Внешний рынок

S&P вновь будоражит рынки. Вчера S&P поставило на пересмотр суверенные рейтинги 15 из 17 стран еврозоны, за исключением Греции и Кипра, рейтинги которых уже крайне низки. Решение было объявлено в связи с накоплением системных рисков и необходимостью оценить последствия возможного фискального союза. Под удар попали в том числе рейтинги Германии, которая будет выступать основным спонсором всех европейских программ поддержки – и Франции, только что принявшей участие в выдаче 45 млрд. евро проблемной банковской группе Dexia. Решения агентства были объявлены на фоне нового саммита Франции и Германии, на котором прозвучали более подробные заявления о форме фискального союза. К сожалению, несоответствие сроков, в течение которых могут быть приняты решения, и временных рамок, необходимых для успокоения рынков, не позволит политикам достигнуть своих ближайших целей. Скорее всего, в предстоящие недели и месяцы мы увидим новые меры монетарного характера (расширение поддержки рынков со стороны ЕЦБ, снижение процентных ставок, попытки привлечь средства азиатских стран), имеющие целью выиграть время для оформления бюджетного союза. Невозможность для части стран ЕС принять в нем участие может способствовать сужению еврозоны. Это может оказаться хорошим долгосрочным решением, но на отрезке нескольких месяцев приведет к новому всплеску волатильности и продаж европейских активов. Рынки будут крайне нервозно реагировать на решения ЕЦБ в четверг, итоги саммита ЕС в пятницу и решений ФРС на заседании 13 декабря.

Снижение котировок может продолжиться. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST в понедельник сузился на 9 б.п. до 2.12 п.п., а цена российской бумаги поднялась до 117,96% от номинала. Остальные суверенные выпуски также начали неделю ростом котировок: повышенным спросом продолжали пользоваться выпуски Russia’20 и Russia’28, подорожавшие на 41 б.п. и 59 б.п. соответственно. Среди корпоративных бумаг наблюдался спрос на банковские выпуски: длинные евробонды Альфа-Банка подорожали больше чем на 100 б.п., котировки выпусков Промсвязьбанка поднялись на 20–40 б.п., Сбербанка – в среднем на 30 б.п., Россельхозбанка – в среднем на 30 б.п. В нефтегазовом сегменте также преобладали покупки: повысились котировки всех выпусков ЛУКОЙЛА, за исключением LUKOIL’17, подешевевшего на 14 б.п. Среди бумаг НОВАТЕКа выпуск с погашением в 2016 г. опустился в цене на 9 б.п., но котировки более длинного выпуска с погашением в 2021 г. выросли на 26 б.п., а выпуски ТНК-ВР подорожали на 20– 30 б.п. В бумагах Газпрома со средней дюрацией около 4 лет прошли значительные распродажи, в результате чего бумаги снизились в цене в среднем на 15 б.п. В то же время наблюдался высокий спрос на более длинные выпуски, которые подорожали в среднем на 30 б.п. Преобладание покупателей наблюдалось и в металлургическом секторе: длинные бумаги Евраза выросли более чем на 40 б.п., Koks’16 – более чем на 30 б.п., а котировки выпусков Северстали поднялись в среднем на 30 б.п. Вторник начинается на минорной ноте, что может затронуть и российские евробонды, азиатские рынки ушли в красную зону, равно как и фьючерсы на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Сегодня станет известно, состоится ли аукцион по ОФЗ в среду. Новая неделя началась повышением цен, однако объемы торгов сократились по сравнению с прошлой неделей, когда ОФЗ активно росли. При этом наибольший объем торгов был зафиксирован в шестилетних ОФЗ 26206, которые подорожали на 16 б.п., в четырехлетних ОФЗ 25075, прибавивших в цене почти полпроцентных пункта, а так же в коротких ОФЗ 26199 с погашением в июле 2012 г., цена которых не изменилась. Покупки совершались преимущественно в длинных бумагах, тогда когда короткие бумаги не пользовались особым спросом. Сегодня Минфин объявит, состоится ли аукцион по доразмещению ОФЗ в среду. Согласно предварительному графику аукционов это будет шестилетний выпуск (как мы полагаем, ОФЗ 26206) объемом 10 млрд руб. У финансового ведомства есть неплохой шанс разместить бумаги с шестилетней дюрацией – на текущей неделе уровень ликвидности будет сравнительно стабильным, так как налоговых платежей не предвидится.

ЛК Уралсиб БО-04 и Самарская область-7 включены в список «А1». Согласно сообщению биржи, выпуски ЛК Уралсиб БО-04 (BB-) и Самарская область-7 (Ba1/BB+) включены в котировальный список «А1» и торги ими начнутся уже к концу текущей недели. Напомним, что трехлетний выпуск ЛК Уралсиб БО-04 объемом 3 млрд руб. был размещен в июле, а пятилетний выпуск Самарской области объемом 12,2 млрд руб. – в июне нынешнего года. Отметим, что это единственные выпуски эмитентов, которые не были включены в котировальный список «А1». Включение в котировальный список «А1» позволит заметно расширить круг инвесторов, которые смогут покупать выпуски, что, в свою очередь, положительно скажется на ликвидности выпусков и их котировках – например, пенсионные фонды могут инвестировать только в бумаги, включенные в котировальный список «А1». В настоящий момент выпуск ЛК Уралсиб БО- 04 торгуется с доходностью к погашению в размере 10,2%, а Самарская область -7 – на уровне 8,6%, потенциал снижения доходностей выпусков сохраняется.

Ставка первого купона по облигациям АИЖК 23 – 7,94%. Ставка первого купона по облигациям АИЖК 23 была установлена на уровне 7,94%, и, таким образом, премия к кривой ОФЗ составила порядка 100 б.п., что немного и примерно соответствует вторичному рынку бумаг эмитента. Объем выпуска составил 14 млрд руб., выпуск обеспечен госгарантиями. Погашение выпуска намечено на 2029 г., но он имеет сложную амортизационную структуру и предполагает возможность досрочного погашения. График амортизации таков: 15.12.2017 будет погашено 10% номинальной стоимости, затем 15.12.2018 – 20%, 15.12.2021 – 20%, 15.12.2022 – 10%, 15.12.2023 – 10%, 15.12.2025 – 10%, 15.12.2026 – 5%, а в дальнейшем каждый год в декабре вплоть до 2029 г. – по 5% от номинальной стоимости. В 2022 г. есть возможность досрочного погашения 40% номинальной стоимости, затем 20% номинальной стоимости будет погашено в 2025 г. На наш взгляд, бумага может представлять интерес для консервативных инвесторов, спекулятивных идей в выпуске мы не видим.

Ставка купона дебютного выпуска Uranium One-1 составила 9,75%. Канадская компания Uranium One вчера закрыла книгу заявок по размещению дебютного выпуска рублевых облигаций серии Uranium One-1 объемом 16,5 млрд руб. Напомним, что инвесторам предлагались бумаги сроком на десять лет с возможностью оферты через пять или семь лет. Участники рынка предпочли более короткую бумагу. Ставка первого купона составила 9,75%, что соответствует доходности к оферте в размере 10%. Таким образом, выпуск был размещен чуть ниже середины маркетируемого диапазона, равного 9,5–10,5%. Премия к кривой ОФЗ составила 230 б.п., что практически соответствует доходности выпусков Евраза при сопоставимой дюрации. В специальном комментарии от 01 декабря мы определили справедливый уровень нового купона не ниже верхней границы (10,5%), поэтому считаем, что установленной премии в текущих рыночных условиях недостаточно, особенно учитывая небольшой размер бизнеса и риск ухудшения кредитных метрик эмитента в краткосрочной перспективе.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается, Минфин компенсирует отток средств из системы

Объем средств на счетах в ЦБ вырос до 800 млрд руб. Общий объем средств на счетах в Центробанке вырос и достиг 800 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 15,7 млрд руб. до 610,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ поднялись на 14,2 млрд руб. до 190,6 млрд руб. Несмотря на это, ставки межбанковских кредитов продолжили снижение. Большинство ставок MosPrime опустилось на 1 б.п., в том числе и однодневная ставка MosPrime, установившаяся на уровне 5,38%. Однодневная ставка РЕПО с ЦБ осталась на отметке прошлой недели – 5.29%. Объем операций РЕПО вырос относительно предыдущей сессии до 242,6 млрд руб. Сегодня Министерство финансов проведет аукцион по размещению 50 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах с целью частично компенсировать те средства, которые банкам предстоит вернуть министерству завтра. Сумма возврата составит 111 млрд руб., что весьма ощутимо для системы. Тем не менее ликвидность продолжает восстанавливаться, и завтрашний отток вряд ли нанесет ей заметный ущерб.

Рубль остался стабильным. В течение вчерашней сессии на ММВБ курс рубля практически не изменился на фоне спокойствия на валютных рынках. Российская валюта уступила две копейки доллару, закрывшись на уровне 30,87 руб./долл. Курс евро прежний – 41,61 руб./евро. Бивалютная корзина подросла на одну копейку до 35,7 руб. Индекс доллара почти не изменился, а евро в течение сессии потерял 0,2% относительно американской валюты. Сегодня рынки настроены пессимистически, после того как Standard&Poor’s поставило рейтинги 15 стран ЕС на пересмотр с возможностью понижения. Сегодня утром евро просел на 0,2% и торгуется у отметку 1,337 долл./евро. Цены на нефть вчера упали: Brent в минусе на 0,7%, а WTI опустилась на 0,4%. Сегодня падение замедлилось: Brent подешевела до 109,5 долл./барр., а WTI – до 100,5 долл./барр. Золото вчера снизилось в цене на 1,3% и еще на 0,7% сегодня до 1714 долл./унция. Сегодня укреплению рубля, вероятно, помешает пессимистический настрой рынков, в результате мы ожидаем, что российская валюта подешевеет и будет торговаться в диапазоне 31,0–31,1 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ноябре прирост ИПЦ замедлился, но может ускориться в декабре

Инфляция по итогам ноября оказалась ниже прогнозов… По данным Росстата, опубликованным в понедельник, индекс потребительских цен (ИПЦ) в ноябре вырос на 0,4% месяц к месяцу по сравнению с 0,5% в октябре. Как следствие, темпы прироста потребительских цен по итогам 12 месяцев в ноябре упали до 6,8% с 7,2% в октябре. Данные Росстата уступили прогнозам – нашему, консенсусному и официальному (+0,6% месяц к месяцу). Базовая инфляция в ноябре третий месяц подряд составляет 0,5% месяц к месяцу, однако год к году она замедлилась до 6,9% с 7,2% в октябре.

…а цены замедлили рост год к году во всех подсекторах. Цены на продовольственные товары выросли еще на 0,5% месяц к месяцу вслед за подорожанием рыбы, мяса и отдельных молочных продуктов, но их рост за 12 месяцев замедлился до 5,3% с 6,2% в октябре. Плодоовощная продукция подешевела на 1% месяц к месяцу после того, как в октябре цены на нее повысились на 0,5%. Таким образом, год к году цены на овощи и фрукты в ноябре ускорили падение до минус 25,7% с минус 15,2% в октябре. В частности, импортные овощи и фрукты подешевели, поскольку рубль отчасти отыграл падение, произошедшее с ним в августе и сентябре (так, например, цены на бананы снизились на 10,1% месяц к месяцу). Цены на продовольственные товары за исключением плодоовощной продукции выросли за ноябрь на 0,7%, при этом по итогам 12 месяцев они снизили темпы роста до 8% с 8,4% в октябре. Непродовольственные товары подорожали на 0,6 месяц к месяцу и на 6,8% год к году (что почти совпадает с октябрьскими темпами на уровне + 6,9%). Услуги выросли в цене на 0,1% месяц к месяцу, замедлив рост год к году до 8,8% с 9% месяцем ранее.

Мы ожидаем ускорения инфляции в декабре. Отметим, что влияние макроэкономических факторов за последние два месяца немного ослабло. Ситуация с ликвидностью остается сложной: 29 ноября российские банки заняли 839 млрд руб.на аукционах РЕПО, побив рекорд 2002 г. Более того, в октябре предложение денег неожиданно сократилось на 0,5% месяц к месяцу, при этом его рост год к году замедлился до 19,8% с 21,5% месяцем ранее. Регулятор, встревоженный сложной ситуацией на рынке ликвидности, понизил требования к рейтингам ценных бумаг, включаемых в ломбардный список. Кроме того, Минфин оставит средства на банковских депозитах в объеме 550 млрд руб. (эти средства должны были быть изъяты к 1 января 2012 г.), что в сочетании с бюджетными расходами, которые в декабре будут рекордно высокими, позволит повысить уровень ликвидности. Мы не думаем, что в краткосрочной перспективе ЦБ РФ изменит проводимую им денежную политику, однако мы ожидаем ускорения инфляции в декабре. По нашему прогнозу, по итогам 2011 г. прирост ИПЦ составит 7,6%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/Ba3/BB+)

Увеличение долга подпортило в целом нейтральные финансовые показатели 3 кв. 2011 г.

Разовые статьи стали причиной чистого убытка. Выручка ММК в 3 кв. 2011 г. практически не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 2,43 млрд долл. Рост выручки от реализации продукции с высокой добавленной стоимостью (+11% за 3 кв. 2011 г.). положительно отразился на совокупном показателе. EBITDA в 3 кв. 2011 г. составила 348 млн долл., что на 8% ниже уровня предыдущего квартала. Рентабельность по EBITDA за квартал снизилась на 1,3 п.п. до 14,3%, отразив общеотраслевую тенденцию 3 кв., в котором цены на сталь (–6% за квартал) снижались опережающими темпами по сравнению с ценами на сырье (–2% на ЖРС и –3% на уголь). Доля внутреннего рынка в выручке по-прежнему высокая – 75% за 9 мес. 2011 г., при этом характерная для внутреннего рынка ценовая премия снизилась с рекордных 295 долл./т во 2 кв. до 228 долл./т. Чистый убыток ММК по итогам 3 кв. 2011 г. составил 205 млн долл. против прибыли 13 млн долл. кварталом ранее. Отрицательный результат объясняется разовым эффектом от обесценения основных средств (–12 млн долл.) и курсовых разниц (–252 млн долл.), без учета которых компания закончила бы квартал с чистой прибылью 59 млн долл. В 3 кв. 2011 г. общий долг компании вырос на 6% до 4,39 млрд долл., а чистый долг – на 7% до 3,97 млрд долл. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос с 2,4 до 2,6.

Облигации неинтересны. ММК широко представлен на рынке рублевых облигаций – в обращении находится семь выпусков общим объемом 43 млрд руб. Еще недавно средний спред бумаг к ОФЗ составлял около 120 б.п., однако в настоящий момент он расширился до 160 б.п. Учитывая изменившееся восприятие кредитного качества эмитента и отсутствие поводов ожидать сокращения долга в ближайшее время, мы считаем такое изменение оценки кредитного спреда оправданным. С недавних пор ММК по ряду кредитных метрик начал уступать Евразу (Чистый долг/EBITDA – 2,2 на конец 3 кв. 2011 г.), при том что рейтинги последнего на две ступени ниже, а бонды торгуются со средней премией 100–120 б.п. к бумагам ММК. Как следствие, такая величина спреда между бумагами этих компаний становится фундаментально необоснованной. Мы считаем, что указанная разница должна сокращаться, прежде всего за счет снижения доходности бумаг Евраза. В целом мы высоко оцениваем кредитное качество ММК, однако стоит отметить, что с учетом динамики кредитного профиля компании стоимость заимствований для нее скорее должна расти. Кроме того, принимая во внимание потребность ММК в рефинансировании, а также потребность в средствах для финансирования приобретения Flinders Mines, в обозримой перспективе нельзя исключать возвращения компании на первичный рынок, если конъюнктура станет более благоприятной.

ЮниКредит Банк (ВВВ/ВВВ)

Предложение не выглядит привлекательным

Новый выпуск на 5 млрд руб. Вчера ЮниКредит Банк открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года, предусмотрена оферта через два года. Сбор заявок продлится до 9 декабря, техническое размещение на ММВБ предварительно запланировано на 14 декабря. Ориентир по доходности находится в диапазоне 8,75–9,00%, что соответствует доходности к оферте 8,94–9,20%. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Предложение неинтересно на фоне доходностей бумаг с сопоставимым рейтингом. Находящиеся в обращении выпуски ЮниКредита практически неликвидны, что делает их непригодными для определения справедливого уровня доходности для нового выпуска. В то же время на фоне выпусков других эмитентов с сопоставимыми рейтингами предложение ЮниКредита, по нашему мнению, смотрится проигрышно. Так, размещающийся в настоящее время МСП Банк (дочерний банк ВЭБа) при одинаковой дюрации и кредитном рейтинге предлагает доходность на 0–80 б.п. выше верхней границы ориентира ЮниКредита. С другой стороны, премия ЮниКредита к размещенному недавно РСХБ-15 составляет 25–50 б.п., что, на наш взгляд, недостаточно, учитывая регулярные вливания в капитал РСХБ со стороны государства на фоне находящейся, мягко говоря, в затруднительном положении итальянской UniCredit Group.

Предыдущие публикации по теме: Ноябрь 16, 2011 ЮниКредит Банк – Проблемы Группы пока обходят российскую «дочку» стороной. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.