Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ насто€щее врем€ рыночный риск дл€ рублевых облигаций имеет меньший масштаб, чем валютный


[19.06.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

¬ июне многое может про€снитьс€

¬нешние рынки по-прежнему наход€тс€ под давлением, основным источником которого €вл€етс€ отсутствие экономического роста в ≈вропе и намечающеес€ торможение экономик —Ўј и  ита€. ƒополнительный негатив привнос€т долговые проблемы стран еврозоны, уже отправившие стоимость заимствований »спании и »талии к историческим максимумам. —итуаци€ достигла такого накала, что ответы на многие вопросы, по всей видимости, будут получены уже в этом мес€це. ќсновные темы, формирующие повестку дн€, следующие.

- —оздание прав€щей коалиции в √реции и дальнейшее развитие событий. ѕосле состо€вшихс€ в минувшее воскресенье выборов стало пон€тно, что √реци€ не будет в категорической форме отказыватьс€ от евро, однако на данный момент все еще не €сно, способна ли страна следовать политике бюджетной экономии в услови€х относительно сильной валюты. ќдин из наиболее веро€тных сценариев, к сожалению, предполагает возобновление через три-четыре мес€ца дискуссий на тему выхода √реции из еврозоны.

- ћеханизм поддержки испанских банков, который предстоит выработать европейским власт€м. ћы сильно сомневаемс€, что 100 млрд евро, выделенных ≈вросоюзом на докапитализацию, хватит дл€ нормализации их финансового положени€.  роме того, становитс€ весьма веро€тным, что испанскому бюджету в конечном счете
потребуетс€ полномасштабна€ пр€ма€ поддержка за счет средств ≈вропейского фонда финансовой стабильности.

- «аседание  омитета по открытым рынкам ‘–—, намеченное на 20 июн€. ѕринима€ во внимание истекающий в конце июн€ срок действи€ операции «“вист», заседание имеет особое значение – участники рынка ждут объ€влени€ о том, что придет на смену этой программе. ќтсутствие какого-либо ее продолжени€ представл€етс€ маловеро€тным, так как ситуаци€ на рынке труда —Ўј в последнее врем€ далека от благополучной. ѕо нашему мнению, ‘едрезерв выберет сценарий, предполагающий наименьшую волатильность на рынках, то есть, скорее всего, речь пойдет о продлении операции «“вист» в том или ином виде, например еще на полгода. «а последние мес€цы стало €сно, что увеличение балансов центральных банков мира, хот€ и может оказатьс€ неплохим подспорьем в борьбе с долговым кризисом, все же неспособно стимулировать экономический рост, поскольку обратной стороной денежной эмиссии €вл€етс€ нежелательный рост цен на сырье. ¬ —Ўј ситуаци€ с суверенным долгом пока далека от критической, поэтому политика стимулировани€ американской экономики через сохранение доходностей на низком уровне в течение длительного времени выгл€дит оправданной.

ќдной из причин, заставл€вших нас ожидать роста долларовых доходностей в текущем году, была сравнительно высока€ базова€ инфл€ци€ в —Ўј, однако начина€ с ма€ по всему миру наблюдаетс€ тенденци€ к ослаблению инфл€ционного давлени€ (по сравнению, например, с 1 кв.). ≈сли ‘–— 20 июн€ объ€вит о новом раунде программы «“вист», мы скорректируем наш прогноз доходности US10Y на конец года c 3,5% в меньшую сторону. ¬ насто€щий момент доходность US10Y составл€ет 1,6%.

–оссийский суверенный долг

ƒешевизна налицо

—пред Russia’30 к US10Y остаетс€ на уровне 235–240 б.п. и выгл€дит €вно чрезмерным дл€ государства, суверенный долг которого приблизительно равен объему резервов его правительства. ≈ще раз отметим: ситуаци€, когда страховка от дефолта по российскому долгу стоит примерно на 100 б.п. дороже, чем по долговым об€зательствам Ѕразилии и ћексики, представл€етс€ нам необоснованной с фундаментальной точки зрени€. ќтношение госдолга к ¬¬ѕ у –оссии по-прежнему ниже 10% против 30–40% у сопоставимых развивающихс€ стран. Ѕезусловно, нельз€ сбрасывать со счетов более высокую зависимость российского бюджета от нефт€ной выручки, однако снижение темпов экономического роста в ћексике и Ѕразилии должно негативно отразитьс€ на их бюджетах, в то врем€ как повышенна€ волатильность курса рубл€ ослабл€ет коррел€цию между бюджетными доходами –‘ и ценой на нефть.

 ак следствие, мы сохран€ем наш прогноз спреда Russia’30 в конце 2012 г. на уровне 125 б.п., что с учетом нашего текущего прогноза доходности US10Y на конец года (3,5%) предполагает рост доходности российского бенчмарка к концу 2012 г. до 4,75% с нынешних 4%. ¬ то же врем€ весьма веро€тно, как упоминалось ранее, понижение нашего прогноза доходности US10Y, что однозначно аргумент в пользу Russia’30. ¬ итоге мы по-прежнему рекомендуем поддерживать вес этого выпуска (дюраци€ 5,4 года) на уровне выше рынка в портфеле облигаций развивающихс€ экономик и покупать Russia’42 (дюраци€ 15 лет) в случае продлени€ действи€ программы «“вист» в —Ўј.

ћакроэкономика

Ёкономический рост замедл€етс€, бюджетные показатели остаютс€ сильными

¬ апреле российский ¬¬ѕ вырос на 3,7% год к году, тогда как в предыдущем мес€це – на 3,9%. ”читыва€ неустойчивую динамику промышленного производства, мы полагаем, что российска€ экономика постепенно замедл€ет рост до прогнозируемых нами на 2012 г. 3,2% с 4%, отмеченных по итогам 1 кв.

¬месте с тем инфл€ци€ остаетс€ невысокой: 3,6% год к году на конец ма€. ”крепление рубл€, имевшее место в прошлом мес€це, в дальнейшем может оказать некоторое давление на потребительские цены, однако мы уверены, что такое давление будет минимальным. Ќапротив, основным катализатором инфл€ции в 3 кв. станет повышение с 1 июл€ регулируемых тарифов. — другой стороны, вполне веро€тно, что мирова€ экономическа€ конъюнктура в 3 кв. по-прежнему будет сдерживать развитие инфл€ционных тенденций.

Ќедавно мы пересмотрели наш макроэкономический прогноз, снизив, в частности, прогноз по индексу потребительских цен на 2012 г. с 7,2% до 6,7%.

‘инансовое положение государства остаетс€ прочным. «а период с начала года по конец апрел€ профицит федерального бюджета составил 171 млрд руб., и, если до конца года существенных изменений в цене Urals не произойдет, баланс российского бюджета будет близок к нулевому. —огласно нашему прогнозу, при среднегодовой цене Urals 108 долл./барр. бюджетный дефицит в 2012 г. составит всего 0,4% ¬¬ѕ (среднегодова€ цена Urals сейчас находитс€ на уровне 114 долл./барр.). ѕри сбалансированном бюджете ћинфину не придетс€ непременно выходить на долговые рынки в ближайшие мес€цы. ¬ текущем году –осси€ зан€ла уже пор€дка 500 млрд руб. (с учетом размещени€ в марте новых долларовых евробондов на сумму 7 млрд долл.), что превышает объем необходимого рефинансировани€ в текущем году (402 млрд руб.).

ќбменный курс рубл€

ƒальнейшее ослабление рубл€ не будет столь же резким, как в мае

«а май рубль подешевел примерно на 15% к доллару и на 10% к бивалютной корзине.  отировки Urals в указанный период снизились на те же 15%, опустившись до отметки, где они в последний раз находились в €нваре 2011 г. √раницы коридора бивалютной корзины ÷Ѕ по-прежнему составл€ют 32,15–38,15 руб., при этом в ходе майской распродажи рубль, оттолкнувшись от верхней границы диапазона, сместилс€ в нижнюю его часть.

—тоит отметить, что ÷Ѕ в последнее врем€ стал достаточно интересно действовать на внутреннем валютном рынке. —огласно ежедневным данным об уровне ликвидности в банковской системе, в период с 1 по 17 ма€ Ѕанк –оссии продал (!) 61,7 млрд руб. (купил 2,1 млрд долл.). Ќапомним, что тогда же Urals резко подешевела – со 117 до 106 долл./барр., и рубль действительно показал некоторую тенденцию к снижению курса, однако снижение это было далеко не столь масштабным, как во второй половине ма€. »ными словами, ÷Ѕ в первой половине ма€ активно толкал рубль вниз.  огда падение нефт€ных цен продолжилось и поставившие на рубль спекул€нты увидели, что ÷Ѕ находитс€ на их стороне, продажи рубл€ во второй половине ма€ выгл€дели скорее как паника. ћежду 18 и 25 ма€ ÷Ѕ не предпринимал никаких действий, приступив к продаже валюты лишь 26 ма€.   концу мес€ца, когда стоимость бивалютной корзины достигла 37 руб., приблизившись к верхней границе (38,15 руб.) валютного коридора, ÷Ѕ начал более активно поддерживать рубль, купив на рынке 40,6 млрд руб. (продав 1,23 млрд долл.) с 24 ма€ по 14 июн€, что, впрочем, уступает сумме, потраченной на покупку иностранной валюты в первой половине ма€. ѕо сути, ÷Ѕ удалось, во-первых, увеличить размер международных резервов в период распродажи рубл€ и, во-вторых, зафиксировать хорошую прибыль от своих валютных операций.

„то это означает дл€ рубл€? Ќа наш взгл€д, несмотр€ на то что постепенное расширение границ допустимых колебаний бивалютной корзины повышает его волатильность, российскую валюту все же нельз€ назвать свободно плавающей даже в рамках указанного коридора. Ќа фоне падающих нефт€ных цен ослабление рубл€ см€гчает негативные последстви€ дл€ торгового баланса и в то же врем€ позвол€ет ћинфину выигрывать за счет положительной переоценки долларовых поступлений, учитыва€, что львина€ дол€ бюджетных доходов –оссии формируетс€ за счет экспорта сырь€. “аким образом, управление валютным курсом остаетс€ одним из инструментов, при помощи которого правительство (совместно с ÷Ѕ), решает задачи экономического регулировани€ в нефтезависимой экономике. ¬се, в том числе недавнее снижение ставки ÷Ѕ по долларовым свопам, свидетельствует в пользу этой точки зрени€. ¬ конце прошлой недели ставка по долларовым свопам была понижена с 8% до 6,5%, что удешевл€ет краткосрочное рублевое фондирование дл€ участников рынка, имеющих долларовые позиции, которые используютс€ в качестве обеспечени€ по таким сделкам. “аким образом, ÷Ѕ сейчас отдает предпочтение слабому рублю.

Ќаличие диапазона стоимости валютной корзины в данной ситуации обусловливает двухпозиционную динамику курса рубл€.  огда нефть дорога€, рубль торгуетс€ вблизи верхней границы диапазона (укрепление рубл€ сдерживаетс€), когда же цена на нефть падает, локальна€ валюта быстро достигает нижней границы. Ёто предполагает некоторые позитивные практические выводы. ≈сли концепци€ диапазона работает, веро€тность выхода курса рубл€ из него представл€етс€ низкой, то есть если цена на нефть продолжит падать, движение рублевой стоимости бивалютной корзины выше уровн€ 38,15 руб. будет сильно осложнено интервенци€ми ÷ентробанка. Ѕезусловно, диапазон тоже может быть сдвинут, однако сейчас мы можем с уверенностью говорить о том, что при цене на нефть Urals, наход€щейс€ в пределах 90–100 долл./барр., больша€ часть потенциала ослаблени€ рубл€ уже реализована, и риски повышени€ курса представл€ютс€ сейчас выше, чем риски снижени€, поскольку бивалютна€ корзина торгуетс€ в верхней половине своего диапазона.

ѕодытожива€, отметим: в мае ÷Ѕ продемонстрировал, что усиление волатильности рубл€ может служить эффективным инструментом балансировани€ бюджета и достижени€ большей устойчивости экономики к резким изменени€м цены на нефть.   сожалению, ничто не обходитс€ даром, и манипулирование курсом ослабл€ет позиции рубл€ в качестве резервной валюты.

–оссийский денежный рынок

ќщутима€ нехватка ликвидности

¬ –оссии началс€ очередной период налоговых выплат. ¬ результате ставки однодневных кредитов вернулись в диапазон 6–7% против 5,75% в начале июн€. ¬ банковской системе по-прежнему наблюдаетс€ €вна€ нехватка ликвидности.

Ѕалансовые показатели российской банковской системы за май пока не обнародованы, однако в апреле объемы кредитовани€ вновь росли быстрее, чем объемы привлечени€ депозитов. ≈сли в качестве точки отсчета вз€ть начало 2010 г., то к концу апрел€ 2012 г. кредитов выдано было приблизительно на 1 трлн руб. больше, чем привлечено клиентских средств. »нтересно, что эта разница точно совпадает с недельным лимитом, установленным ÷ентробанком по операци€м 7-дневного –≈ѕќ. ќбщий объем задолженности российских банков перед ÷Ѕ на конец апрел€ составл€л 1,83 трлн руб., или 5% совокупных активов, что на 4% выше мартовского уровн€.

„то касаетс€ второй половины нынешнего года, то мы видим два фактора потенциального улучшени€ ситуации на денежном рынке. ¬о-первых, вполне логичным было бы ожидать существенного замедлени€ роста кредитных портфелей. ѕосле активного 2011 г., когда банковска€ система выросла на 30%, многие банки начали испытывать нехватку капитала. ¬о-вторых, умеренна€ инфл€ци€ и медленный рост экономики должны позволить ÷Ѕ снизить ставку рефинансировани€ на 50 б.п. до 7,5% к концу года (согласно нашему прогнозу).

 роме того, Ѕанк –оссии продолжает усиливать механизмы рефинансировани€. ¬ конце прошлой недели регул€тор включил в ломбардный список новые облигации на сумму 202 млрд руб., увеличив тем самым объем потенциального обеспечени€ дл€ банков приблизительно на 160 млрд руб. (с учетом дисконта).

ѕон€тно, что улучшение ситуации на денежном рынке станет возможным в –оссии только при снижении глобальной напр€женности. “ем не менее, поскольку наш базовый сценарий не предполагает распада еврозоны, мы ожидаем, что к концу года рублевые ставки по однодневным кредитам будут находитьс€ в диапазоне 4,50–4,75%.

ƒолгосрочные рублевые ставки

¬нутренний рынок привлекателен, но не многие обращают на это внимание

“оргова€ ликвидность на рынке рублевых облигаций значительно снизилась: средний спред bid-ask в корпоративном сегменте, который мы используем дл€ оценки торговых условий, расширилс€ до 75 б.п. с лишь 30 б.п. на 20 апрел€. —оответственно сократились и объемы торгов. “аким образом, участники рынка зан€ли оборонительные позиции и фактически не предпринимают каких-либо действий.

ћы раздел€ем опасени€ по поводу возможного дальнейшего ухудшени€ конъюнктуры на мировых рынках, в то же врем€ это не мешает нам видеть, что рублевый рынок предлагает сейчас очень хорошие возможности: реальна€ процентна€ ставка на дальнем конце кривой ќ‘« достигает 5% – такого в истории еще не было. Ѕезусловно, к концу года инфл€ци€ будет выше (наш прогноз – 6,7%), однако даже тогда реальна€ ставка останетс€ положительной. —уд€ по всему, ÷ентробанк всерьез зан€лс€ инфл€ционным таргетированием, поэтому, учитыва€ достаточно скромные прогнозы роста мировой экономики, в дальнейшем инфл€ци€ в –оссии будет находитьс€ в пределах 5–7%, что создает весьма устойчивую базу дл€ кривой ќ‘«.

 огда же участники рынка могут начать покупку длинных бумаг? ѕрежде всего, они должны быть уверены, что потенциал роста облигаций по крайней мере не ниже потенциала их снижени€. ¬ этом заключаетс€ сама€ больша€ проблема: многие из нас помн€т, как доходности ќ‘« подскочили до 14% в 2008 г. после банкротства Lehman. Ќаш прогноз доходности п€тилетних ќ‘« на конец года составл€ет 7,25% против нынешних 8,15%, то есть в сравнении с почти бесконечным потенциалом роста потенциал снижени€ доходности на 90 б.п. при позитивном сценарии выгл€дит не слишком убедительно.  роме того, наклон кривой ќ‘«, то есть разница в доходности на коротком (мы используем ставку Mosprime по трехмес€чным кредитам) и длинном (п€ть лет) концах кривой, сейчас едва достигает 100 б.п. Ёто означает, что рыночный риск сейчас недостаточно компенсируетс€ доходностью.

ќтсюда вывод: нам нужна более благопри€тна€ мирова€ конъюнктура и лучшие услови€ на денежном рынке. „то касаетс€ последнего, то в предыдущем разделе мы отметили, что в рамках базового сценари€ к концу года мы ожидаем снижени€ краткосрочных ставок. ќтносительно глобального риска напомним, что в начале этого выпуска « омпаса» мы пообещали читател€м, что июнь даст нам ответы на многие вопросы, волнующие нас сегодн€.

 стати, что касаетс€ –оссии. ¬се обычно считают, что любое серьезное событие мирового значени€, сопоставимое по масштабу с банкротством Lehman, будет иметь катастрофические последстви€ дл€ российской финансовой системы. ћежду тем, во многих отношени€х отечественна€ экономика сейчас более устойчива, чем в 2008 г. Ќапомним, что в тот кризис мы вступили с темпами роста ¬¬ѕ, составл€вшими почти 8%, и с инфл€цией на середину 2008 г. на уровне 15%.  роме того, во втором полугодии 2008 г. произошли резкие изменени€ в счете движени€ капитала: значительный приток сменилс€ оттоком в 4 кв. в размере 140 млрд долл. —ейчас же темпы роста экономики довольно умеренные, инфл€ци€ небольша€, и мы уже привыкли к бегству капитала – таким образом, никаких признаков перегретости российской экономики не наблюдаетс€. ¬ то же врем€ отношение российского госдолга к ¬¬ѕ еще не достигло 10%, правительственные резервы (средства –езервного фонда и ‘онда национального благососто€ни€) примерно соответствуют по размерам совокупному долгу правительства (без учета гарантий), а резервы ÷Ѕ (512 млрд долл.) близки к объему суммарного внешнего долга –оссии (545 млрд долл.).

ƒалее вопрос следующий: как можно сокрушить эту систему? ” нас есть два возможных ответа: безответственна€ фискальна€ политика и низкие цены на нефть. ¬ отношении первого мы хотели бы отметить, что финансова€ стабильность была краеугольным камнем политики правительства на прот€жении последних 12 лет. Ќа наш взгл€д, подход российский властей принципиально не изменилс€, несмотр€ на использование р€да стимулирующих фискальных мер в последние три года. „то же касаетс€ цен на нефть, то недавно мы попытались просчитать последстви€ следующего сценари€: средн€€ цена на нефть Urals снижаетс€ до 80 долл./барр. в 3 кв. и до 60 долл./барр. в 4 кв. —огласно нашей модели в этих услови€х рост российского ¬¬ѕ в 2012 г. составит 1%, инфл€ци€ достигнет 7,4%, а бюджетный дефицит окажетс€ на уровне 2% ¬¬ѕ. Ќапомним, что в конце 2011 г. резервы правительства составл€ли около 9% ¬¬ѕ.

¬ заключение мы можем сказать, что в насто€щее врем€ рыночный риск дл€ рублевых облигаций имеет меньший масштаб, чем валютный. ≈сли об€зательства инвестора €вл€ютс€ краткосрочными, то имеет смысл подождать, пока ситуаци€ в ≈вропе про€снитс€, использу€ возможности, имеющиес€ на коротком конце кривой. ¬ то же врем€, если смотреть с позиции инвесторов с длинными деньгами (пенсионные фонды и пр.), то рынок рублевых облигаций привлекателен уже сейчас.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: