Внешний рынок

Настроение инвесторов начинает улучшаться на позитивном новостном фоне. В прессе появились сообщения о готовности Греции и ее частных кредиторов подписать соглашение о реструктуризации долговых обязательств, предусматривающее списание до 65% стоимости долга при обмене старых облигаций на новые долгосрочные выпуски с повышающимся купоном, которые будут регулироваться английским правом. Министр финансов Греции подтвердил, что соглашение находится на финальной стадии согласования, и его подписание откроет возможности для получения дополнительного финансирования от МВФ. Кроме того, оптимизма инвесторам добавили заявления главы правительства Китая Вэня Цзябао о поддержке среднего бизнеса и экспортных отраслей, лучшие за последние полтора года статданные о новом строительстве в США, а также снижение доходностей по результатам аукциона краткосрочных облигаций Испании. Скорее всего, сегодняшние данные по рынку недвижимости США и публикация итогов новой программы трехлетних кредитов ЕЦБ также будут способствовать положительному настрою участников рынка. Таким образом, появляется небольшой шанс на то, что трудный и крайне волатильный год завершится все-таки на мажорной ноте.

Вероятно сохранение положительной динамики. Спред российского суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера значительно сузился – на 21 б.п. до 2,71 п.п. – как за счет роста доходности американской госбумаги, так и благодаря поднявшимся котировкам российского выпуска (+58 б.п. до 115,77% от номинала). Большинство суверенных выпусков последовало за бенчмарком и подорожало в среднем на 20–50 б.п. В корпоративных бумагах единого тренда так и не сложилось, хотя активность торгов была довольно высокой. В нефтегазовом сегменте заметное преимущество было на стороне продавцов, что выглядело достаточно странно на фоне позитивных новостей из-за рубежа и резко подорожавшей нефти. Так, при небольшом росте коротких выпусков Газпрома (в среднем на 15 б.п.), длинные выпуски газового концерна подешевели на 60–70 б.п. Неоднозначная ситуация сложилась и в бумагах ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР, большая часть которых подешевела в среднем на 6 б.п. В то же время выпуск AllianceOil’14 отреагировал на новость о создании СП с Repsol ростом котировок на 14 б.п., тогда как более ликвидный AllianceOil’15 снизился на 10 б.п. Большинство выпусков Транснефти подросло на 2–3 б.п. после публикации в целом неплохой отчетности по МСФО за 3 кв. 2011 г. Длинные бумаги Вымпелкома сохраняют привлекательность, даже после вчерашнего роста; Vimpelcom’22 прибавил 37 б.п., а выпуск с погашением в 2021 г. поднялся в цене на 8. б.п., в то время как длинный MTS’20 подешевел на 11 б.п. В банковских бумагах единой динамики также не наблюдалось. Значительные продажи прошли в выпусках Промсвязьбанка (котировки снизились в среднем на 5 б.п.), Alfabank’15 потерял 5 б.п., длинный BoM’17 подешевел на 1 п.п. В Сбербанке спросом пользовались длинные выпуски, подорожавшие в среднем на 10 б.п., в то время как короткие потеряли 2–10 б.п. Сегодня мы ожидаем сохранения позитивного настроя и роста котировок российских облигаций после распродаж последних дней. В пользу этого сценария свидетельствует как положительная динамика азиатских фондовых площадок, так и повышение фьючерсов на американские индексы.

Внутренний рынок

Без идей и единого тренда. Государственный сегмент вчера торговался разнонаправленно, тогда как рубль в целом оставался стабильным. В небольшом плюсе закрылись среднесрочные ОФЗ-25077 (+16 б.п.) и ОФЗ-25079 (+13 б.п.), тогда как десятилетняя ОФЗ-26205 снизилась в цене на 63 б.п. В сегменте корпоративных облигаций единой динамики также не сложилось, однако объем торгов и количество сделок в последние дни увеличиваются, что, по нашему мнению, скорее обусловлено желанием игроков закрыть год на приемлемых для них уровнях. Из недавно размещенных бумаг выпуск Газпром капитал-03 (YTP 7,59% на 1 год) вчера торговался вблизи номинала, ФСК-15 (YTP 8,71% на 3 года) – на уровне 100,6%. Сегодня с утра рубль после двух недель почти непрерывного ослабления начал резко укрепляться, и поэтому мы ожидаем роста спроса и, соответственно, котировок в сегменте ОФЗ.

Связь-Банк сужает ориентир. Вчера Связь-Банк установил финальный ориентир по доходности для размещаемого в настоящее время выпуска серии 03 с годовой офертой, который в итоге был определен на уровне 8,5%, тогда как первоначально банк ориентировал инвесторов на диапазон 8,50–8,75%. Книга заявок должна была закрыться вчера вечером, однако об итогах размещения пока не сообщалось. Мы предполагаем, что ставка купона будет установлена в размере 8,5%, что соответствует доходности 8,68%. На этом уровне мы не считаем выпуск привлекательным ввиду неустойчивости самостоятельного кредитного профиля Связь-Банка (подробнее см. наш комментарий в Fixed Income Daily от 15 декабря), который находится в высокой зависимости от поддержки ВЭБа. Как следствие, с нашей точки зрения, более предпочтительно выглядит предложение ВТБ, который в настоящее время также размещает годовой выпуск с доходностью в диапазоне 8,24–8,78% и обладает рейтингами на три ступени выше.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах ЦБ превышает 1 трлн руб., несмотря на уплату налогов

Спрос на дополнительные средства остается высоким. Вчера компании заплатили одну треть НДС за 3 кв. 2011 г., но, несмотря на это, совокупный объем средств в банковской системе немного вырос и по-прежнему превышает 1 трлн руб. Такая ситуация традиционна для конца года, когда происходит увеличение бюджетных расходов. Таким образом, налоговые платежи не приводят к понижению уровня ликвидности в банковской системе. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 6,0 млрд руб. до 950,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 1,8 млрд руб. до 99,9 млрд руб. Однако ситуация с ликвидностью в банковской системе остается напряженной. Ставки по межбанковским кредитам выросли, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 13 б.п., достигнув 5,79%. Спрос на фондирование все еще очень высок. Вчера Министерство финансов успешно разместило 32 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 7 дней, однако спрос превысил предложение на 40%. Спрос на однодневные РЕПО с Центробанком оказался более чем вдвое выше установленного регулятором лимита в 50 млрд руб. (был выбран полностью), приблизившись к отметке в 115 млрд руб. Спрос на РЕПО остается большим, несмотря на то, что ставки по этим операциям превышают ставки МБК. Средняя ставка по однодневным РЕПО составила 6,29%, что на 16 б.п. ниже показателя предыдущей сессии. Общий объем операций РЕПО с ЦБ (включая семидневные кредиты) составил 821,5 млрд руб. Сегодня банки должны вернуть 141 млрд руб. Минфину, но мы не ожидаем, что отток окажет какое бы то ни было серьезное влияние на ликвидность, принимая во внимание растущий объем средств в системе на фоне увеличения бюджетных расходов. С другой стороны, давление на ликвидность, вероятно, сохранится, так как оно в основном объясняется внешними факторами. В результате ставки МБК могут остаться высокими.

Рубль частично отыграл потери. Вчера рубль в основном следовал глобальным тенденциям. Российской валюте удалось немного скорректироваться по отношению к доллару, теряющему позиции на валютном рынке. Индекс доллара опустился на 0,7%, а рубль на ММВБ прибавил 10 копеек, закрывшись на уровне 31,95 руб./долл. Евро потеснил доллар (+0,7%), а также подорожал на 17 копеек по отношению к рублю (41,9 руб./евро). Бивалютная корзина поднялась на две копейки до 36,43 руб. Повышение цен на нефть также поддержало рубль: Brent и WTI подпрыгнули на 3,4% и 3,8% соответственно. Сегодня большинство тенденций на глобальных ранках не изменилось: доллар продолжает дешеветь, а евро крепнуть – сегодня европейская валюта торгуется у отметки 1,31 долл./евро. Цены на нефть растут: Brent стоит 107,8 долл./барр, а WTI – 98 долл./барр. Фондовые рынки настроены оптимистично, поддерживая российские индексы и курс рубля. Внутренняя нехватка ликвидности в банковской системе, усиленная ограниченным фондированием ЦБ РФ, также служит катализатором роста рубля. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 31,9–31,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ноябре экономика замедлила рост, что может стать началом среднесрочной тенденции

Темпы роста капитальных инвестиций снизились. Во вторник Росстат опубликовал экономическую статистику за ноябрь, отразившую снижение темпов роста ключевых показателей. В частности, инвестиции в основной капитал выросли всего на 7,7% год к году по сравнению с 8,6% в октябре, что ниже, чем ожидалось (наш прогноз составлял 9,9%, консенсус-прогноз Интерфакса – 8,8%).

Замедлился рост и большинства других показателей. Объем сельскохозяйственного производства снизился на 48,6% месяц к месяцу, что не помешало ему продемонстрировать солидный рост год к году – на 41,7% против октябрьских 51,8%. Особенно выросло производство зерновых, семян подсолнечника, сахарной свеклы и картофеля (высокие темпы, впрочем, объясняются низкой сравнительной базой из-за прошлогодней жесточайшей засухи). Грузооборот сократился на 0,4% месяц к месяцу, однако год к году ускорил рост до 1,1% с 0,9% в октябре. В строительстве темпы роста снизились до 5,9% год к году по сравнению с 8,2% месяцем ранее. Тем не менее строительство жилья продемонстрировало рост на 11,4% год к году против 6,9% в октябре благодаря быстрому росту ипотеки. Уровень безработицы опустился до 6,3% с 6,4% в октябре. Реальные зарплаты повысились на 2,6% месяц к месяцу, ускорив годовой рост до 7,1% с 6,2% в октябре. При этом реальные располагаемые доходы населения выросли всего на 1% месяц к месяцу, сохранив те же годовые темпы, что и в октябре (+0,2%). Несмотря на слабую динамику реальных доходов, оборот розничной торговли по-прежнему вселяет оптимизм: ноябре показатель прибавил 0,8% месяц к месяцу, а за 12 месяцев вырос на 8,6% (против 9,0% в октябре).

Замедление роста в ноябре может стать началом среднесрочной тенденции. Экономическая статистика за ноябрь показала, что, хотя российская экономика росла менее высокими темпами, в целом она сохраняет вполне приличную динамику. Недавно мы понизили наш прогноз роста российской экономики в 2012 г. в связи с тем, что цены и спрос на сырье, по нашему мнению, будут снижаться, а объем кредитования – расти менее внушительными темпами. Таким образом, замедление экономического роста в ноябре может – в соответствии с новым прогнозом на 2012 г. – положить начало среднесрочной тенденции. Однако мы считаем, что в декабре российская экономика покажет достойные темпы роста благодаря тому, что объем кредитования продолжает быстро увеличиваться, а бюджетные расходы будут рекордно высокими в силу сезонного фактора. Мы по-прежнему придерживаемся прогноза, предусматривающего 4,3-процентный рост ВВП по итогам 2011 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (/ВВ+). Сезонное улучшение показателей, в перспективе – высокая неопределенность; обзор результатов за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Сезонное повышение рентабельности, результаты по итогам года будут слабее. Вчера Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые превзошли ожидания рынка. За январь–сентябрь выручка Группы увеличилась на 24,0% (здесь и далее сравнение производится год к году, если не указано иное) до 3,9 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 20,2% до 31,6 млрд пкм и повышения тарифов. Операционные расходы, 37,1% которых составляют топливные издержки, увеличились на 32,1%, что стало причиной как замедления роста EBITDA (+13,0% до 653 млн долл.), так и падения рентабельности (–1,6 п.п. до 16,7%). Процент занятости пассажирских кресел увеличился на 0,4 п.п. до 78,4%. При этом в 3 кв. рентабельность по EBITDA составила 21,7% против 13,3% в 1 п/г, что отражает влияние сезонного фактора, однако по итогам 2011 г. мы ожидаем дальнейшего снижения показателя в связи с произошедшей в ноябре консолидации менее эффективных активов Ростехнологий, а также продолжающегося роста цен на авиакеросин.

Облигации Аэрофлота котируются с узким спредом к кривой ОФЗ. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. На настоящий момент выпуски котируются с доходностью 8,3–8,7%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 60–100 б.п. На данных уровнях мы не считаем выпуски привлекательными. Полный комментарий будет опубликован в ближайшее время.

Предыдущие публикации по теме:

28 сентября 2011 г. Аэрофлот – Результаты высокие, но отчасти из-за разовых статей. Обзор показателей за 1 п/г по МСФО

Транснефть (ВВВ/Ваа1). Неплохая отчетность, Транснефть 03 привлекателен – результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Выручка за квартал почти не изменилась. Результаты Транснефти за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО не преподнесли сюрпризов. На фоне снижения цен на углеводороды в отчетном квартале соответственно уменьшились и продажи нефти в Китай по долгосрочным контрактам (закупается у Роснефти) – на 8% за квартал до 18,7 млрд руб., что, впрочем, было компенсировано ростом выручки от прокачки нефти на 2% за квартал до 113,9 млрд руб. Как следствие, по отношению к предыдущему кварталу выручка увеличилась всего на 1% до 148,7 млрд руб. Однако при сопоставлении с уровнями соответствующих периодов 2010 г. рост оказался более значительным: на 31% за квартал и на 38% за 9 месяцев, что объясняется как увеличением объемов прокачки нефти, так и повышением тарифов. Дополнительным катализатором стало резкое увеличение продаж нефти в Китай по долгосрочным контрактам за 9 мес. 2011 г. до 64,3 млрд руб. – более чем в 11 раз год к году.

Облигации малоинтересны. Компания в очередной раз подтвердила свое высокое кредитное качество. Долговая нагрузка Транснефти растет невысокими темпами и остается на комфортных уровнях. Учитывая, что из крупных проектов у компании остались ВСТО и Заполярье-Пурпе (реализация начнется в ближайшее время), существенного роста капвложений не предполагается. Ожидающийся рост операционных показателей и индексация тарифов позволят в ближайшие годы вывести свободный денежный поток в положительную зону. В краткосрочной перспективе мы оцениваем риски эмитента как низкие, поскольку объем денежных средств на балансе с лихвой покрывает краткосрочные обязательства. Более того, в пользу эмитента говорит и практически безусловная, на наш взгляд, поддержка со стороны государства. Сейчас в обращении находится три локальных выпуска Транснефти, из них более-менее приемлемой ликвидностью обладает лишь Транснефть 03 с плавающим купоном, предлагающий премию к ставке прямого РЕПО Банка России на один год в размере 240 б.п. При цене около 110,5% от номинала выпуск предлагает купон в размере 10,15% до сентября 2012 г. Еврооблигации эмитента, на наш взгляд, в текущих условиях малоинтересны, так как торгуются с существенными дисконтами к сопоставимым бумагам Газпрома, и потенциала роста котировок у евробондов Транснефти мы не видим. С нашей точки зрения, эти бумаги могут быть интересны только тем инвесторам, которые ищут квазисуверенный риск и хотят диверсифицировать риск Газпрома.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B). Выгодная сделка с Repsol. Бумаги выглядят привлекательно

Ожидаемое создание СП с Repsol... Вчера Alliance Oil Company Ltd. (НК «Альянс») и испанская нефтяная компания Repsol подписали соглашение о создании совместного предприятия с активами стоимостью около 840 млн долл. Российская компания получит 51% акций СП, испанская – 49%. Для НК «Альянс» сделка будет безденежной, компания передаст СП добывающие активы – дочерние подразделения САНЕКО и «Татнефтеотдача» (Волго-Уральский регион), которые были оценены в 570 млн долл. Repsol внесет в новое предприятие денежные средства в размере 270 млн долл., а кроме того, совершит платеж в пользу НК «Альянс», сумма которого, по нашим расчетам, составит 140 млн долл. Стороны ожидают, что совместная работа позволит увеличить добычу на месторождениях, чему будет способствовать опыт испанской компании и ее технологии. СП может приобрести и другие нефте- или газодобывающие активы на территории России.

…которое имеет для НК «Альянс» значительно больше плюсов, чем минусов. В рамках создания СП активы НК «Альянс» были адекватно оценены, также компании будет выплачена солидная денежная премия, которая позволит ей несколько снизить долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2011 г. составил около 1,7). С другой стороны, вероятен сценарий, что часть нефти, добытой СП, будет покупать Repsol по сравнительно низким ценам, что может привести к сокращению выручки и EBITDA НК «Альянс». Тем не менее эти потери, по нашему мнению, будут компенсированы ростом добычи, а также тем, что компании не придется в одиночку развивать проект, увеличивая и без того высокую долговую нагрузку.

Возможна компенсация потерь от 60/66. Вчера в «Коммерсанте» было опубликовано интервью с основным владельцем Alliance Oil Мусой Бажоевым, в котором оно рассказал о планах компании на ближайшее будущее. Акционеры намерены сосредоточиться на нефтяном бизнесе в России, возможно добавив к нему газовый, но не распыляясь на другие проекты, в том числе шельфовые. Также Бажоев подтвердил, что НК «Альянс» оказалась в числе нефтепроизводителей, наиболее сильно пострадавших от введения налоговой схемы 60/66, и что компания ведет переговоры с правительством о компенсации, аналогичной той, что недавно получила Башнефть. При этом Бажоев отметил, что после выхода Колвинского проекта на полную мощность и завершения реконструкции Хабаровского НПЗ схема 60/66 перестанет быть невыгодной для Alliance. Последнее связано с тем, что НК «Альянс» сможет закупать меньше нефти, цены нетбек на которую могут вырасти из-за снижения экспортных пошлин, а также с тем, что в выручке компании сократится доля темных нефтепродуктов, экспортные пошлины на которые стали выше.

Облигации НК Альянс БО-1 и Alliance’15 выглядят привлекательно. Облигации НК «Альянс» традиционно предлагают солидную премию к бумагам других эмитентов нефтяного сектора, что объясняется существенно меньшими масштабами бизнеса Alliance. Кроме того, у НК «Альянс» высокая долговая нагрузка, связанная с масштабной инвестиционной программой, предусматривающей развитие Колвинского нефтяного месторождения и реконструкцию Хабаровского НПЗ. Мы считаем, что на фоне выхода Колвинского проекта на полную мощность и окончания реконструкции Хабаровского НПЗ (и то и другое ожидается в следующем году) премия эмитента к ведущим компаниям нефтяной отрасли должна снизиться, а сделка с Repsol ускорит сужение спредов. На локальном рынке обращаются четыре выпуска компании, но более или менее ликвиден лишь НК Альянс БО-1, торгующийся с доходностью порядка 10,3% к погашению в феврале 2014 г. и выглядящий достаточно привлекательно в сравнении с бумагами сходных рейтингов. Еще более интересным нам кажутся еврооблигации Alliance’15, торгующиеся с доходностью порядка 9,8% и предлагающие премию к сопоставимым по дюрации выпускам ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР в размере 450–500 б.п. По нашему мнению, премия слишком велика, учитывая потенциал снижения долговой нагрузки НК «Альянс» в следующем году до примерно 1,0 в терминах Чистый долг/EBITDA.

Предыдущие публикации по теме:

23 ноября 21011 г. НК «Альянс», Alliance Oil Company – Восстановление показателей и снижение долговой нагрузки. Отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Газпром (BBB/Baa1/BBB). Обнадеживающий бюджет на 2012 г.: капзатраты сократились

Новый бюджет на 2012 г. Вчера совет директоров Газпрома утвердил бюджет на 2012 г., в том числе инвестиционную программу и дивиденды за 2011 г. Так, совокупные капвложения на 2012 г. запланированы на уровне 777 млрд руб. (26 млрд долл.), что на 40% ниже уровня, заявленного менеджментом компании в начале нынешнего года. Дивиденды за 2011 г., в соответствии с бюджетом на 2012 г., должны составить 8,39 руб. (0,28 долл.) на акцию, что предполагает дивидендную доходность в размере 5%. Кроме того, Газпром объявил прогноз выручки на 2012 г., равный 4,933 трлн руб. (164 млрд долл. при среднем курсе доллара к рублю в 2012 г. на уровне 30 руб./долл.), а также вновь вернулся к обсуждению продажи доли в Газпромбанке. Согласно обнародованным планам, сделка состоится в 2013г. Газовый монополист собирается выручить до 40 млрд руб.

Капзатраты на 2012 г. снизились, однако их общий объем на 2012–2014 г. едва ли сократится. Согласно ранее сделанным руководством Газпрома заявлениям, капзатраты в 2012–2013 гг. должны составить 44 млрд долл. в год. А общий объем инвестиционной программы на 2012–2014 г. ожидается на уровне 122 млрд долл. Напомним, что, по данным «Ведомостей», вместе с сокращением капзатрат на 2012 г. до 24 млрд долл. компания увеличит объем инвестиционных вложений на 2013 г. до 59 млрд долл., а на 2014 г. – до 51 млрд долл. Таким образом, совокупный объем инвестиционной программы на 2012–2014 гг. в этом случае оказывается на уровне 134 млрд долл. В свою очередь, мы не ожидаем, что реализация инвестиционной программы негативно скажется на кредитных метриках Газпрома, который генерирует достаточные денежные потоки для покрытия своих расходов. Напомним, что по итогам публикации финансовых результатов за 1 п/г 2011 г. менеджмент подтвердил желание сохранять уровень долговой нагрузки на текущих уровнях. (Долг/EBITDA 0.8).

Нейтральная новость для облигаций. В настоящее время еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях – как на внешнем, так и на внутреннем рынках. В рублевых бумагах интересен относительно новый выпуск Газпром-капитал-3, доходность которого к оферте в ноябре следующего года составляет 7,58% (премия к ОФЗ – 120 б.п.). Среди еврооблигаций привлекательнее прочих выглядит выпуск Gazprom’ 19 (YTM 6,2%)

Предыдущие публикации по теме

11 октября 2011 г. Газпром – Лучше ожиданий благодаря более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; нейтрально для облигаций. Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО