Глобальные рынки и еврооблигации

- Еще в четверг ЕЦБ неожиданно понизил ставки; G20 все больше стремится к регулированию рынков на наднациональном уровне; референдум в Греции отменен, одобрением непопулярных мер ЕС/МВФ будет заниматься коалиционное правительство страны

- Итоги торгов по еврооблигациям: покупки в ликвидных корпоративных выпусках; опережающий спрос в длинных выпусках качественных имен

- Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон накануне активизации торгов положительный; текущие ценовые уровни по нефти существенно выше пятничных

Рублевые облигации и денежный рынок

- На рублевом рынке активность в преддверии длительных выходных была минимальной; покупки в средних и длинных ОФЗ

- РСХБ закрыл книгу заявок на выпуск 15-й серии по верхней границе диапазона; премия весьма щедрая, однако ожидания по сужению спреда РСХБ-15 к кривой ОФЗ в ближайшие недели могут и не оправдаться из-за рыночной конъюнктуры

- Ликвидность снизилась в связи с меньшим привлечением на аукционе прямого РЕПО с регулятором в четверг по сравнению с днем ранее; Минфин пока не озвучил факт и параметры проведения завтрашнего аукциона по размещению бюджетных средств в преддверии возврата RUB201.1 млрд. в среду

Кредитные комментарии

- Ситуация на рынках стали остается напряженной, но российские производители в 3К 2011 не продемонстрировали существенного снижения производства; рублевые облигации металлургов не предлагают интересных торговых идей; среди еврооблигаций отдаем предпочтение бондам Евраза

- РЖД обнародовала финансовый план на 2012-2014; новых деталей к кредитному портрету компании немного; госпомощи будет недостаточно, компании придется занимать на рынках; у нас нет опасений по росту долговой нагрузки до опасных значений

- Совет директоров Акрона рекомендовал выплатить значительные промежуточные дивиденды; ликвидная позиция пострадает, однако собственных средств для финансирования инвестпрограммы должно хватить

- Fitch подтвердило кредитный рейтинг Распадской на уровне «B+» со «стабильным» прогнозом; разделяем мнение агентства и считаем риски неисполнения компанией обязательств по еврооблигациям в 2012 минимальными

Глобальные рынки и еврооблигации

Еще в четверг ЕЦБ неожиданно понизил ставки; G20 все больше стремится к регулированию рынков на наднациональном уровне; референдум в Греции отменен, одобрением непопулярных мер ЕС/МВФ будет заниматься коалиционное правительство страны

Вопреки нашим ожиданиям, заседание ЕЦБ в четверг под председательством нового главы европейского регулятора М. Драги преподнесло сюрпризы. В свете ослабления потребительского спроса и сохранения регулятором видения стабильности инфляции в среднесрочной перспективе, ЕЦБ счел возможным снизить ставки на 25 бп. Таким образом, фиксированная ставка в рамках операций центробанка по предоставлению банкам 7-дневной ликвидности (Main refinancing operations), рассматриваемая как основная, теперь составляет 1.25%.

Некоторое возращение оптимизма на рынок связано и с пришедшими в выходные положительными новостями из Греции. Власти отказались от идеи референдума по вопросу внешней помощи, новость о возможности которого обрушила рынки в начале прошлой недели. Наряду с этим правительство Й. Папандреу получило вотум доверия от парламента, а премьер пришел к идее формирования коалиционного правительства, которое и будет принимать непопулярные в обществе условия ЕС/МВФ для получения страной нового EUR130 млрд. пакета помощи. Теперь рынки озабочены вопросом экономической и политической стабильности в Италии, где завтра в условиях растущего недовольства премьер-министром страны пройдет голосование по отчету о бюджете за 2010 г.

Сейчас важным моментом для рынков является и обсуждение будущего EFSF. Саммит G20 в Каннах определенности по вопросу увеличения его «мощности» не принес. Горячо обсуждаемая идея «левериджа» EFSF на текущий момент имеет два ключевых сценария воплощения. Первый сценарий аналогичен схеме, по которой EFSF был создан – «гарантийным обеспечением» будут выступать гарантии стран-участников. Второй сценарий предполагает создание некоего SPV, который будет привлекать средства стран, выказавших заинтересованность в своем участии – Бразилии, Китая, Австралии. Как мы понимаем, окончательную схему планируется согласовать к концу ноября.

Итоги саммита G20 традиционно принесли плюрализм инициатив, которые крайне непросто осуществить на наднациональном уровне. Так, был обозначен список из 29 глобальных банков, занимающих важное место в мировой финансовой системе, чтобы предъявить им повышенные требования к капиталу. Предложение Франции по снижению волатильности цен биржевых commodities предполагает ограничения на размер позиций крупных инвесторов в соответствующих деривативах. К счастью, политики пока не сумели договориться о налогообложении операций с финансовыми инструментами. Из более «приземленных» вещей обратим внимание на пожелания уже на уровне G20 к Китаю о переходе к рыночному курсообразования. Примечательно, что к дальнейшему обеспечению гибкости валютного курса была призвана и Россия.

Итоги торгов по еврооблигациям: покупки в ликвидных корпоративных выпусках; опережающий спрос в длинных выпусках качественных имен

По итогам пятничных торгов российские евробонды покупались. Основные суверенные выпуски Russia 30 и рублевый Russia 18 подорожали на 8-10 бп. Спекулятивные покупки присутствовали в большинстве ликвидных корпоративных выпусков. Основной же рост цен пришелся на длинные выпуски качественных заемщиков: Gazprom 34 и Gazprom 37 подорожали на 45-70 бп, VTB 20 и VTB 35 выросли на 60-80 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон накануне активизации торгов положительный; текущие ценовые уровни по нефти существенно выше пятничных

Внимание рынков по-прежнему приковано в первую очередь к европейским долговым историям. Важная статистика по занятости в США за октябрь дала цифру увеличения занятости вне сельского хозяйства на 80 тыс. относительно предыдущего месяца (при консенсус-прогнозе Reuters в 95 тыс.) с пересмотром сентябрьских данных в сторону повышения. Однако выраженного влияния этих, пожалуй, ключевых для американской экономики данных на рынки мы не увидели. На азиатских торгах с утра преобладают продажи: основные индексы снижаются в пределах 0.4-0.5%. Тем не менее выходные принесли локальные пики по нефти (USD113/барр. по Brent), и, хотя текущее боковое движение в активе может смениться снижением в течение дня, пока цены commodities дают положительный фон для старта активных торгов российскими евробондами на европейской сессии.

Внутренний рынок и рублевые облигации

На рублевом рынке активность в преддверии длительных выходных была минимальной; покупки в средних и длинных ОФЗ

В преддверии длинных выходных активность на рынке рублевого долга в четверг была минимальной: без учета оферты по выпуску ЕАБР-3 объем сделок составил всего чуть более RUB9 млрд. Соответственно основная активность была сосредоточена в ОФЗ, где шли покупки в средних и длинных выпусках, которые, впрочем, не привели к заметной трансформации или сдвигу суверенной кривой. Основные обороты присутствовали в 7-летнем ОФЗ 26204 (+15 бп по цене, YTM 8.26%) и 6-летнем ОФЗ 26206 (+25 бп, YTM 8.17%).

РСХБ закрыл книгу заявок на выпуск 15-й серии по верхней границе диапазона; премия весьма щедрая, однако ожидания по сужению спреда РСХБ-15 к кривой ОФЗ в ближайшие недели могут и не оправдаться из-за рыночной конъюнктуры

В четверг РСХБ закрыл книгу заявок на покупку облигаций 15-й серии на RUB10 млрд. Купон по бондам составил 8.75% к 2-летней оферте, что давало на закрытие торгов более 150 бп премии к кривой ОФЗ. Мы отмечаем, что РСХБ проводил маркетинг всего пару дней и дал рынку доходность по верхней границе первоначального диапазона 8.4-8.8% по купону.

Мы считаем, что столь высокой доходности (почти в 9% годовых на 2-летних бондов) в случае РСХБ инвесторы обязаны двум обстоятельствам: резкому «похолоданию» на долговых рынках в последний рабочий день недели и публикации негативных итогов работы банка по МСФО за 1П 2011 г. прямо перед началом маркетинга. Премия представляется нам весьма щедрой, однако ожидания по сужению спреда РСХБ-15 к кривой ОФЗ в ближайшие недели могут и не оправдаться из-за рыночной конъюнктуры.

Денежный рынок

Ликвидность снизилась в связи с меньшим привлечением на аукционе прямого РЕПО с регулятором в четверг по сравнению с днем ранее; Минфин пока не озвучил факт и параметры проведения завтрашнего аукциона по размещению бюджетных средств в преддверии возврата RUB201.1 млрд. в среду

По итогам четверга суммарные остатки на корсчетах и депозитах банковского сектора в ЦБ вновь снизились на RUB35.7 млрд. до RUB658.5 млрд. Данное снижение в первую очередь обусловлено меньшим привлечением банками ликвидности в рамках инструментов рефинансирования ЦБ по сравнению с днем ранее. В частности, на однодневном аукционе РЕПО в четверг банки взяли RUB174.2 млрд., против RUB231.5 млрд. в среду (т.е. на RUB57.3 млрд. меньше). Чистая ликвидная позиция по операциям с ЦБ, таким образом, продолжила увеличиваться, составив –RUB801.2 млрд. (+RUB21.6 млрд.).

Напряженности на money market в четверг также не ощущалось: привлечение в овернайт на МБК для банков первого круга обходилось в 4.25-4.75%, что, правда, на 25 бп выше уровней среды. Ставки междилерского РЕПО также снижались: однодневное привлечение под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в среднем по всем сделкам четверга стоило 5.25-5.50% против 5.45-5.60% в среду.

Отметим, что на текущий момент Минфин не обнародовал факт и параметры проведения завтрашнего аукциона по размещению бюджетных средств в преддверии возврата с депозитов в среду RUB201.1 млрд. ранее привлеченных средств.

Кредитные комментарии

Ситуация на рынках стали остается напряженной, но российские производители в 3К 2011 не продемонстрировали существенного снижения производства; рублевые облигации металлургов не предлагают интересных торговых идей; среди еврооблигаций отдаем предпочтение бондам Евраза

КОММЕНТАРИЙ

Большинство публичных российских металлургических компаний уже опубликовали результаты операционной деятельности за 3К 2011 г. Поэтому на фоне напряженного состояния мировых рынков стали было бы интересно оценить, начали ли металлургические компании реагировать на ухудшающуюся мировую конъюнктуру снижением производства.

Отраслевое агентство Металл-Эксперт в своем отчете за сентябрь отметило, что большинство игроков уже начали снижать производство: так, в сентябре совокупное производство г/к листа (основного вида стальной продукции российских металлургов) упало на 7%. Ожидаемой реакцией на более сложное состояние мировых рынков стало общее снижение объемов экспорта стали российскими металлургами (в пределах 4-6%), а также такое же умеренное снижение экспортных цен. На этом фоне вероятнее всего снижение операционных показателей российских металлургов, ориентированных на экспорт: как мы уже отмечали, к таким компаниям преимущественно относятся металлурги «второй лиги» (см. специальный комментарий «Металлургические компании «второй лиги»: в условиях рыночной волатильности» от 26.10.2011). Позиции компаний, преимущественно ориентированных на внутренний российский рынок, на наш взгляд, пока выглядят устойчивее как за счет более стабильного спроса, так и благодаря более стабильным ценам.

Металлурги, уже опубликовавшие операционные результаты по итогам 3К 2011 г., не продемонстрировали единой тенденции. Так, Евраз и НЛМК снизили производство стали, мотивируя это сезонными факторами и плановыми ремонтами на основных площадках; в то же время ММК и металлургическое подразделение Металлоинвеста показали рост выплавки стали и производства проката. Северсталь несколько уменьшила совокупное производство стальной продукции (–2% относительно 2К 2011 г.), однако увеличила ее консолидированные продажи (+21%).

Отметим также, что в своих прогнозах на 4К 2011 г. практически все металлурги высказывают настороженность относительно состояния рынков, однако не ожидают их значительного падения в краткосрочной перспективе. Компании «первой лиги» прогнозируют стабильные цены на сталь, что при сохранении уровней производства и постепенном снижении цен на сырье (например, мировые цены на ЖРС за последние два месяца снизились более чем на 30%) позволит сохранять текущий уровень рентабельности производства.

В целом пока однозначно говорить об ухудшении положения российских металлургов из-за негативной динамики мировых рынков стали, на наш взгляд, преждевременно. Мы по-прежнему считаем запас прочности компаний «первой лиги» очень высоким: все без исключения компании этой группы без значительных потерь смогут преодолеть и снижение цен на сталь и совокупное уменьшение спроса на их продукцию. Среди компаний «второй лиги» наиболее подверженным негативным тенденциям на рынке мы считаем Мечел и Кокс, долговая нагрузка которых крайне высока, а зависимость от экспортных рынков делает их операционные результаты подверженными негативным тенденциям мировых рынков сырья и стали.

Рублевые облигации металлургических компаний на данный момент не предлагают интересных торговых идей. Мы отметим лишь сохраняющиеся диспропорции в бумагах Евраза и Мечела, которые торгуются приблизительно на одних уровнях доходности, тогда как кредитное качество Евраза несравнимо устойчивее, чем у Мечела. Также мы считаем интересным новое предложение НЛМК – рублевые облигации с доходностью от 8.2% при сроке до оферты около 1.5 лет.

РЖД обнародовала финансовый план на 2012-2014; новых деталей к кредитному портрету компании немного; госпомощи будет недостаточно, компании придется занимать на рынках; у нас нет опасений по росту долговой нагрузки до опасных значений

КОММЕНТАРИЙ

В четверг РЖД утвердила в Правительстве РФ свой финансовый план на 2012-2014 гг., основными предпосылками которого становятся рост выручки в пределах 5-6% ежегодно, снижение величины EBITDA на 15-20% по сравнению с 2010 г. Правительство в очередной раз настояло на осуществлении инвестиционной программы за счет заемных средств и не предоставило четких планов по выделению компании бюджетных средств.

Финансовый план компании не дает нам радикально новых деталей для прогнозирования изменения кредитного профиля госмонополии в ближайшие 1-3 года. Мы склонны считать, что выпадения доходов от грузоперевозок будут более скромными и не исключено, что в части денежных потоков прогнозные данные несколько занижены. Однако даже если исходить из данных компании, можно предположить, что EBITDA margin РЖД снизится с 34% в 2010 г. до 19-24% в последующие годы. Это означает, что наращивание долга на балансе компании до отметки RUR595 млрд. не приведет при самом пессимистичном раскладе к превышению диапазона 2.0-2.1х для «Долг/EBITDA».

Насколько мы понимаем, финансовый план РЖД сверстан при самых консервативных предположениях по росту тарифов, планируемой распродаже нескольких грузовых «дочек» и низкой вероятности госпомощи. Любое уменьшение инвестиционной активности компании, выделение бюджетных денег, отсрочка с аукционами по продаже активов будут иметь позитивные последствия для компании и ее кредитных характеристик. Мы полагаем, что в ближайшие 3 года такие события не исключены.

Новостной фон вокруг компании в последние дни имеет несколько негативный оттенок, однако говорить о том, что кредитоспособность РЖД размывается, было бы неправильно. У компании есть большой запас к увеличению заемных средств на балансе, а ее денежные потоки позволяют уверенно чувствовать себя в стресс-сценарии. Подробно о публичных долгах компании и ее планах на 2012 г. мы писали в «Навигаторе долгового рынка» от 2 и 3 ноября.

Совет директоров Акрона рекомендовал выплатить значительные промежуточные дивиденды; ликвидная позиция пострадает, однако собственных средств для финансирования инвестпрограммы должно хватить

Один из крупнейших российских производителей сложных удобрений, Акрон, опубликовал пресс-релиз, в котором объявил о намерении компании выплатить рекордные промежуточные дивиденды за 9М 2011 г. в размере около RUB6.1 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Столь существенный размер дивидендов в нынешней сравнительно нестабильной ситуации на мировых рынках выглядит не слишком хорошей новостью для кредиторов компании. Во-первых, их объем (RUB6.1 млрд.) – это практически 90% от консолидированной чистой прибыли компании за 1П 2011 г. и 100% от чистой прибыли новгородского Акрона, одной из трех производственных площадок компании, за тот же период. Во-вторых, долговая нагрузка Акрона остается сравнительно высокой для циклической компании – показатель «Долг/EBITDA» по итогам 1П 2011 г. составил около 2.9х. В-третьих, столь существенные денежные средства компания могла бы направить на финансирование инвестиционной программы «Оленьего ручья», объем которой до середины 2012 г. должен составить не менее USD250 млн.

Несколько сглаживает картину существенный объем денежных средств на счетах Акрона – около RUB14 млрд. в конце 1П 2011 г. Кроме того, компания в текущем году благодаря благоприятной конъюнктуре мировых рынков удобрений стабильно генерирует положительный свободный денежный поток, поэтому занимать на завершение инвестиций в фосфатный проект «Олений ручей» не потребуется, и, по всей видимости, этот проект будет успешно запущен, как и планировалось, в середине 2012 г. Напомним также, что Акрон успешно продал часть лицензий на разработку калийных месторождений в Канаде, что принесло в 3К 2011 г. около USD200 млн. в компанию.

Рублевые облигации Акрона существенно потеряли в ликвидности за последние месяцы, купить эти облигации можно только с доходностью, характерной больше для компаний с рейтингами инвестиционной категории. Мы нейтрально относимся к бумагам Акрона и не ожидаем от них положительной ценовой динамики.