’30 дает неплохую возможность дл€ покупки бумаги – ведь еще в апреле спред к казначейским облигаци€м —Ўј составл€л 100 б.п.

Ќаши рекомендации. Ќиже приведены наши рекомендации по бумагам корпоративного сегмента.

- Ќа кривой √азпрома привлекательно выгл€дит выпуск Gazprom’14WN (Baa1) с погашением в 2014 г. ћы по-прежнему считаем заслуживающим внимани€ выпуск Gazprom’19 (¬¬¬), с погашением в 2019 г., который торгуетс€ с премией в размере 30 б.п. к кривой доходностей √азпрома. –екомендуем обратить внимание и на амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой ¬ымпелкома. ѕри публикации в прошлый раз рекомендаций по сегменту российских еврооблигаций мы отмечали, что инвесторы несколько переоценивают риск снижени€ рейтинга Ћ” ќ…Ћа в св€зи с выкупом собственных акций. Ќесмотр€ на то что бумаги неплохо подросли в последнее врем€, длинные выпуски Lukoil’19 (Baa2/BBB-) и Lukoil’22 (BBB-) по-прежнему смотр€тс€ привлекательно и предполагают премию в размере 20 б.п. к кривой доходностей √азпрома. ¬ начале следующей недели компани€ планирует опубликовать отчетность за II квартал 2010 г., и, по нашему прогнозу, покажет хорошие финансовые результаты, что может стать дополнительным катализатором покупки бумаг.

- ћы уже обращали внимание инвесторов на то, что в телекоммуникационном секторе неплохо выгл€дит выпуск Vimpelcom’13 (BB+), котирующийс€ с премией в размере пор€дка 30 б.п. к кривой доходностей сектора. ѕосле публикации две недели назад информации о том, что ¬ымпелком ведет переговоры о покупке 100-процентного пакета италь€нской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom, инвесторы стали избавл€тьс€ от еврооблигаций ¬ымпелкома из опасений по поводу заметного ухудшени€ кредитного профил€ компании и снижени€ рейтингов. ƒело в том, что на конец 2009 г. отношение „истый долг/OIBDA дл€ ¬ымпелкома равн€лось 1,1, а дл€ Orascom – 2,1, дл€ Wind – 3,7.  ак мы уже отмечали, инвесторы, по нашему мнению, несколько переоценивают риски дл€ компании.

- Ќам по-прежнему нрав€тс€ еврооблигации металлургического сектора. ћы ожидаем улучшени€ кредитного профил€ компаний и рекомендуем следующие бумаги: Evraz’13(B2/BB-/BB), Evraz’18(B2/BB-/BB) и Severstal’14(Ba3/B¬).

- “акже нам нрав€тс€ многие представители финансового сектора, перспективы которого, на наш взгл€д, хорошие. Ќа кривой квазисуверенных эмитентов весьма привлекательные премии предлагают VTBN’15 (¬¬¬) и VTB’18 (BBB+/A2) – на эти бумаги дополнительное давление оказало сообщение о том, что «дочка» ¬“Ѕ, ¬“Ѕ —еверо-«апад, не будет исполн€ть опцион-колл. ¬есьма прилично выгл€д€т еврооблигации √азпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-), GPB’14 (Baa3/BB) и GPB’15 (Baa3/BB+).  роме того, мы все так же позитивно смотрим на еврооблигации Ѕанка ћосквы BKMOSC’13 (Baa1/BB), а также на выпуски Nomos’15 (B1/B-), ALFARU’13 (¬¬), ALFARU’15 (Ba1/B+) и RUSB’11 (Ba2/B¬-).

- ћы рекомендуем инвесторам обратить внимание на еврооблигации “ћ  TMK’15 (B/B1), наше мнение об этих бумагах изложено в отдельном обзоре.

¬нутренний рынок

Ќизкий спрос на ќ‘« 26203… ¬чера ћинистерство финансов провело два аукциона по доразмещению ќ‘«. –азмещение было запланировано в объеме 48,5 млрд руб., однако финансовому ведомству удалось привлечь лишь 4,4 млрд руб. »нвесторам были предложены ќ‘« 26203 с погашением 3 августа 2016 г объемом 15 млрд руб. и ќ‘« 25074 с погашением 29 июн€ 2011 г. объемом 33,5 млрд руб. ѕри доразмещении ќ‘« 26203 доходность по цене отсечени€ составила 7,41%, что предполагает премию в размере 11 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день. ћы не ожидали, что ћинфин предложит столь значительную премию, поскольку в последнее врем€ это случаетс€ нечасто, наш прогноз был скромнее – 4 б.п. Ќо даже така€ преми€ не слишком привлекла инвесторов: из 15 млрд руб. удалось разместить лишь 1,4 млрд руб.

…и на ќ‘« 25074. ’от€ спрос на короткие бумаги на предыдущих аукционах существенно вырос, вчера при доразмещении ќ‘« 25074 ћинфину также не удалось привлечь сколько-нибудь значительных средств – лишь 3,1 млрд руб. из запланированной суммы 33,4 млрд руб. ѕри этом доходность по цене отсечени€ составила 4,5%, тогда как доходность бумаги до аукциона равн€лась 4,45%. –ост доходности при проведении аукциона обусловлен тем, что торгова€ активность в бумаге крайне низка и последний раз сделки в ней совершались 17 августа, а с того момента, рынки, наход€щиес€ во власти негативных настроений, снижались. –ынок гособлигаций не стал исключением, и за последние две недели доходности бумаг подросли, хот€ и при невысоких торговых оборотах.

Ќамечен аукцион ќЅ–. Ќа сегодн€ запланирован аукцион Ѕанка –оссии по размещению ќЅ– предполагаемым объемом 5 млрд руб. —ледует, однако, напомнить, что предыдущие четыре аукциона были признаны недействительными. ¬озможно, не состоитс€ и сегодн€шний, так как в период налоговых платежей, приход€щийс€ на последнюю неделю мес€ца, уровень ликвидности в системе традиционно снижаетс€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќекоторое снижение уровн€ ликвидности

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ упали на 38 млрд руб. до 557,9 млрд руб., а депозиты банков – на 28,3 млрд руб. до 470,2 млрд руб. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime увеличилась на 16 б.п. с уровн€ предыдущей сессии до 2,92%. ќбъем сделок ÷Ѕ по операци€м –≈ѕќ-кредитовани€ снизилс€ до 399 млн руб. против 2,2 млрд руб. в предыдущую сессию, а средн€€ ставка однодневного –≈ѕќ осталась без изменений на отметке 5,03%. ”ровень ликвидности вчера снизилс€, несмотр€ на приток государственного фондировани€, и может продолжить снижатьс€ сегодн€ и завтра на фоне предсто€щих в понедельник, 30 августа налоговых платежей.

ќслабление рубл€ по отношению к доллару продолжилось вчера на фоне снижени€ фондовых индексов, на закрытие сессии на ћћ¬Ѕ курс российской валюты составил 30,97 руб./долл., что на 7 копеек ниже, чем днем ранее. ѕо отношению к евро рубль также подешевел – на 16 копеек до 39,14 руб./евро. —тоимость бивалютной корзинный выросла на 11 копеек по сравнению с предыдущей сессией и составила 34,64 руб. —егодн€ мы ожидаем укреплени€ рубл€, поскольку азиатские фондовые рынки начали восхождение с мес€чных минимумов, а доллар начал день на мировых рынках с коррекции.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

“ћ  (B/B1): ѕотенциал роста конвертируемых бондов высокий, потенциал снижени€ ограничен опционом «пут»

ќпцион «без денег», котировки бондов ниже номинала.  онвертируемые еврооблигации “ћ , размещенные 20 феврал€ 2010 г., в насто€щий момент котируютс€ ниже номинала и выгл€д€т привлекательно даже без учета опциона на конвертацию. —рок погашени€ бумаги (биржевой код в Bloomberg – TRUBRU’15) наступает в феврале 2015 г., однако услови€ми выпуска предусмотрен также опцион «пут», который может быть исполнен в феврале 2013 г.  роме того, существует м€гкий опцион колл, но он может быть исполнен только при условии определенной динамики цен акций компании после исполнени€ опциона «пут». ¬ насто€щий момент опцион на конвертацию находитс€ в состо€нии глубоко «без денег», поскольку акции компании недавно упали в цене до 15,2 долл./акци€, что существенно ниже цены конвертации, равной 23,074 долл.

—ейчас опцион на конвертацию ничего не стоит покупателю. ѕри текущей цене доходность TMK’15 к опциону «пут» в 2013 г. составл€ет 7,5%, то есть преми€ выпуска к трехлетним казначейским облигаци€м —Ўј равна 680 б.п. ƒоходность к погашению составл€ет 6,55%, что предполагает премию в размере 520 б.п. к п€тилетним казначейским облигаци€м. ѕри этом обычные облигации “ћ ’11 котируютс€ с G-спредом в размере 520 б.п., выпуск Evraz’13 – со спредом на уровне 595 б.п. —равнива€ спреды, можно убедитьс€ в том, что бумаги “ћ ’15 привлекательны даже без возможности конвертации, то есть как обычные облигации. »з этого можно сделать вывод, что опцион на конвертацию “ћ ’15 в насто€щий момент ничего не стоит покупателю облигаций, однако этот опцион существует и имеет внутреннюю стоимость, вовсе не равную нулю.

¬ывод. “ћ ’15 представл€етс€ нам все более привлекательной, поскольку даже без учета опциона на конвертацию бумага торгуетс€ к опциону «пут» в 2013 г. на уровне рынка. “аким образом, держатели застрахованы от дальнейшего снижени€ котировок наличием купона. ѕри этом выпуск котируетс€ существенно ниже номинала, а потенциал роста у него значительно больше, чем у обычных облигаций – например, в апреле этот фактически трехлетний выпуск котировалс€ почти на уровне приблизительно 120% от номинала, ввиду того что акции “ћ  достигли цены конвертации.

 редитный профиль “ћ  обсуждаетс€ в нашем аналитическом обзоре "“ћ  – ожидаемо слабые финансовые результаты за 2009 г.".

—бербанк: –езультаты II квартала уступают результатам I квартала, но в целом неплохие

ƒоходы меньше, чем кварталом ранее, однако негативный тренд сокращени€ кредитного портфел€ переломлен. ¬чера —бербанк отчиталс€ об итогах II квартала и I полугоди€ по ћ—‘ќ. ‘инансовые результаты оказались весьма высокими, однако налицо замедление роста квартал к кварталу. ћеньшие чистые процентные доходы на фоне возросших операционных расходов привели к снижению чистой прибыли вдвое относительно предыдущего квартала. Ќо наиболее важным моментом отчетности, на наш взгл€д, €вл€етс€ рост кредитного портфел€. ¬купе с улучшающейс€ макроэкономической ситуацией это дает нам основание рассчитывать на то, что проблемы с сокращением масштабов бизнеса и с неплатежами остаютс€ в прошлом. ¬ целом, несмотр€ на р€д негативных моментов, финансовое положение банка €вл€етс€ чрезвычайно прочным. “ем не менее, представленные результаты нейтральны дл€ наход€щихс€ в обращении облигаций банка.

SBER ’15 предлагает широкий спред к Russia ‘15. Ќаиболее ликвидный из наход€щихс€ в обращении выпусков еврооблигаций —бербанка новый SBER ’15 (5,06%) торгуетс€ со спредом к Russia ’15 в размере 132 б.п., который мы считаем неоправданно широким: по нашей оценке, его справедлива€ величина не должна превышать 100 б.п. — другой стороны, сопоставимые по дюрации облигации VTB ‘35/15 (5,9%) предлагают премию более 80 б.п. к SBER ’15 (5,06%), которую оправдывает несравнимо больший объем об€зательств ¬“Ѕ, представленных на долговом рынке. ќднако мы не считаем, что с точки зрени€ погашени€ облигаций риски ¬“Ѕ выше, чем у —бербанка, поэтому предпочитаем еврооблигации первого.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: