СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В поисках ложки дегтя. Вчера новостной поток был не слишком насыщенным, вместе с тем даже в позитивных новостях инвесторы старались отыскать повод для продаж. Бежевая книга ФРС отразила в целом устойчивое положение экономики, в первую очередь жилищного рынка, что, впрочем, не оказало поддержки рынкам. Спрос на аукционе по десятилетним UST был неожиданно высоким ввиду увеличившегося спроса на безопасные активы. Снижение рейтинга Испании агентством S&P на две ступени до «BBB-» с негативным прогнозом также не способствовало улучшению настроений на рынках, равно как и заявление главы МВФ о нереалистичном характере текущей программы бюджетной экономии в Греции (что, скорее всего, приведет к новой волне слухов об очередной реструктуризации греческого суверенного долга). Приободрить инвесторов могут публикуемые сегодня данные о заявках на пособие по безработице в США и инфляции в Германии, а также позитивные заявления европейских политиков.

Неплохо выглядели суверенная кривая и второй эшелон. Вчера cпред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,67%) не изменился, закрепившись у отметки 118 б.п., тогда как доходность 10 UST снизилась с 1,71% до 1,67%, а российский бенчмарк подорожал на 35 б.п. до 127% от номинала. Вдоль суверенной кривой прошли умеренные покупки, выпуск Russia’42 (YTM 4,3%) вырос в цене на 60 б.п. В первом эшелоне превалировали продавцы. На кривой Газпрома выпуски GAZPRU’21 (YTM 4,1%) и GAZPRU’22 (YTM 4,4%) потеряли в цене порядка на 40 б.п., VEBBNK’20 (YTM 4%), VEBBNK’22 (YTM 4,1%) и SBERRU’19 (YTM 4,1%) подешевели в среднем на 20 б.п. В евробондах Альфа-Банка вновь зафиксировано умеренное повышение котировок (в пределах 20 б.п.). Спрос на бумаги второго эшелона был выше, чем на выпуски с инвестрейтингами. В металлургическом сегменте CHMFRU’16 (YTM 4,4%) и EVRAZ’18 (YTM 6,5%) подорожали на 20 б.п. Ростом завершили день евробонды VimpelCom, VIP’18 (YTM 5,6%) и VIP’22 (YTM 6,5%) прибавили порядка 20 б.п., VIP’21 (YTM 6,4%) подорожали почти на 30 б.п. Сегодня утром внешний фон подразумевает небольшое снижение цен при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы находятся в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Минфин разместил практически весь предложенный объем. Вчера на рынке ОФЗ день выдался активным и в целом позитивным, большинство выпусков завершили сессию ростом. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,5%) подорожали на 30 б.п., пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,3%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,6%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,3%) прибавили в пределах 10–15 б.п. Оптимистический настрой участников рынка и относительно стабильная ситуация с ликвидностью позволили Минфину успешно провести аукцион по доразмещению ОФЗ. Ведомство предложило инвесторам десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,8%) на сумму 35 млрд руб. Совокупный спрос оказался внушительным и составил 63,1 млрд руб., то есть почти вдвое превысил предложение. Объем заявок на покупку по верхней границе диапазона составил 47,6 млрд руб., в итоге Минфин продал бумаг на 34,2 млрд руб., при этом доходность по средневзвешенной цене составила 7,79%, а по цене отсечения – 7,83% (при ориентире 7,78–7,83%). На наш взгляд, основной причиной удачного аукциона стала прежде всего благоприятная обстановка на денежном рынке и отсутствие дефицита ликвидности, тогда как ожидания скорой либерализации рынка сыграли второстепенную роль.

ВЭБ занимает под 8,55%. Вчера ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) завершил сбор заявок на десятилетний выпуск ВЭБ-18 с офертой через три года и объемом 10 млрд руб., финальный ориентир по ставке первого купона составил 8,55%. Изначально ориентир по купону составлял 8,75–8,95%, однако был снижен в процессе сбора заявок: сначала до 8,75–8,85%, а затем и до 8,6–8,75%. Выпуск размещен с премией около 150 б.п. к ОФЗ, в то время как чуть более длинный ВЭБ-09 (YTM 8,8%) торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 160 б.п., таким образом, на данный момент мы не видим смысла в покупке новой бумаги.

ОАО «РЖД» предоставило небольшую премию при доразмещении RURAIL’19. Вчера РЖД (BBB/Baa1/BBB) завершило доразмещение рублевого евробонда RURAIL’19 (YTM 7,9%): доходность сложилась на уровне 8%, что соответствует первоначальному ориентиру, объем доразмещения составил 12,5 млрд руб. Вчера выпуск RURAIL’19 (YTM 7,9%) подешевел еще на 40 б.п. и торговался с доходностью порядка 7,9%, как следствие, доразмещение прошло с премией порядка 10 б.п. ко вторичному рынку, хотя изначально размер премии составлял около 40 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочные ставки выросли…

…но среднесрочные не изменились. Объем средств на счетах в банковской системе растет в течение всей недели. Вчера он увеличился на 74,5 млрд руб. до 919,8 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 103,1 млрд руб. до 840,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 28,6 млрд руб. до 79,1 млрд руб. Среднесрочные ставки по межбанковским кредитам не изменились, в частности, шестимесячная осталась на уровне 7,33%, тогда как краткосрочные выросли. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 28 б.п. до 6,36% – максимум с начала октября. Центробанк сократил лимит РЕПО до 70 млрд руб., однако спрос со стороны кредитных учреждений превысил его более чем в два раза, достигнув 163 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО поднялась сразу на 29 б.п. до 5,9%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 38 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 98 дней, и спрос на них ожидается высоким.

Рубль подрос. Вчера российская валюта несколько укрепилась по отношению к доллару и евро ввиду позитивного изменения ситуации на мировых валютных рынках. На ММВБ рубль подорожал на семь копеек к доллару до 31,1 руб./долл. и на четыре копейки к евро до 40,13 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на пять копеек до 35,16 руб. Мы ожидаем, что сегодня рубль подешевеет на фоне текущего снижения фондовых индексов и будет торговаться в диапазоне 31,1–31,2 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В нынешнем году бюджет может быть сбалансированным

За 9 мес. 2012 г. профицит бюджета составил 1,4% ВВП... Вчера Министерство финансов сообщило, что за 9 мес. 2012 г. профицит федерального бюджета вырос до 635,8 млрд руб. с 529,4 млрд руб. по итогам 8 мес. 2012 г. Бюджетный профицит за 9 мес. 2012 г. в процентном выражении составил 1,4% ВВП – такой же показатель был зафиксирован по итогам 8 мес. 2012 г.

…однако месячный профицит бюджета упал почти в два раза. Доходы бюджета по итогам 9 мес. 2012 г. достигли 9,38 трлн руб., или 74% от запланированной на год суммы, а расходы – 8,75 трлн руб., или 68,6% годового плана. В сентябре профицит бюджета составил 103,4 млрд руб., что более чем в два меньше августовского показателя – 247,2 млрд руб. Основной причиной снижения, по нашему мнению, является рост расходов. Доходы сократились на 6,6% месяц к месяцу и в сентябре составили 1,03 трлн руб. Нефтегазовые доходы за месяц увеличились на 4,9%, несмотря на снижение нефтяных цен на 1,7% за тот же период, и достигли 514,7 млрд руб. Доля нефтегазовых доходов в совокупном показателе возросла до 50% с 44% в августе. Ненефтегазовые доходы упали на 15,9% месяц к месяцу до 517,7 млрд руб. в результате снижения собираемости налогов таможенной службой за месяц на 9,7%. Прибыль ЦБ РФ и доходы от управления средствами Резервного фонда и Фонда национального благосостояния в сентябре были нулевыми. Расходы выросли на 8,1% месяц к месяцу до 929 млрд руб., а процентные платежи за тот же период взлетели на 42,2% до 52,6 млрд руб. Выделение средств на реализацию социальных программ, охрану окружающей среды, СМИ, образование и перечисления в местные и муниципальные бюджеты опережают средний показатель расходов бюджета.

В 4 кв. 2012 г. будет потрачено порядка 4 трлн руб. Мы ожидаем, что аккумулированный профицит федерального бюджета в краткосрочной перспективе сократится, поскольку правительство будет ускорять темпы расходования средств ближе к концу года. По нашей оценке, в 4 кв. 2012 г. будет потрачено 4 трлн руб. Не так давно министр финансов Антон Силуанов заявил, что федеральный бюджет может к концу года дополнительно получить 300 млрд руб. доходов (из которых 150 млрд руб. – поступления от приватизации пакета акций Сбербанка). Цены на нефть в краткосрочной перспективе, вероятно, останутся высокими благодаря запуску QE3, поэтому прогноз среднегодовой цены на уровне 110–115 долл./барр. может оправдаться. Согласно нашей оценке, профицит федерального бюджета составит 0,4% ВВП при условии среднегодовой цены нефти 108 долл./барр., однако наш прогноз может оказаться несколько консервативным.

Macro Monthly

В августе российская экономика снова замедлилась, но восстановление темпов роста, возможно, не за горами

Макроэкономический обзор: октябрь 2012 г.

Экономический рост продолжает замедляться... В августе ВВП России увеличился на 2,8% год к году после роста на 3% в предыдущем месяце. Торможение зафиксировано во всех ключевых секторах, включая обрабатывающую промышленность (+4,1% год к году) и розничную торговлю (+4,3%), которые остаются основными факторами роста. Особенно беспокоит замедление роста оборота розничной торговли, несмотря на резкое увеличение реальных располагаемых доходов населения (+7,2% по сравнению со скромными +2,2% в июле). Основной причиной ослабления динамики внутреннего спроса является снижение темпов роста кредитования, которое, как мы полагаем, продолжит замедляться в среднесрочной перспективе. Хорошей новостью, однако, стало то, что рост реальных доходов в августе был обусловлен восстановлением доходов от предпринимательства (темпы роста реальной заработной платы упали, а реальные пенсии остались на прежнем уровне), снижавшихся с начала года. Несмотря на общую тенденцию к замедлению роста, позитивная динамика в августе отмечена в строительстве (темпы роста повысились до +0,8% год к году) и грузообороте транспорта (+2,7%).

...однако в 4 кв. тенденция может смениться на противоположную. Отметим, что индекс деловой активности (PMI) за сентябрь продемонстрировал значительный рост по сравнению с августом. Несмотря на довольно низкую историческую корреляцию между индексом PMI и экономическим ростом в России, высокое значение индикатора за сентябрь (в сочетании с ростом PMI в еврозоне, а также ускорением роста в сфере строительства и грузоперевозок) может сигнализировать о грядущем подъеме в экономике. Новый раунд количественного смягчения в США должен помочь сырьевым котировкам остаться на высоких уровнях и способствовать улучшению экономической ситуации в России, что, в свою очередь, может привести к умеренному сокращению оттока капитала и тем самым поддержать инвестиции и реальные доходы населения, а через них – внутренний спрос. Ключевые риски – политический тупик в Европе, так называемая проблема фискального обрыва в США и дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ РФ. Таким образом, мы видим достаточно высокие шансы на умеренное ускорение экономического роста в России в 4 кв. 2012 г. На данный момент мы по-прежнему ожидаем роста ВВП на 3,2% по итогам 2012 г., но отмечаем риски для нашего прогноза.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Роснефть (ВВB-/Ваa1/ВВB): Дебютный выпуск привлекателен даже по нижней границе диапазона

Дебют на локальном рынке. Завтра Роснефть закроет книгу заявок на размещение первого в истории компании выпуска облигаций на локальном рынке. Инвесторам будут предложены две серии Роснефть 04 и 05 объемом 10 млрд руб. каждая. Срок обращения новых бумаг составляет десять лет, предусмотрена оферта через пять лет. Ориентир ставки купона составляет 8,80–9,10%, что соответствует доходности к оферте 8,99–9,31%. Облигации Роснефти, вне всякого сомнения, будут интересны участникам рынка – компания лидирует по объемам добычи нефти в России и обладает высоким кредитным качеством, хотя ее долговая нагрузка несколько выше, чем у ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. Основными рисками финансового профиля Роснефти, на наш взгляд, являются высокие капзатраты на нефтепереработку, а также внушительные расходы, которые может понести компания в связи с потенциальной сделкой по выкупу доли ВР в ТНК-ВР.

Новые выпуски привлекательны даже по нижней границе ориентиров. Новые выпуски Роснефти по нижней границе диапазона будут предлагать премию к кривой ОФЗ в размере около 165 б.п. Предложение нефтегазовых бумаг с таким сроком обращения на рынке ограничивается длинными выпусками Газпром нефти 04 и 10, которые не очень ликвидны, и ориентироваться на них при оценке бондов Роснефти достаточно сложно. Из более коротких и более ликвидных выпусков можно выделить Газпром нефть 09 и 11 (спреды к кривой ОФЗ 130–140 б.п.). Также за основу для сравнения можно взять длинные выпуски ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), обладающей сопоставимыми рейтингами, однако эта компания имеет более высокую долговую нагрузку, которая может увеличиться в связи с масштабной инвестпрограммой. ФСК также характеризуется схожей с Роснефтью структурой акционерного капитала (доля государства в ФСК и Роснефти составляет 79,55% и 75,16%соответственно). Выпуски ФСК ЕЭС 19 и 13 обладают приемлемой ликвидностью и предлагают премию к кривой ОФЗ около 150 б.п. Также можно обратить принять во внимание недавно размещенные бонды НОВАТЭКа, доходность которых к трехлетней оферте составила 8,53%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ около 150 б.п. По нашему мнению, облигации Роснефти не должны предлагать более высокую премию к кривой ОФЗ, чем выпуски Газпром нефти и НОВАТЭКа, и в то же время могут находиться на одном уровне с ФСК ЕЭС. Таким образом, даже нижняя граница ориентира ставки купона выглядит очень привлекательно. Кроме того, не исключено, что в результате высокого спроса организаторы снизят купон, и в таком случае бумаги будут интересны с премией к ОФЗ от
140 б.п.

Связной Банк (-/В3/-): Существенное пополнение капитал повышает привлекательность облигаций

Акционер продолжает поддерживать банк. По данным СМИ, Связной банк осуществил недавно допэмиссию акций в количестве 11,3 млн штук номиналом 10 руб. каждая. Таким образом, уставный капитал банка увеличился до 210 млн руб. Цена размещения составила 265 руб./акция, в результате собственный капитал банка вырос почти на 3 млрд руб.

Проблема с низкой достаточностью капитала снята, облигации выглядят достаточно привлекательными. Низкая достаточность капитала была одной из основных проблем Связного банка на фоне стремительного роста активов (за полгода на 45% до 55,4 млрд руб.). Так, по итогам 1 п/г 2012 г. отношение Капитал/Активы составило лишь 8,6%. Однако если бы допэмиссия была проведена до отчетной даты, то отношение равнялось бы примерно 13%. Таким образом, до следующего года проблему низкой капитализации можно считать снятой, тем более если учесть, что с 1 п/г 2012 г. банк показывает чистую прибыль и собирается ее капитализировать. На этом фоне дебютный выпуск Связной банк 01, торгующийся с доходностью порядка 14,75% к годовой оферте – одной из самых высоких среди банков третьего эшелона, можно рекомендовать для инвесторов с высоким аппетитом к риску.

Магнит (ВВ-/-/-): Ускорение роста продаж в сентябре продолжилось

Рост продаж ускорился. Вчера Магнит опубликовал умеренно позитивные операционные результаты за сентябрь, отразившие продолжающееся ускорение роста продаж год к году по сравнению с предыдущим месяцем. В частности, выручка увеличилась на 36,1% (здесь и далее – год к году) до 36,1 млрд руб. (в долларовом выражении – на 31,7% до 1,15 млрд долл.). Таким образом, динамика продаж превысила августовский (+33,9%) и июльский (+31,7%) уровни, чему способствовало ускорение роста цен на продовольствие по сравнению с его замедлением год назад, «созревание» магазинов, открытых за последнее время, и незначительное увеличение покупательского потока. Гипермаркеты, суммарная торговая площадь которых стабильно увеличивается, остаются основным локомотивом роста выручки: продажи в этом сегменте возросли на 59,3% до 6,1 млрд руб. (в долларовом выражении – на 54,2% до 194 млн долл.), что составляет 16,9% совокупного показателя компании в сентябре (+2,5 п.п.).

Сеть продолжает быстро расширяться, сопоставимый покупательский поток вновь растет. Магнит сообщил, что в 3 кв. 2012 г. сопоставимые продажи выросли на 7,1% благодаря увеличению сопоставимого среднего чека на 6,3%, чему способствовало ускорение инфляции. Стоит отметить, что в 3 кв. 2012 г. сопоставимый покупательский поток ритейлера после снижения в 1 п/г 2012 г. под действием эффекта каннибализации (отток покупателей в новые магазины сети, открытые неподалеку от старых) вырос на 0,7%. В сентябре Магнит увеличил свою торговую сеть на 145 магазинов (чистый прирост), при этом число торговых точек шаговой доступности выросло на 98 (по сравнению с 108 в сентябре 2011 г.). Общее количество всех магазинов на конец сентября составило 6 119, а совокупные торговые площади увеличились на 29,9% до 2,26 млн кв. м, при этом на долю гипермаркетов теперь приходится 14,4% площадей, а на долю магазинов косметики – 4,8%.

Облигации компании неликвидны. По итогам девяти месяцев 2012 г. продажи компании увеличились на 33%, постепенно приближаясь к нашему прогнозу по итогам года (+35%). В ближайшие месяцы мы ожидаем дальнейшего ускорения роста выручки на фоне повышения цен на продовольствие, «созревания» гипермаркетов и открытия новых магазинов шаговой доступности. Также этому будет способствовать восстановление продаж в магазинах, подвергшихся каннибализации, благодаря перехвату покупательского потока у менее эффективных конкурентов. Несмотря на очень позитивную динамику, которую показывает компания, мы не можем порекомендовать ее облигации к покупке, поскольку они практически неликвидны.