Внешний рынок

Кто в доме хозяин? Длинные выходные в России совпали с одним из наиболее зрелищных сюжетов европейского долгового кризиса. После сложных политических маневров и получения вотума доверия в парламенте греческий кабинет все равно отменил назначенный референдум по принятию помощи от Евросоюза. По состоянию на сегодняшнее утро объявлено о формировании правительства национального единства и досрочных выборах, которые, скорее всего, будут назначены на 19 февраля. Этого будет достаточно для получения Грецией нового транша помощи, однако вопрос о реализации пакета мер финансовой стабилизации фактически отложен до формирования нового правительства после выборов. В других странах политические события также развиваются бурно – в Италии существует серьезный риск падения правительства и объявления о новых выборах. Неудивительно, что на этом фоне спреды госдолга Франции и Италии к облигациям Германии находятся на самых высоких уровнях с момента перехода на единую валюту – и в ближайшие недели, ситуация, по-видимому, только усугубится. Решение ЕЦБ о снижении процентной ставки на 25 б.п. носит скорее демонстративный характер, указывая на изменение подхода к монетарной политике у нового главы банка Марио Драги и ожидания более жесткой рецессии, которая потребует приближения европейских ставок к нулевым. Скорее всего, при сохранении нынешней динамики до конца 1 квартала 2012 г. ЕЦБ станет и дальше снижать ставки, доведя их практически до нуля (как это уже сделали США, Япония и Швейцария) в попытке оживить банковский сектор, находящийся под двойным ударом – со стороны нового витка рецессии и кризиса долговых рынков. Неудивительно, что на этом новостном фоне саммит G-20 прошел практически незаметно, так как внимание прессы и инвесторов было сосредоточено на руководстве Евросоюза и политических раскладах в Афинах. Вопрос о сколько-нибудь выполнимом плане разрешения долгового кризиса, надо полагать, отложен до весны, когда пройдут выборы в Греции и, возможно, Италии. При этом риск немедленных катастрофических событий в еврозоне также снят с отменой референдума и удалением все менее адекватного в последние месяцы Папандреу. Меркель, Драги и в меньшей степени Саркози показали, кто хозяин в общеевропейском доме, и остальные страны ЕС, вероятно, будут вынуждены следовать их решениям. В этих условиях долговой рынок практически гарантированно будет волатильным, осторожность и стремление к качеству будут доминировать, перемежаясь периодическими всплесками интереса к бумагам, относительно независимым от европейских раскладов.

Евробонды в пятницу преимущественно дорожали, но на низких оборотах. По итогам прошлой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался на уровне 211 б.п., то есть за четверг-пятницу сузился почти на 20 б.п. и вернулся на уровень начала недели (во вторник перед заседанием ФРС спред сильно расширился – до 235 б.п.). Доходность десятилетних казначейских облигаций США сейчас котируется чуть выше отметки 2%, что, по нашему мнению, не совсем оправданно, и мы не исключаем возможности ее роста на 20–30 б.п. в ближайшее время. В пятницу цена суверенного выпуска Russia’30 поднялась почти на 30 б.п.(YTM 4,3%), примерно на столько же выросли остальные бумаги суверенного сегмента, исключением стали лишь Russia’18 и Russia’28, которые завершили день в отрицательной территории. Среди бумаг инвестиционного уровня спросом пользовались выпуски GAZPRU’18 (+65 б.п.), GAZPRU’22 и GAZPRU’37, подорожавшие почти на 90 б.п., также неплохо смотрелись SBERRU’17 и VTB’20. Спрос на бумаги второго эшелона оказался более внушительным. Выпуски Вымпелкома подорожали почти на 1 п.п., однако, несмотря на рост цены, кривая этого эмитента за неделю поднялась на 50 б.п. Мы продолжаем рекомендовать выпуски VIP’18, VIP’21 и VIP’22 на кривой эмитента, которые по нашему мнению выглядят наиболее интересно. Из нефтегазовых бумаг хорошим спросом пользовались TMENRU’18, TMENRU’20 и LUKOIL’19. У металлургов выделились Evraz’15, Evraz’18 и Alrosa’20. Из банковских бумаг второго эшелона хорошим спросом пользовался выпуск BKMOSC’15, спред к старшему выпуску с момента нашей рекомендации уже сузился почти на 50 б.п. до 114 б.п., однако потенциал сужения спреда пока не исчерпан. Продолжился небольшой рост цен и в выпусках PROMBK’13 и PROMBK’15. На фоне европейских проблем внешний фон сегодня скорее негативный: азиатские площадки снижаются, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Российские евробонды начнут новую неделю с небольшого снижения цен.

Внутренний рынок

Четверг оказался неактивным днем, впереди аукцион по шестилетним ОФЗ. В четверг торговая активность в секторе госбумаг оказалась крайне невысокой, как обычно и бывает в преддверии длинных выходных. Изменение цен было разнонаправленным, но большинство выпусков подорожало. Покупки прошли преимущественно в бумагах с дюрацией три-четыре года, прибавивших в цене 0,25 п.п. В четверг Росстат опубликовал данные по инфляции за октябрь, согласно которым 12-месячная инфляция осталась на уровне 7,2% (более подробно см. раздел «Макроэкономика»). Текущая инфляционная картина пока вполне благополучна, что уменьшает шансы на рост ставки рефинансирования до конца года с текущего уровня (8,25%). Перспективы сохранения ставки на прежнем уровне повышают привлекательность долговых бумаг, среди которых мы отдаем предпочтение ОФЗ с дюрацией три-пять лет, что дает возможность получать дополнительный доход за счет крутого наклона кривой. На предстоящей неделе главным событием на рынке станет запланированный на среду аукцион по доразмещению ОФЗ. Согласно плану Минфина в этот раз предполагается доразмещать шестилетние ОФЗ на 10 млрд руб. Мы думаем, что финансовое ведомство оставит свои планы без изменений и попытается доразместить шестилетнюю дюрацию, то есть не будет менять выпуск на более короткий, как было неделю назад. Как показали два предыдущих аукциона, ОФЗ пользуются спросом, ситуация на рынке сейчас скорее нейтральная, положение с ликвидностью может улучшиться на текущей неделе, так что есть смысл попытаться провести аукцион по более длинным бумагам.

Предлагаемый ИНГ Банком выпуск с плавающим купоном выглядит не очень привлекательно. В четверг ИНГ Банк (Ваа1) открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска трехлетних облигаций объемом 5 млрд руб. Структура выпуска предполагает плавающий купон, который привязан к трехмесячной ставке Mosprime. Ориентир по купону находится в диапазоне Mosprime + 125–175 б.п., что при текущих ставках эквивалентно 8,1–8,6%. Еще летом, когда ситуация с ликвидностью была более благоприятной, ставки денежного рынка находились на 150–160 б.п. ниже текущих, и в начале следующего года мы ожидаем их снижения, после того как запланированные на этот год расходы федерального бюджета поступят в систему. Несмотря на то, что компенсация в размере 125–175 б.п. за риск эмитента с рейтингом инвестиционного уровня наряду со структурой выпуска обеспечивает защиту от сильного колебания ставок денежного рынка, предложение ИНГ Банка, с нашей точки зрения, выглядит не столь привлекательно на фоне других проходящих сейчас размещений. Для сравнения, ДельтаКредит размещает трехлетний выпуск серии 08, который обладает рейтингом А2, с доходностью 8,37–8,68%, а РСХБ установил по выпуску серии 15 купон в размере 8,75%, что соответствует доходности к оферте через два года 8,94%. Для инвесторов, желающих приобрести облигации с плавающим купоном и имеющих возможность покупать бумаги с рейтингом ниже инвестиционного, мы бы рекомендовали размещенный в апреле выпуск ХКФ Банк БО-01, маржа по которому установлена в размере 290 б.п. (текущий купон 9,68%). Мы высоко оцениваем финансовый профиль ХКФ Банка, а оферта в апреле 2012 г. является дополнительной защитой для инвесторов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность снижается в отсутствие очевидных причин оттока средств

Ликвидность вновь сократилась. Уровень ликвидности, хоть и незначительно, но упал, что необычно для начала месяца. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на19,3 млрд руб. до 543,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 16,4 млрд руб. до 115,4 млрд руб. Тем не менее, большинство ставок МБК ушли вниз: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime – на 22 б.п. до 5,1%, однако долгосрочные ставки (трех- и шестимесячные) прибавили 5 и 4 б.п. соответственно. Объем операций РЕПО с ЦБ в четверг составил 174,2 млрд долл., что на 25% ниже показателя предыдущей сессии. В течение первых двух недель месяца ликвидность обычно восстанавливается, однако складывается впечатление, что на этот раз правило более не действует. Нестабильность на глобальных рынках создает давление на ликвидность, и российский рынок – не исключение. Существует вероятность, что давление на ликвидность сохранится, хотя до среды, когда банки должны вернуть средства с депозитов Минфину, значительных оттоков средств из системы не ожидается.

Рубль слабеет. В четверг в ходе последней торговой сессии ММВБ рубль укрепился, в результате бивалютная корзина подешевела на 7 копеек до 35,7 руб. Курс доллара потерял 4 копейки, составив 30,5 руб./долл., евро также ушел вниз – на 10 копеек до 42,06 руб./евро. Однако в пятницу на глобальных рынках рубль уступил доллару 0.6%, российские биржи в связи с празднованием Дня народного единства в этот день были закрыты. В последний день недели доллар укрепился, и его индекс вырос на 0,3%, евро продолжил падение, потеряв еще 0,4%. Сегодня ситуация не изменилась: индекс доллара прибавил 0,2%, а евро дешевеет и торгуется у отметки 1,377 долл./евро. Цены на нефть в пятницу пошли вверх: Brent подросла на 1,4%, а WTI – на 0,4%. Сегодня котировки также в плюсе: и Brent, и WTI на 0,6% (113 и 94 долл./барр. соответственно). Мы ожидаем, что российская валюта сегодня начнет сессию на уровне закрытия в пятницу на иностранных биржах и будет торговаться у отметки 30,6 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly. Кризис в головах, а не в экономике Макроэкономический обзор: ноябрь 2011 г.

Рост промпроизводства снизился на ожиданиях нового кризиса… Как мы и предполагали, осенью затянувшийся период волатильности на рынках негативно отразился на реальном секторе экономики. В сентябре рост промышленного производства замедлился до 3,9% год к году – самого низкого уровня с момента начала восстановления после предыдущего кризиса в конце 2009 г. Снижение темпов роста отмечено во всех секторах, но самое резкое – в обрабатывающих. Принимая во внимание устойчивость нефтяных цен и динамичный рост кредитования промышленности (17,9% за 9 месяцев 2011 г. в номинальном выражении), замедление промышленного роста обусловлено, по нашему мнению, тем, что многие предприятия понизили производственные планы в связи с захлестнувшей СМИ волной пессимистических прогнозов в отношении перспектив мировой экономики.

…однако другие сектора по-прежнему находятся в хорошей форме. В то же время ключевые опережающие индикаторы свидетельствуют о том, что замедление роста промышленности – скорее временное явление, не отражающее смены общей тенденции. В октябре индекс менеджеров по закупкам (PMI) в российской обрабатывающей промышленности вырос до 50,4 пункта с 50 в сентябре и с менее 50 пунктов в предшествующие два месяца – таким образом, российская промышленность демонстрирует признаки роста после двух месяцев стагнации. Грузооборот РЖД в октябре, по данным операционной отчетности компании за октябрь, вырос на 4,8% относительно уровня годичной давности (после снижения на 0,1% год к году в сентябре) – благодаря, в частности, интенсивному росту в сегментах контейнерных перевозок и перевозок строительных материалов. Отметим также ускорение роста инвестиций в основной капитал (8,5% год к году) и объемов строительства (16,5%) в сентябре, и то и другое говорит о позитивных тенденциях в российской экономике. Экономический рост поддерживается сильным потребительским спросом (во 2 кв. 2011 г. объем частного потребления увеличился на 4,9%, потребительская уверенность повысилась до –7% в 3 кв. 2011 г., а рост розничных продаж в сентябре оказался самым высоким с октября 2008 г. – 9,2% год к году), которому способствует активное наращивание объемов потребительского кредитования (24% за 9 месяцев 2011 г. в номинальном выражении) и интенсивный рост реальных располагаемых доходов населения (3,2% год к году в октябре). Учитывая впечатляющую динамику опережающих индикаторов, мы ожидаем ускорения роста российской экономики в 4 кв. 2011 г. Таким образом, мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому по итогам 2011 г. промпроизводство вырастет на 4,9% а реальный рост ВВП составит 4,3%. Тем не менее необходимо отметить наличие существенных внешних рисков для нашего прогноза, которые в основном связаны с долговым кризисом в Европе.

Прирост ИПЦ в октябре остался на уровне 7,2%: конец плодоовощной дефляции

Инфляция по итогам октября составила 0,5%... По данным Росстата, за нулевой инфляцией, отмеченной в сентябре, последовал рост индекса потребительских цен (ИПЦ): в октябре он увеличился на 0,5% месяц к месяцу, превысив консенсус-прогноз (ожидался рост на 0,3%). Как следствие, темпы прироста потребительских цен по итогам 12 месяцев остались прежними, на уровне 7,2%. Базовая инфляция в октябре составила 0,5% месяц к месяцу, но год к году замедлилась до 7,2% с 7,4% в сентябре.

... поскольку за октябрь цены выросли во всех подсекторах. В целом цены на продовольственные товары выросли на на 0,5% месяц к месяцу, но их рост за 12 месяцев замедлился в октябре до 6,2% с 6,4% в сентябре. Плодоовощная продукция также подорожала на 0,5%, в результате чего годовое снижение замедлилось с -17,1% в сентябре до -15,2% в октябре. Из этого следует, что сезонная дефляция, связанная с удешевлением овощей и фруктов, осталась позади. Цены на непродовольственные товары поднялись за октябрь на 0,7%, ускорив рост до 6,9% год к году против 6,8% в сентябре. Среди непродовольственных товаров быстрее всего дорожала табачная продукция (+3,5% месяц к месяцу), ювелирные украшения (+2,8%) и меха (+1,7%). Услуги выросли в цене на 0,1% месяц к месяцу и на 9% год к году (по сравнению с +8,8% в сентябре). Услуги учреждений культуры за октябрь подорожали на 1,8%, медицинские услуги – на 0,8%, образовательные – на 0,5%.

В краткосрочной перспективе инфляция ускорится. Прирост ИПЦ за месяц ускорился в октябре, поскольку сезонная дефляция в подсекторе продовольственных товаров – единственный фактор, сдерживавший инфляцию в течение лета – осталась позади. Мы считаем, что в ближайшие несколько месяцев инфляция будет ускоряться. Главными инфляционными рисками являются мягкая денежная политика ЦБ РФ, ослабление рубля на фоне волатильности на рынке, вызванной торможением экономики и долговым кризисом в развитых странах, а также резкое сезонное увеличение бюджетных расходов в конце года. В октябре заметно подорожали некоторые импортные товары, в особенности бананы (+28,1% месяц к месяцу) и апельсины (+18,9% месяц к месяцу). Увеличение бюджетных расходов до пиковых значений означает повышение уровня свободной ликвидности, которая способствует росту совокупного спроса. Таким образом, к концу года можно ожидать, что инфляция превысит текущие темпы (+ 7,2% год к году); однако мы отмечаем существенные риски того, что наш прогноз инфляции по итогам года на уровне 9,2% придется пересмотреть в сторону понижения.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Результаты подтверждают устойчивость кредитного профиля в 3 кв. 2011 г., ориентиры по новому выпуску выглядят привлекательно

Отличные результаты за девять месяцев 2011 г. в преддверии размещения нового выпуска рублевых облигаций. На прошлой неделе Банк Русский Стандарт (БРС) опубликовал выборочные результаты за девять месяцев 2011 г. по МСФО, вновь подтверждающие устойчивость его кредитного профиля. В качестве ключевых аспектов отметим продолжающийся рост кредитного портфеля и притока клиентских средств, а также сохранение высоких показателей прибыльности и капитализации. Напомним, что в настоящее время эмитент проводит маркетинг нового выпуска рублевых биржевых облигаций Русский Стандарт-БО-1 объемом 5 млрд руб., сроком обращения три года и офертой через год. Книга заявок на участие открыта в период с 31 октября по 9 ноября, а размещение предварительно назначено на 11 ноября. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 10,50–11,00 % и соответствует эффективной доходности к оферте на уровне 10,78–11,30%.

Объем кредитов продолжает расти. В нынешнем году БРС демонстрирует устойчивый рост кредитного портфеля (+22% с начала года), объем которого на конец сентября текущего года достиг 100,2 млрд руб. (+13% по итогам 3 кв. 2011г.). Положительная динамика портфеля была связана с ростом показателей по всей линейке продуктов банка – кредитных карт, кредитов наличными и POS-кредитов, обеспечивающих самую высокую чистую процентную маржу. В результате общий объем активов увеличился на 8% по сравнению с предыдущим кварталом и составил 156 млрд руб. Напомним, что согласно объявленным недавно планам руководства к концу года размер кредитного портфеля вырастет до 110 млрд руб. (+10% к 3 кв. 2011 г.), чистая прибыль составит 5–5,3 млрд руб., а процентная маржа будет соответствовать уровню 1 п/г 2011 г. 15–16%.

Высокие результаты на уровне прибыли. По итогам девяти месяцев чистый процентный доход составил 16 млрд, а чистая процентная маржа, по оценке банка, достигла самого высокого уровня с 2008 г. –18,7%. Снижение стоимости риска при эффективном управлении расходами (отношение расходов к доходам опустилось до 58,7% с 60,7% на начало года) позволило банку за отчетный квартал увеличить прибыль на 1,5 млрд руб. до 4 млрд руб. по итогам девяти месяцев текущего года.

Приток клиентских средств продолжается, ожидаем роста доли оптового фондирования в пассивах до конца года. В течение года БРС уверенно снижал зависимость от оптового фондирования и последовательно увеличивал долю клиентских средств в структуре обязательств, которые на протяжении последнего года являлись основным источником фондирования роста кредитного портфеля. Так, в 3 кв. 2011 г. средства клиентов выросли на 7% до 88 млрд руб. (или на 40% с начала года). Однако в 4 кв. БРС вновь начал активно привлекать средства на рынке долгового финансирования для дальнейшего развития, что, по нашему мнению, не скажется негативно на структуре пассивов. В начале октября банк разместил шестимесячные ECP на сумму 150 млн долл. под 8,5% (ориентир доходности составлял 8,75–9,00%), а чуть ранее доразместил рублевый выпуск Русский Стандарт-8 на 3,4 млрд руб. с доходностью 10% сроком на полгода. Руководство подтвердило намерения привлечь в нынешнем году заимствования в размере до 400 млн долл. на внешних рынках и до 10 млрд руб. на внутреннем при улучшении рыночной конъюнктуры.

Новое предложение привлекательно ближе к верхней границе размещения. Мы положительно оцениваем кредитное качество БРС и рекомендуем инвесторам принять участие в размещении ближе к верхней границе указанного диапазона. Ориентиры нового выпуска Русского Стандарта выглядят привлекательно как по отношению к текущим доходностям бумаг эмитента, так и в сравнении с объявленными недавно размещениями в банковском секторе. Что касается оценки выпуска, то наиболее приемлемым ориентиром для определения справедливой доходности бумаги Русский Стандарт-БО-1 мы считаем размещенный на прошлой неделе новый выпуск ОТП-Банк-БО-3 на сумму 4 млрд руб., доходность которого по итогам закрытия книги составила 10,78% к оферте через год. ОТП-Банк превосходит Русский Стандарт по кредитному качеству, имеет более сильную комбинацию рейтингов, а также является дочерней структурой иностранной финансовой группы. Несмотря на устойчивость кредитного профиля БРС, в текущих рыночных условиях участники рынка потребуют премии при размещении ко вторичному рынку, что подтверждается прошедшими на прошлой неделе размещениями. С учетом вышесказанного премия к выпуску более сильного конкурента, на наш взгляд, должна составлять не менее 50–60 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

6 сентября 2011 г. Банк Русский Стандарт – Послекризисное преображение. Банк, отстававший от лидеров во время кризиса, добился превосходных результатов в 1 п/г 2011 г. 

Акрон (-/B1/B+). Совет директоров рекомендует всю чистую прибыль за 9 мес. 2011 г. по РСБУ выплатить в качестве дивидендов

Акрон может выплатить акционерам почти всю чистую прибыль за 9 мес. 2011 г. по РСБУ. В четверг, 3 ноября, совет директоров Акрона принял решение рекомендовать назначенному на 24 ноября внеочередному собранию акционеров утвердить дивиденды по итогам 9 месяцев 2011 г. в размере 129 руб. (4,2 долл.) на акцию. Исходя из предложенного размера дивидендов суммарные выплаты могут составить 6 152 млн руб. (199 млн долл.).

Компания может позволить себе выплату крупных дивидендов, но это повлечет дополнительные риски. Текущий объем инвестпрограммы Акрона составляет 200–400 млн долл., а наиболее затратными статьями являются фосфорный и аммиачный проекты. Калийный проект, инвестиции в который оцениваются в 1,6–2,0 млрд долл., в 2012–2017 гг. может привести к увеличению инвестпрограммы еще на 100–400 млн долл. в год. Текущие цены на удобрения обеспечивают компании стабильные операционные денежные потоки, а благодаря наличию ликвидных инвестиций в виде акций Уралкалия (текущая цена пакета Акрона в Уралкалии составляет 720 млн долл.), способных стать источником дополнительных денежных поступлений, компания может профинансировать инвестпрограмму, не прибегая к существенным дополнительным заимствованиям. Кроме того, продажа лицензий на месторождения в канадской провинции Саскачеван принесла компании дополнительные 110 млн долл. По нашей оценке, в среднесрочной перспективе Акрон может сохранить значение коэффициента Чистый долг/EBITDA на уровне около 2. Принимая во внимание возможное снижение цен на азотные удобрения и общую нестабильность на рынках долгового и акционерного капитала, по нашему мнению, сейчас не самый подходящий момент для щедрых дивидендных выплат, сопряженных с дополнительными рис-ками с точки зрения масштабной инвестпрограммы, которая потенциально способна увеличить стоимость бизнеса для акционеров.

Нейтрально для облигаций. Находящиеся в обращении выпуски эмитента в последнее время не отличаются особой ликвидностью, поэтому мы не ожидаем увидеть какую-либо реакцию в котировках бумаг. Наиболее короткий выпуск Акрон-3 предлагает доходность YtP 8,21% к оферте в мае 2012 г., что в целом выглядит справедливо относительно облигаций со схожим корпоративным рейтингом, однако бумага вряд ли обладает значительным спекулятивным потенциалом. Мы полагаем, что инвестиция может быть интересна для удержания до погашения участникам рынка с пассивной стратегией инвестирования, учитывая высокое кредитное качество эмитента, комфортный график погашения и достаточный уровень ликвидности.

Предыдущие публикации по теме:

30 августа 2011г. Акрон – Дорого даже при высоком кредитном качестве. Акрон опубликовал достойные результаты 2 кв. 2011 г. по МСФО.